Macro Monthly Il potere delle valute
Il G20 è un evento difficile da “interpretare”, ma alcune operazioni su valute, oltre a essere di per sé interessanti offrono un profilo rischio-rendimento asimmetrico che ben si adatta a eventi di questo tipo.
Temi in focus
- A fronte del rimbalzo delle valutazioni azionarie e di un percorso ancora molto incerto per i negoziati commerciali, abbiamo modificato il nostro outlook per il mercato azionario da sovrappeso a neutrale.
- La gestione attiva delle valute può offrire una copertura contro particolari rischi, per esempio quelli di politica commerciale.
- Nel medio termine favoriamo il posizionamento corti su AUS/USD e corti su USD/JPY per motivi economici e di valutazioni, ma consideriamo questi trade anche un’utile copertura contro l’escalation delle tensioni tra Stati Uniti e Cina.
Questo Macro Monthly è stato scritto alla vigilia del summit del G20, dove i presidenti Trump e Xi si sono incontrati per discutere le prospettive di una ripresa dei negoziati commerciali. Il nostro scenario di base prevede che i due leader riusciranno infine a trovare un accordo nei prossimi dodici mesi, ma due aspetti rimangono particolarmente incerti: l’effettivo raggiungimento di questo risultato e il percorso per arrivarci. In un quadro di indebolimento dei dati economici e di elevata incertezza sui potenziali esiti commerciali, abbiamo ridimensionato il nostro outlook per l’azionario da sovrappeso a neutrale. Forse solo un aumento delle pressioni economiche e di mercato in entrambi i Paesi potrà convincere i rispettivi leader a stringere un accordo duraturo, oppure i due presidenti potrebbero decidere di ridurre attivamente le tensioni eliminando dazi precedenti e dando vita a un ulteriore rerating degli asset rischiosi. L’imprevedibilità del processo (geo)politico giustifica un posizionamento neutrale, anziché aggressivamente sovrappesato o sottopesato, in questa congiuntura.
I titoli a reddito fisso governativi quali i Treasury USA offriranno probabilmente una certa protezione da potenziali scenari avversi, ma vi sono alcuni motivi per cui potrebbero rivelarsi non ottimali per coprire queste specifiche tipologie di shock. Anzitutto, i dazi sono inflazionistici per natura, in quanto fanno aumentare i costi per le imprese e i consumatori. Inoltre, il pricing di mercato per la Fed e altre banche centrali è già notevole, considerato che il mercato dei tassi sconta circa 75 punti base di allentamento da parte della Federal Reserve entro fine anno. Parallelamente, ci può essere una certa esitazione della Fed ad attuare per intero allentamento scontato dai mercati, data l’incertezza sulle prospettive della politica commerciale e i suoi veri effetti economici.
Entrare nel mercato dei cambi
Prendere posizioni attive sulle valute è un modo per esprimere particolari view macroeconomiche o coprire specifici rischi, come un’escalation delle tensioni commerciali. In Investment Solutions gestiamo un portafoglio FX puro, il Currency Absolute Return Strategy (CARS), focalizzato su segnali economici e di valutazione idiosincratici per le valute liquide mondiali. Nel complesso questa strategia offre diversificazione a portafogli prevalentemente long-only guidati in sostanza dal beta di mercato, ma sfruttiamo anche la nostra ricerca per consentire al CARS di gestire overlay su valute per altre strategie di allocazione. In particolare, possiamo individuare i trade valutari che ci aspettiamo funzioneranno nel tempo per motivi economici e di valutazioni, ma che offrano anche caratteristiche di copertura particolarmente interessanti per specifici rischi. Idealmente questi trade forniscono un profilo di rischio asimmetrico, in quanto evidenziano forti oscillazioni se si verifica un rischio che stiamo coprendo, mentre si muovono limitatamente se l’evento non si materializza. Riteniamo che corti su AUS/USD e corti su USD/JPY siano due trade adatti allo scopo.
Corti AUD/USD
L’Australia è una piccola economia aperta con importanti esportazioni di materie prime, molte delle quali verso la Cina, motore del commercio mondiale. Questo rende il dollaro australiano altamente sensibile alle dinamiche espansive globali e alle prospettive di crescita della Cina. Date queste premesse, il cambio AUD/USD subirà probabilmente un sensibile deprezzamento in caso di escalation delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, facendo aumentare i rischi di ribasso per le prospettive economiche cinesi (e globali). Anche il won coreano e il dollaro taiwanese sono collegati alla supply chain cinese (rispettivamente attraverso la tecnologia e le materie prime) e potrebbero quindi indebolirsi in uno scenario commerciale avverso.
