Azioni cinesi: il 2024 sarà il contrario del 2023?

Per cominciare, il tono del contesto normativo cinese è cambiato. Come un pendolo, le normative cinesi tendono a oscillare da un estremo all’altro. Alcune delle norme e dei controlli annunciati due, tre anni fa sono stati ridimensionati, in parte per resistenze settoriali e per il rallentamento dell’economia. Tuttavia, il cambio di direzione può apparire lento e richiederà tempo.

Detto questo, gli investitori potrebbero facilmente concentrarsi troppo sui danni del passato, senza rendersi conto che l’atmosfera normativa si è rilassata. Ne è un esempio una bozza di proposta di nuove restrizioni per i giochi online alla fine dello scorso anno, che ha provocato una reazione esagerata del mercato, poi rapidamente accantonata. Questo ci suggerisce che il sentiment degli investitori rimane estremamente pessimista, mentre l’atteggiamento dei politici di alto livello nei confronti delle normative in realtà è passato sull’altra sponda. Nel mese e mezzo successivo all’annuncio della bozza di proposta sono stati approvati 322 giochi in totale.

Più in generale, il governo è maggiormente proattivo nel sostegno offerto con la politica fiscale e monetaria. Sebbene vi sia una scarsa propensione a un massiccio pacchetto di stimoli, negli ultimi mesi le misure politiche sono state mirate e si sono intensificate fino ad includere tagli ai requisiti delle riserve bancarie e ai tassi di interesse, finanziamenti per progetti immobiliari incompiuti e l’acquisto di azioni da parte di veicoli di investimento statali.

I fondi garantiti dal governo sostengono il mercato

Fonte: Wind, Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research

Note: NSSF refers to China’s National Social Security Fund

Il governo sta dando priorità alla crescita, come è emerso chiaramente durante le recenti Due Sessioni, un evento politico chiave da tenere d’occhio per gli obiettivi economici e i segnali politici. I politici hanno fissato lo stesso obiettivo di crescita del PIL di circa il 5% per quest’anno, impegnandosi a portare l’economia su un percorso di crescita sostenibile trasformando il modello di sviluppo esistente e, allo stesso tempo, alleggerendo il peso della crisi immobiliare e dell’indebitamento locale. A parte l’emissione fuori bilancio di obbligazioni speciali del Tesoro a lunghissimo termine per un valore di 1.000 miliardi di CNY, le misure di stimolo proposte sono abbastanza moderate e rientrano nelle aspettative. Chi chiedeva uno stimolo su larga scala o coraggiosi cambiamenti di politica per risollevare l’economia ancora debole nel breve termine e correggere gli squilibri strutturali nel lungo termine potrebbe rimanere deluso.

Tenendo conto di tutto ciò che è stato proposto, la risposta del mercato alle misure di stimolo è stata modesta. E benché lo stimolo supplementare di quest’anno sia ben poca cosa rispetto alle misure del 2008 e del 2015, la portata non sembra essere il fattore decisivo in questo caso. Guardando sotto la superficie, la situazione attuale è un problema di fiducia.

I cinesi hanno costruito e accumulato una grande quantità di ricchezza negli ultimi 30 o 40 anni e, senza voler minimizzare le perdite subite a causa del mercato immobiliare degli ultimi tre anni, le famiglie hanno ancora patrimoni consistenti. Il turismo interno può fungere da punto di riferimento rapido: dal 2018 le attività di viaggio sono cresciute del 5-7% ogni anno e hanno raggiunto il 120% del livello del 2019 per il Capodanno cinese (fonte: Ministero della Cultura e del Turismo, Wind, stime UBS).

La ricchezza non si traduce in grandi spese o investimenti a lungo termine perché la mancanza di fiducia è diventata probabilmente radicata nel pubblico in generale e in alcuni imprenditori. Gli imprenditori sono in modalità attendista, non investono dinamicamente per cogliere le opportunità future. Anche se i politici promettono sostegno, è necessario fare di più per ricostruire la fiducia dei consumatori e delle imprese. Quando la fiducia tornerà, le misure di stimolo avranno un impatto molto più forte di quello attuale.

