Macro Monthly Il potere delle valute

Il G20 è un evento difficile da “interpretare”, ma alcune operazioni su valute, oltre a essere di per sé interessanti offrono un profilo rischio-rendimento asimmetrico che ben si adatta a eventi di questo tipo.

10 lug 2019
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Temi in focus

  • A fronte del rimbalzo delle valutazioni azionarie e di un percorso ancora molto incerto per i negoziati commerciali, abbiamo modificato il nostro outlook per il mercato azionario da sovrappeso a neutrale.
  • La gestione attiva delle valute può offrire una copertura contro particolari rischi, per esempio quelli di politica commerciale.
  • Nel medio termine favoriamo il posizionamento corti su AUS/USD e corti su USD/JPY per motivi economici e di valutazioni, ma consideriamo questi trade anche un’utile copertura contro l’escalation delle tensioni tra Stati Uniti e Cina.

Questo Macro Monthly è stato scritto alla vigilia del summit del G20, dove i presidenti Trump e Xi si sono incontrati per discutere le prospettive di una ripresa dei negoziati commerciali. Il nostro scenario di base prevede che i due leader riusciranno infine a trovare un accordo nei prossimi dodici mesi, ma due aspetti rimangono particolarmente incerti: l’effettivo raggiungimento di questo risultato e il percorso per arrivarci. In un quadro di indebolimento dei dati economici e di elevata incertezza sui potenziali esiti commerciali, abbiamo ridimensionato il nostro outlook per l’azionario da sovrappeso a neutrale. Forse solo un aumento delle pressioni economiche e di mercato in entrambi i Paesi potrà convincere i rispettivi leader a stringere un accordo duraturo, oppure i due presidenti potrebbero decidere di ridurre attivamente le tensioni eliminando dazi precedenti e dando vita a un ulteriore rerating degli asset rischiosi. L’imprevedibilità del processo (geo)politico giustifica un posizionamento neutrale, anziché aggressivamente sovrappesato o sottopesato, in questa congiuntura.

I titoli a reddito fisso governativi quali i Treasury USA offriranno probabilmente una certa protezione da potenziali scenari avversi, ma vi sono alcuni motivi per cui potrebbero rivelarsi non ottimali per coprire queste specifiche tipologie di shock. Anzitutto, i dazi sono inflazionistici per natura, in quanto fanno aumentare i costi per le imprese e i consumatori. Inoltre, il pricing di mercato per la Fed e altre banche centrali è già notevole, considerato che il mercato dei tassi sconta circa 75 punti base di allentamento da parte della Federal Reserve entro fine anno. Parallelamente, ci può essere una certa esitazione della Fed ad attuare per intero allentamento scontato dai mercati, data l’incertezza sulle prospettive della politica commerciale e i suoi veri effetti economici.

Entrare nel mercato dei cambi

Prendere posizioni attive sulle valute è un modo per esprimere particolari view macroeconomiche o coprire specifici rischi, come un’escalation delle tensioni commerciali. In Investment Solutions gestiamo un portafoglio FX puro, il Currency Absolute Return Strategy (CARS), focalizzato su segnali economici e di valutazione idiosincratici per le valute liquide mondiali. Nel complesso questa strategia offre diversificazione a portafogli prevalentemente long-only guidati in sostanza dal beta di mercato, ma sfruttiamo anche la nostra ricerca per consentire al CARS di gestire overlay su valute per altre strategie di allocazione. In particolare, possiamo individuare i trade valutari che ci aspettiamo funzioneranno nel tempo per motivi economici e di valutazioni, ma che offrano anche caratteristiche di copertura particolarmente interessanti per specifici rischi. Idealmente questi trade forniscono un profilo di rischio asimmetrico, in quanto evidenziano forti oscillazioni se si verifica un rischio che stiamo coprendo, mentre si muovono limitatamente se l’evento non si materializza. Riteniamo che corti su AUS/USD e corti su USD/JPY siano due trade adatti allo scopo.