Ma ciò che rende il trade AUD/USD particolarmente interessante come posizione corta, oltre alla liquidità della valuta, sono le pressioni idiosincratiche sull’economia domestica australiana. Fondamentale per questa view è il raffreddamento del mercato dell’edilizia abitativa australiano, che in precedenza aveva decisamente sostenuto la ricchezza e i consumi delle famiglie. Con l’attività e i prezzi in diminuzione, l’economia australiana si trova ad affrontare significativi rischi di downside, in particolare se si considera il rapporto tra l’ampia ricchezza delle famiglie e il reddito disponibile – un calo nei prezzi delle abitazioni può portare a “effetti ricchezza” negativi per il consumatore e incidere sulla spesa al consumo (Figura 1). E la stessa crescita del reddito sta diminuendo: la crescita salariale si indebolisce perché la disoccupazione è ancora elevata e tende ad aumentare (Figura 2). La Reserve Bank of Australia (RBA) sta tagliando i tassi per compensare parzialmente tali pressioni (che dovrebbero inoltre contribuire a indebolire la valuta), ma quando importanti squilibri che sono aumentati per lungo tempo iniziano a ridursi è difficile arrivare a un “soft landing”. Pertanto, anche in presenza di un trade che possa condurre a un temporaneo rimbalzo dell’AUD, le pressioni sull’economia interna continueranno a rappresentare una condizione avversa.
Figura 1: Asset immobiliari lordi in percentuale del reddito disponibile, Australia vs. Stati Uniti
Figura 2: L’Australia ha un elevato tasso di disoccupazione e una bassa crescita salariale
Fonte: Minack Advisers, ABS, UBS-AM, Macrobond. Dati al 1° gennaio 2019.
Corti USD/JPY
Un altro trade che può offrire protezione contro un’escalation delle tensioni commerciali e/o un maggiore rallentamento della crescita globale è la posizione corta su USD/JPY. Storicamente il trade USD/JPY risulta particolarmente sensibile ai differenziali di tasso, pertanto l’allentamento aggressivo della Fed dovrebbe sostenerlo. Naturalmente, il JPY si conferma inoltre una popolare valuta rifugio. Gli investitori giapponesi hanno la maggiore posizione netta in investimenti internazionali rispetto a qualsiasi Paese del G10 (Figura 3). In altre parole, sono quelli che hanno più soldi da rimpatriare quando la volatilità di mercato aumenta.
Figura 3: Posizione netta investimenti internazionali-USD
Come nel caso dell’AUD/USD, vi sono altri motivi per cui favoriamo la posizione corta USD/JPY. In primo luogo, la valuta è molto conveniente sulla base del tasso di cambio effettivo reale (Figura 4). Nel tempo ci aspetteremmo per lo yen un certo apprezzamento basato sulle valutazioni. Inoltre, la Bank of Japan ha già utilizzato buona parte del suo arsenale di misure politiche. L’interesse pubblico per una manovra della BoJ che porti i tassi di interesse in territorio molto più negativo appare limitato e di questo passo la banca centrale giapponese si avvia a detenere il 50% dei JGB in circolazione. Il rapporto rischio-rendimento a medio termine per la coppia USD/JPY è orientato al ribasso, anche se Stati Uniti e Cina dovessero raggiungere un accordo commerciale.
Figura 4: Il tasso di cambio effettivo reale del Giappone è prossimo ai minimi storici
Fonte: BoJ, UBS-AM, Macrobond. Dati al 1° maggio 2019.
Conclusioni: l’asset allocation
Le valutazioni degli asset rischiosi sono tornate a sfiorare i massimi, mentre diversi dati economici rimangono in fase di rallentamento ed è ancora possibile un’escalation delle tensioni commerciali. Sul fronte positivo, la netta svolta della Fed, passata dal rialzo dei tassi a una politica di allentamento, fa aumentare le probabilità che questa fase espansiva storicamente lunga degli Stati Uniti si protragga ulteriormente. Nel quadro generale, questo giustifica una posizione neutrale verso l’azionario. L’allentamento della Fed, che riteniamo sarà visto come una mossa preventiva, dovrebbe portare a un irripidimento della curva dei rendimenti e spingere il dollaro al ribasso. Come già evidenziato, abbiamo una posizione corta su AUD/USD e USD/JPY a fini di copertura contro una possibile escalation durante i prossimi negoziati commerciali.
Appetibilità delle asset class
Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’appetibilità complessiva delle classi di attivi, oltre che sull’appetibilità relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 26 giugno 2019.
Asset Class | Asset Class | Segnale complessivo | Segnale complessivo | Punto di vista di UBS Asset Management | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario globale Duration globale | Segnale complessivo | Neutrale Leggermente negativo
| Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azioni statunitensi | Segnale complessivo | Neutrale | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario globale (escl. USA) | Segnale complessivo | Neutrale | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario dei mercati emergenti (ME), incl. Cina
| Segnale complessivo | Neutrale | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Valute
| Segnale complessivo |
| Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Obbligazionario USA | Segnale complessivo | Neutrale | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Obbligazionario globale (escl. USA) | Segnale complessivo | Leggermente negativo | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Debito corporate investment grade (IG) | Segnale complessivo | Neutrale | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Obbligazionario ad alto rendimento USA (High yield) | Segnale complessivo | Neutrale | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Debito dei mercati emergenti Dollaro USA Valuta locale
| Segnale complessivo | Neutrale Neutrale | Punto di vista di UBS Asset Management |
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Asset Class | Obbligazioni cinesi
| Segnale complessivo | Leggermente positivo | Punto di vista di UBS Asset Management |
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