In un certo senso, gli investitori globali si sentono come i consumatori e gli imprenditori cinesi. Il denaro internazionale sta abbandonando il mercato azionario, lasciando le allocazioni in Cina ai livelli più bassi degli ultimi anni. Gli investimenti diretti esteri (IDE) sono in calo, dopo essere diventati brevemente negativi lo scorso anno ed essere tornati in territorio positivo su base netta. Il deflusso di capitali ci preoccupa relativamente, perché il sistema bancario cinese è ben sviluppato e dispone di ampia liquidità. Tuttavia, i benefici degli IDE vanno ben al di là del denaro. Le società cinesi hanno tratto preziosi insegnamenti dalla collaborazione con le imprese straniere e il calo degli scambi rappresenta una battuta d’arresto che dovrebbe essere invertita.

Le società cinesi sono spesso resilienti e si adattano rapidamente a contesti di crescita incerti con nuove strategie. Molte ora guardano all’estero alla ricerca di nuove opportunità di crescita, facendo concorrenza con successo a marchi globali consolidati nei mercati internazionali. Altre volgono lo sguardo al loro interno per controllare i costi e rendere le operazioni più efficienti e snelle.

In altre parole, crescita economica più lenta non è sinonimo di rendimenti azionari più bassi. La mancanza di correlazione può lasciare perplessi, ma è ben illustrata dall’esempio degli operatori cinesi di servizi di telecomunicazione. La crescita è stata a lungo inferiore al 10% per queste società, ma di recente i rendimenti complessivi sono stati buoni.

Queste società stanno trovando modi diversi per far crescere gli utili e migliorare il cash flow. Molte automatizzano in modo efficace parti delle loro operazioni e tagliano i costi, riuscendo così a restituire agli azionisti la liquidità in eccesso sotto forma di dividendi e riacquisti di azioni. Questo contribuisce a far salire le quotazioni azionarie e ci dice che le società meglio gestite saranno in grado di adattarsi e prosperare in un contesto di crescita inferiore.

Le società cinesi hanno aumentato i rendimenti per gli investitori con dividendi e riacquisti di azioni

Fonte: FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research, as of Dec 2023

*calcolato sulla base dei dati finanziari aggregati relativi ai 12 mesi precedenti

In passato, l’entusiasmo per gli investimenti in Cina è stato esagerato e l’eccessiva esuberanza delle valutazioni talvolta era difficile da giustificare. Il sentiment tende a superare la realtà. Eppure, al momento l’idea prevalente che circola sui mercati è quella di un crollo degli investimenti in Cina, idea che appare troppo pessimistica e non supportata se si tiene conto delle società competitive a livello globale, delle valutazioni azionarie interessanti e di un’economia di grandi dimensioni con un forte potenziale di crescita.

Indubbiamente, generare alfa dalle azioni cinesi è diventato più impegnativo, ma ci sono ancora molte opportunità d’investimento. Trovarli richiede una ricerca fondamentale approfondita per identificare i leader futuri, ossia quelli con un forte moat competitivo.

Ci concentriamo sempre su società solide con un modello di business differenziato e comprovato e ampie risorse finanziarie. Queste società tendono a essere in grado di superare periodi difficili e uscirne più forti. Diamo più valore alla crescita sostenibile a lungo termine che a quella a breve termine, perché la natura transitoria di quest’ultima si riflette solitamente in corsi azionari gonfiati. Quando l’entusiasmo si sposa con aspettative elevate, le valutazioni possono raggiungere livelli stellari, che abbiamo cercato di evitare.

La storia ci insegna che il momento migliore per investire è quando le aspettative, e le valutazioni, sono basse. A nostro avviso, basterebbe una sorpresa al rialzo per far riprendere l’asset class e potremmo vedere un’immagine speculare dell’anno scorso per le azioni cinesi.