Corti AUD/USD

L’Australia è una piccola economia aperta con importanti esportazioni di materie prime, molte delle quali verso la Cina, motore del commercio mondiale. Questo rende il dollaro australiano altamente sensibile alle dinamiche espansive globali e alle prospettive di crescita della Cina. Date queste premesse, il cambio AUD/USD subirà probabilmente un sensibile deprezzamento in caso di escalation delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, facendo aumentare i rischi di ribasso per le prospettive economiche cinesi (e globali). Anche il won coreano e il dollaro taiwanese sono collegati alla supply chain cinese (rispettivamente attraverso la tecnologia e le materie prime) e potrebbero quindi indebolirsi in uno scenario commerciale avverso.
Ma ciò che rende il trade AUD/USD particolarmente interessante come posizione corta, oltre alla liquidità della valuta, sono le pressioni idiosincratiche sull’economia domestica australiana. Fondamentale per questa view è il raffreddamento del mercato dell’edilizia abitativa australiano, che in precedenza aveva decisamente sostenuto la ricchezza e i consumi delle famiglie. Con l’attività e i prezzi in diminuzione, l’economia australiana si trova ad affrontare significativi rischi di downside, in particolare se si considera il rapporto tra l’ampia ricchezza delle famiglie e il reddito disponibile – un calo nei prezzi delle abitazioni può portare a “effetti ricchezza” negativi per il consumatore e incidere sulla spesa al consumo (Figura 1). E la stessa crescita del reddito sta diminuendo: la crescita salariale si indebolisce perché la disoccupazione è ancora elevata e tende ad aumentare (Figura 2). La Reserve Bank of Australia (RBA) sta tagliando i tassi per compensare parzialmente tali pressioni (che dovrebbero inoltre contribuire a indebolire la valuta), ma quando importanti squilibri che sono aumentati per lungo tempo iniziano a ridursi è difficile arrivare a un “soft landing”. Pertanto, anche in presenza di un trade che possa condurre a un temporaneo rimbalzo dell’AUD, le pressioni sull’economia interna continueranno a rappresentare una condizione avversa.

Figura 1: Asset immobiliari lordi in percentuale del reddito disponibile, Australia vs. Stati Uniti

Fonte: Minack Advisers, ABS, Federal Reserve, UBS-AM, Macrobond. Dati al 30 marzo 2019. Stime dati Australia 1T 2019. Recessione australiana più recente, sett. 1990-sett. 1991, raffigurata dalla barra in grigio

Figura 2: L’Australia ha un elevato tasso di disoccupazione e una bassa crescita salariale

Fonte: Minack Advisers, ABS, UBS-AM, Macrobond. Dati al 1° gennaio 2019.

Corti USD/JPY

Un altro trade che può offrire protezione contro un’escalation delle tensioni commerciali e/o un maggiore rallentamento della crescita globale è la posizione corta su USD/JPY. Storicamente il trade USD/JPY risulta particolarmente sensibile ai differenziali di tasso, pertanto l’allentamento aggressivo della Fed dovrebbe sostenerlo. Naturalmente, il JPY si conferma inoltre una popolare valuta rifugio. Gli investitori giapponesi hanno la maggiore posizione netta in investimenti internazionali rispetto a qualsiasi Paese del G10 (Figura 3). In altre parole, sono quelli che hanno più soldi da rimpatriare quando la volatilità di mercato aumenta.

Figura 3: Posizione netta investimenti internazionali-USD

Fonte: IMP, UBS-AM, Macrobond. Dati al 31 marzo 2019.

Come nel caso dell’AUD/USD, vi sono altri motivi per cui favoriamo la posizione corta USD/JPY. In primo luogo, la valuta è molto conveniente sulla base del tasso di cambio effettivo reale (Figura 4). Nel tempo ci aspetteremmo per lo yen un certo apprezzamento basato sulle valutazioni. Inoltre, la Bank of Japan ha già utilizzato buona parte del suo arsenale di misure politiche. L’interesse pubblico per una manovra della BoJ che porti i tassi di interesse in territorio molto più negativo appare limitato e di questo passo la banca centrale giapponese si avvia a detenere il 50% dei JGB in circolazione. Il rapporto rischio-rendimento a medio termine per la coppia USD/JPY è orientato al ribasso, anche se Stati Uniti e Cina dovessero raggiungere un accordo commerciale.

Figura 4: Il tasso di cambio effettivo reale del Giappone è prossimo ai minimi storici

Fonte: BoJ, UBS-AM, Macrobond. Dati al 1° maggio 2019.

