Conversando con Max Anderl

Qual è la nuova ossessione dei mercati? L’inflazione. Max Anderl, Head of Concentrated Alpha Equity, affronta i fattori che comunemente si ritiene trainino l’inflazione e spiega perché il fenomeno potrebbe essere di breve durata.

08 giu 2021

Il calo della forza lavoro dovrebbe comportare un aumento dell’inflazione, giusto?

Secondo la legge della domanda e dell’offerta, si presume che una minore offerta di lavoro generi salari più elevati, il che a sua volta dovrebbe provocare un aumento dell’inflazione. La storia, tuttavia, ci ha insegnato che questa non è la realtà.

L’evidenza empirica mostra che, in passato, abbiamo avuto un solo periodo d’inflazione significativa, dagli anni '70 agli anni '80. Per oltre un decennio, il numero di lavoratori disponibili è aumentato di un secco 8% ogni anno, quando i baby boomer del secondo dopoguerra sono diventati maggiorenni (linea punteggiata nel grafico 1). Si potrebbe quindi naturalmente presumere che i salari siano crollati, giusto? Sbagliato.

Invece, la nuova forza lavoro ha rapidamente esteso la propria impronta economica creandosi una famiglia e acquistando tutto ciò che ne consegue: nuove case, elettrodomestici, automobili, etc. Questa impennata della domanda si è protratta nel tempo e ha causato non solo l’aumento del CPI ma, di conseguenza, anche dei rendimenti obbligazionari in tutto il mondo (ad es. il rendimento dei bond statunitensi rappresentato dalla linea scura nel grafico 1).

Due tipi d’inflazione:

Inflazione dei prezzi al consumo (CPI): l’aumento del costo dei servizi e dei beni al consumo.
Inflazione del prezzo degli attivi (API): l’aumento del valore degli asset tra cui proprietà, azioni, obbligazioni, arte e oggetti da collezione, criptovalute.

Maximilian Anderl è Head of Concentrated Alpha Equity ed è il gestore di portafoglio responsabile delle strategie long only e long/short Global e European Concentrated Alpha.

Anderl ha lavorato nel team Concentrated Alpha, sulle sue strategie e approccio distintivi fin dal 2004, diventando responsabile del team nel marzo del 2011.

D’altra parte, basti guardare cosa è successo in Giappone quando la forza lavoro del Paese ha iniziato a diminuire alla fine del millennio: ne è conseguito un periodo di deflazione. Allo stato attuale, le prospettive di crescita della forza lavoro nel G7 sembrano piuttosto negative.

Grafico 1: Rendimenti sovrani a lungo termine vs. popolazione in età da lavoro

L'aumento della domanda di beni durante gli anni '70 e '80 ha visto aumentare l'inflazione e i rendimenti obbligazionari.

Che dire di tutta questa crescita (stampa) di denaro a cui stiamo assistendo?

La maggior parte della recente crescita monetaria è il risultato diretto delle risposte politiche al Covid-19. La Cina è stata il primo Paese in cui ha avuto inizio la pandemia e anche il primo ad uscirne, quindi la crescita monetaria lì si è normalizzata. In Europa la crescita dell’offerta di moneta M2 ha già raggiunto il picco e si prevede un ritorno alla normalità nei prossimi trimestri. Alla fine, crediamo che ciò avverrà anche per la crescita monetaria negli Stati Uniti.

Grafico 2: Normalizzazione dell’offerta monetaria – Cina ed Eurozona

Fonte: FactSet, al 30 aprile 2021.

La crescita monetaria si è normalizzata in Cina dopo il Covid, ma ha raggiunto il picco in Europa e ora dovrebbe tornare alla normalità nei prossimi trimestri.

L’allentamento quantitativo (QE) può contribuire all’inflazione?

È chiaro che il QE non ha avuto successo nel creare CPI, soprattutto nell’ultimo decennio. Tuttavia, è stato molto efficace nella creazione di API. Ciò è principalmente dovuto al fatto che le banche centrali acquistano titoli obbligazionari da investitori che a loro volta acquistano attivi finanziari anziché utilizzare il danaro per spese in conto capitale o beni di consumo. Comunque, anche andando indietro di trent’anni e oltre rispetto all’ultimo decennio, la correlazione tra CPI e moneta in circolazione è sempre stata relativamente debole.

Grafico 3: CPI core USA vs. offerta di moneta (% anno su anno)

La correlazione tra inflazione e denaro è stata debole.

Come entra in gioco la Teoria della moneta moderna (MMT)?

A nostro avviso, la MMT, teoria secondo la quale i governi possono spendere liberamente finché hanno la libertà di stampare denaro, ha un potenziale maggiore di provocare un aumento dei prezzi. Questo perché ciò significa che, in primo luogo, il governo compete con il settore privato in termini di domanda di beni oppure, in secondo luogo, che il governo “ripaga” le tasse versate dai cittadini sotto forma di sovvenzioni che danno loro più soldi da spendere in beni. Ciò è quanto accade attualmente negli Stati Uniti, dove le scorte si stanno esaurendo e i prezzi di beni come materie prime e auto usate sono in aumento a causa della carenza di offerta.

Tuttavia, riteniamo che questa situazione presenti un duplice problema. Anzitutto, le famiglie non migliorano le proprie condizioni se i soldi extra ricevuti devono poi essere necessariamente spesi in beni più costosi. Inoltre, l’aumento della domanda crea la necessità di ricostituire le scorte. Nel momento in cui i livelli delle scorte vengono ripristinati, i sussidi stanziati dal governo ai cittadini sono probabilmente già cessati, determinando così scorte eccessive e, di conseguenza, un CPI inferiore.

Quindi, se non per i fattori di cui sopra, perché allora l’inflazione è in rialzo?

Avendo ben poca scelta, se non quella di rimanere a casa durante la pandemia, le abitudini di spesa dei consumatori si sono spostate sugli acquisti online e ciò ha incrementato il consumo di beni, mentre il consumo di servizi è rimasto indietro. Con la riapertura delle economie ci aspettiamo che i modelli di consumo tornino alla normalità.

Grafico 4: La pandemia di Covid-19 ha prodotto un super ciclo dei beni durevoli

Fonte: Minack Advisors, al 9 maggio 2021.

I modelli di consumo dovrebbero tornare alla normalità dopo l’aumento dei beni al consumo ma il consumo di servizi è rimasto indietro durante la pandemia.

Francamente, sembra che abbiamo dimenticato alcune buone vecchie lezioni: l’allocazione delle risorse da parte dei governi non può essere né desiderabile né efficiente quanto quella del settore privato. Affinché l’inflazione possa essere sostenuta, sono necessari sempre più stimoli ad un ritmo accelerato. Oltre a questo, i confronti su base annua diventeranno sempre più impegnativi d’ora in avanti. Anche se abbiamo certamente assistito ad un forte rialzo dell’inflazione, il perdurare di tale fenomeno resta tutt’altro che certo. L’evidenza storica suggerirebbe un ritorno a livelli più moderati dell’1-2% su scala globale.

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