Conclusioni: l’asset allocation

Le valutazioni degli asset rischiosi sono tornate a sfiorare i massimi, mentre diversi dati economici rimangono in fase di rallentamento ed è ancora possibile un’escalation delle tensioni commerciali. Sul fronte positivo, la netta svolta della Fed, passata dal rialzo dei tassi a una politica di allentamento, fa aumentare le probabilità che questa fase espansiva storicamente lunga degli Stati Uniti si protragga ulteriormente. Nel quadro generale, questo giustifica una posizione neutrale verso l’azionario. L’allentamento della Fed, che riteniamo sarà visto come una mossa preventiva, dovrebbe portare a un irripidimento della curva dei rendimenti e spingere il dollaro al ribasso. Come già evidenziato, abbiamo una posizione corta su AUD/USD e USD/JPY a fini di copertura contro una possibile escalation durante i prossimi negoziati commerciali.

Appetibilità delle asset class

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’appetibilità complessiva delle classi di attivi, oltre che sull’appetibilità relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 26 giugno 2019.

Asset Class

Asset Class

Segnale complessivo

Segnale complessivo

Punto di vista di UBS Asset Management

Punto di vista di UBS Asset Management

Asset Class

Azionario globale

Duration globale

Segnale complessivo

Neutrale Leggermente negativo

 

Punto di vista di UBS Asset Management

  • A fronte dei maggiori rischi per la crescita globale dovuti all’escalation della guerra commerciale abbiamo modificato il nostro outlook azionario da sovrappeso a neutrale. Anche se prevediamo ancora una stabilizzazione dell’economia che eviti un “hard landing”, nei prossimi trimestri la crescita potrebbe risultare inferiore al tasso tendenziale. La nostra view che sia possibile un “soft landing” è basata sulla resilienza di consumi e mercati del lavoro nelle economie sviluppate, oltre che sulle possibili iniziative politiche adottate da Fed e Cina per proteggere le rispettive economie. Dopo i timori di un errore nella politica monetaria statunitense destati da un retorica incoerente della Fed a fine 2018, la banca centrale USA sta adottando un approccio inequivocabilmente più accomodante. A nostro avviso, la Fed probabilmente taglierà i tassi al fine di ribasare le aspettative di inflazione e offrire protezione contro i rischi di ribasso per la crescita. Le scarse evidenze di un forte slancio dell’inflazione inerziale statunitense danno respiro alla Fed.
  • La capacità della Cina di ammortizzare l’andamento dell’economia domestica continua a essere fondamentale per l’economia e i mercati globali. Le autorità cinesi dispongono di un’ampia gamma di strumenti politici e hanno dimostrato l’intenzione di usarli tutti per raggiungere un difficile equilibrio tra derisking di un’economia fortemente indebitata e attenuazione del rallentamento innescato da queste iniziative di deleveraging.
  • La variabile chiave rimane il rapporto tra Stati Uniti e Cina sul fronte commerciale e tecnologico. Sebbene il nostro scenario di base sostanzialmente escluda una forte escalation, siamo consapevoli che le tensioni probabilmente si protrarranno, ostacolando la crescita dell’economia e degli utili a livello globale. In questa prospettiva, il rapporto rischio-rendimento è diventato meno positivo per l’azionario, anche se confidiamo ancora nella solidità dei fondamentali che sostengono l’economia mondiale. A nostro avviso, gli asset rischiosi potranno mettere a segno un nuovo, considerevole rialzo a breve termine solo in assenza di ulteriori forti escalation delle tensioni commerciali. Inoltre, l’efficacia dell’ampia gamma di misure adottate dalle autorità cinesi per attenuare il rallentamento della crescita si conferma essenziale.
  • Siamo passati dal sottopeso a una posizione neutrale sulla duration dei mercati sviluppati in quando le politiche monetarie, a livello mondiale, si stanno orientando verso l’allentamento. Le banche centrali sono entrate in modalità “gestione del rischio”, nel tentativo di agire tempestivamente e in modo aggressivo per evitare di trovarsi dietro la curva con un minor numero di munizioni, come accaduto nei cicli precedenti. Siamo del parere che le banche centrali riusciranno a ottenere un “soft landing” per l’economia, ma la strada verso questo obiettivo potrebbe rivelarsi accidentata. L’allentamento delle banche centrali (in particolare della Fed) forse non raggiungerà i livelli scontati dai mercati, ma un aumento dei tassi sembra comunque da escludere nell’immediato. Una posizione di duration neutrale dovrebbe offrire protezione da shock negativi come un’escalation delle tensioni commerciali.

Asset Class

Azioni statunitensi

Segnale complessivo

Neutrale

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Nel primo semestre dell’anno le azioni statunitensi hanno beneficiato della resilienza dell’economia interna e di una minore esposizione, rispetto ai maggiori indici, verso i fattori della crescita globale, nonché di un messaggio più accomodante da parte della Fed. Tuttavia crediamo che il profilo rischio-rendimento sia peggiorato rispetto ad altri mercati in quanto i timori sulla crescita iniziano a propagarsi all’economia statunitense, mentre stanno aumentando i rischi per il settore tecnologico legati alle questioni geopolitiche e normative. L’azionario USA scambia a premio rispetto ad altri mercati, pertanto potrebbe sottoperformare nei prossimi mesi.

 

Asset Class

Azionario globale (escl. USA)

Segnale complessivo

Neutrale

Punto di vista di UBS Asset Management

  • In Europa la crescita ha evidenziato una notevole decelerazione nel 2018 a causa di fattori endogeni ed esogeni. Sul fronte esterno, il rallentamento della Cina e le incertezze commerciali hanno inciso negativamente sull’export europeo, mentre internamente le tensioni politiche in Italia e Francia, associate all’adozione di norme senza precedenti sulle emissioni delle auto, hanno penalizzato l’economia. Ci aspettiamo tuttavia che tali condizioni avverse continuino ad attenuarsi nei prossimi mesi e siamo passati a una posizione sovrappesata sull’azionario europeo. Le azioni europee sono tuttora sostenute da una dinamica della domanda interna e da una crescita degli utili solide, nonché da fattori quali valutazioni interessanti e una probabile stabilizzazione delle condizioni economiche globali verso la seconda metà del 2019. I minori rischi politici e l’aumento del supporto fiscale interno dovrebbero inoltre sostenere la regione.
  • Restiamo ottimisti sull’azionario giapponese, nonostante i fattori avversi nel breve periodo derivanti dalla debolezza delle importazioni cinesi. Il quadro politico meno incerto e le riforme strutturali in atto sostengono l’aumento dei multipli dei prezzi, mentre una solida economia nazionale sottostante indica un outlook di crescita degli utili più forte di quello attualmente scontato dai mercati.

Asset Class

Azionario dei mercati emergenti (ME), incl. Cina

 

Segnale complessivo

Neutrale

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Le azioni dei mercati emergenti continuano a sottoperformare quelle dei mercati sviluppati a causa del deterioramento degli utili e di una nuova escalation dei timori di una guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. Mentre l’aumento dei finanziamenti sociali cinesi promette bene per la crescita dei mercati emergenti, le maggiori probabilità di una forte escalation della guerra commerciale potranno creare pressioni sulle aziende tecnologiche asiatiche fino a quando non si arriverà a una soluzione.
  • Confermiamo la nostra view ampiamente positiva sulla Cina, alla luce di un’ulteriore stabilizzazione economica nel secondo semestre dell’anno. Un’eventuale estensione dell’attuale impasse con gli Stati Uniti potrebbe ostacolare la crescita del Paese, ma le autorità cinesi hanno già dimostrato l’intenzione di fornire ulteriore supporto monetario, fiscale e normativo per contribuire a rendere più fluidi gli sviluppi in corso. I titoli azionari cinesi sono ancora negoziati con uno limitato sconto P/E rispetto ad altri mercati e un’ulteriore liberalizzazione del mercato potrebbe innescare un rerating, ora che i capitali internazionali iniziano ad affluire verso gli asset del Dragone dopo l’inclusione della azioni cinesi onshore negli indici azionari ME dell’MSCI, ampiamente seguiti a livello mondiale.

Asset Class

Valute

 

Segnale complessivo

 

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Con l’attenuarsi dello stimolo fiscale negli Stati Uniti, la crescita economica statunitense sta diventando più moderata e la Fed sembra alle soglie di un mini-ciclo di allentamento. Per il futuro, ci attendiamo uno spostamento dei capitali dagli Stati Uniti verso economie in una fase precedente del ciclo e un indebolimento del dollaro, soprattutto perché il biglietto verde è ancora piuttosto costoso in termini ponderati per gli scambi commerciali reali. In realtà la Fed dispone di uno spazio di manovra assai più ampio per allentare la politica monetaria rispetto agli altri Paesi del G10, pertanto abbiamo modificato il nostro posizionamento sull’USD portandolo a sottopeso. Per quanto riguarda le altre valute, continuiamo a osservare un forte sostegno alle valorizzazioni per il JPY e consideriamo le posizioni short sull’AUD una copertura efficace contro la persistente debolezza della Cina, in un’economia dove l’indebitamento delle famiglie è destinato a limitare la crescita.

 

Asset Class

Obbligazionario USA

Segnale complessivo

Neutrale

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Con la svolta accomodante piuttosto brusca della Fed verso la gestione del rischio, i rendimenti dei Treasury USA decennali hanno subito un drastico calo. Ciononostante, i rendimenti nominali statunitensi appaiono comunque interessanti rispetto alla maggior parte degli altri mercati dei titoli governativi dei Paesi sviluppati su base unhedged. In assenza di una concreta ripresa dell’inflazione o del premio a termine, i rendimenti resteranno probabilmente entro un range definito. La nostra valutazione complessiva è neutrale.

 

Asset Class

Obbligazionario globale (escl. USA)

Segnale complessivo

Leggermente negativo

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Nel complesso, riteniamo scarsamente allettanti i titoli sovrani globali al di fuori degli Stati Uniti. La BCE e la BoJ si sono impegnate a tenere bassi i tassi per un certo periodo di tempo, limitando di fatto l’appetibilità delle obbligazioni dei Paesi centrali dell’area euro. Riteniamo interessanti i BTP italiani a fronte dei minori rischi politici.
  • Altrove, siamo più positivi sulla duration australiana in termini relativi. Prevediamo un allentamento da parte della Reserve Bank of Australia dati i bassi livelli di inflazione associati a rischi economici interni ed esterni orientati al ribasso.

Asset Class

Debito corporate investment grade (IG)

Segnale complessivo

Neutrale

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Anche se non riteniamo imminente un drastico rallentamento della domanda, crediamo che gli spread IG abbiano toccato il picco negativo di questo ciclo all’inizio del 2018. Inoltre, temiamo un aumento dell’offerta, un calo della domanda e un numero potenzialmente elevato di “fallen angels” quando la crescita economica rallenterà sensibilmente e inizieranno i declassamenti. Tuttavia, dato l’approccio più accomodante della Fed, a breve termine crediamo che i rischi al rialzo e al ribasso siano sostanzialmente equilibrati.

 

Asset Class

Obbligazionario ad alto rendimento USA (High yield)

Segnale complessivo

Neutrale

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Gli attuali tassi di insolvenza nell’High yield sono molto bassi rispetto agli standard storici. Considerato il contesto economico ancora relativamente positivo e l’orientamento accomodante della Fed, non ci aspettiamo una concreta ripresa dei default statunitensi nel breve periodo.

 

Asset Class

Debito dei mercati emergenti

Dollaro USA

Valuta locale

 

Segnale complessivo

Neutrale

Neutrale

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Gli spread del debito dei ME, in valuta forte e locale, rispetto ai Treasury USA si sono ampliati notevolmente nel 2018 a fronte di fattori quali l’aumento dei rischi geopolitici, il rafforzamento del dollaro USA e l’incremento dei tassi di finanziamento in USD. Tuttavia, quest’anno i rendimenti delle obbligazioni dei ME in valuta forte e locale hanno messo a segno un rally in linea con i Treasury. A fronte di queste oscillazioni significative e di fattori quali l’escalation delle tensioni commerciali, l’aumento dei dazi e il rallentamento dei volumi commerciali a livello globale, riteniamo che entrambe le curve inizieranno a scontare un ulteriore premio creditizio/a termine. Manteniamo pertanto una posizione neutrale fino a quando non si creeranno le condizioni per il superamento dell’incertezza sul fronte commerciale.

 

Asset Class

Obbligazioni cinesi

 

Segnale complessivo

Leggermente positivo

Punto di vista di UBS Asset Management

  • Le obbligazioni cinesi offrono i rendimenti nominali più elevati tra i dieci principali mercati del reddito fisso mondiali e hanno generato i maggiori rendimenti corretti per il rischio di questo gruppo negli ultimi 5 e 10 anni. Il rallentamento della crescita economica e l’inclusione nell’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate il prossimo anno dovrebbero continuare a spingere i rendimenti al ribasso nei prossimi 3-12 mesi.

Fonte: UBS Asset Management. 26 giugno 2019