Azionario cinese: opportunità di alpha

Il mercato azionario cinese ha dominato la scena alla UBS Greater China Conference lo scorso 13 gennaio con una sessione di approfondimenti tenuta da eminenti esperti.

18 gen 2021

Azionario cinese: opportunità di alpha – messaggi chiave

  • Se auspicano una maggiore generazione di alpha, gli investitori non devono far altro che orientarsi verso i titoli azionari cinesi
  • Il governo cinese intende tenere fede ai propri impegni in materia di neutralità climatica e carbonica entro il 2060
  • Le A-share cinesi continuano a offrire interessanti opportunità agli investitori attivi
  • Le recenti riforme e i fattori strutturali stanno creando nuove opportunità per le strategie long/short – e gli investitori possono ora effettivamente detenere posizioni short in Cina
  • Gli investitori preoccupati per la volatilità e orientati a ridurre il beta complessivo senza compromettere i rendimenti assoluti possono considerare un’esposizione azionaria verso la Cina con strategie long-short e di hedge fund.

Donna Kwok, Head of Asia Pacific Strategy di UBS Asset Management, ha aperto la sessione sottolineando l’ottimo anno registrato dai mercati azionari cinesi nel 2020 e il robusto rimbalzo dell’economia nel secondo semestre del 2020, stimolato dalle rapide politiche di sostegno e dalle misure per il controllo della pandemia da Covid-19.

Kwok ha poi affermato: “Mentre quanto accaduto nel 2020 è ancora fresco nella nostra memoria, non possiamo dimenticare che i titoli azionari cinesi continuano a offrire opportunità molto ricche, soprattutto per gli investitori attivi e attenti nella selezione”. 

Per illustrare questi aspetti dalla prospettiva degli esperti, Kwok ha dato quindi la parola a un panel di tre esperti, partendo da Bin Shi, Head of China Equities.

La Cina sarà presto un’asset class separata

Pensiamo che la Cina presto sarà un’asset class a sé stante, anche se è raggruppata insieme ai mercati emergenti.

Il motivo è abbastanza semplice: la Cina è troppo rilevante per essere unita ad altre asset class. 

L’economia cinese è la seconda economia del mondo, più grande di quella giapponese. Il mercato giapponese è un’asset class separata, quindi prevediamo che anche la Cina sarà un’asset class a sé stante.

Contributo alla crescita globale, 2019-2024

Fonte: IMF, Haver, UBS. Proiezioni fino al 2024. Dati aggiornati a luglio 2020

Per gli investimenti in azioni cinesi, non è tanto una questione di se, ma piuttosto di quando e quanto investire.

Bin Shi, Head of China Equities

Pur essendo la seconda economia al mondo, la Cina è ancora in rapida crescita e le sue industrie detengono una quota di mercato globale significativa. 

Si consideri, ad esempio, l’industria chimica. Poco tempo fa ho ascoltato una conferenza in cui un dirigente del settore ha parlato delle implicazioni del recente accordo commerciale tra Europa e Cina. 

A suo parere, l’accordo è estremamente importante e la Cina conquisterà circa il 50% del mercato chimico globale nell’arco di due o tre anni. 

Nell’economia fisica globale, quindi, la Cina ha già una grande rilevanza e ci aspettiamo che consegua una posizione molto significativa anche nel mercato finanziario globale. 

Penso quindi che per gli investimenti in azioni cinesi non sia tanto una questione di se, ma piuttosto di quando e quanto investire.

Gli asset allocator globali sono ancora sottoinvestiti in Cina

Forse a causa di una mancanza di conoscenza, gli asset allocator globali non investono in Cina da molto tempo.

Assistiamo però a un crescente interesse per i titoli azionari cinesi da parte degli investitori globali, perché le A-share cinesi stanno diventando un mercato troppo grande per essere ignorato.

Sappiamo tutti che le A-share cinesi stanno iniziando a essere incluse nei benchmark MSCI. 

Se saranno incluse a pieno titolo, le A-share diventeranno una componente molto più grande del benchmark e si avvicineranno al 40% dell’indice EM, motivo per cui nel lungo periodo i titoli azionari cinesi saranno un’asset class separata.

Graduale inclusione delle A-share cinesi nell’indice MSCI dei mercati emergenti

Fonte: MSCI, FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research, a dicembre 2020

A-share: gli investitori retail sono dominanti, la correlazione è bassa e la liquidità rimane alta

Le A-share stanno diventando sempre più istituzionalizzate, ma la quota di investitori retail rimane ancora molto più alta rispetto ai mercati più sviluppati.

Il mercato delle A-share, inoltre, è molto diverso rispetto ad altri mercati, ha una correlazione molto bassa e segue dinamiche proprie.

Il mercato delle A-share è poi estremamente liquido rispetto al mercato di Hong Kong, ad esempio. Ciò significa che i grandi investitori istituzionali possono impiegare con facilità ingenti somme di denaro.

Struttura degli investitori in A-share (% della capitalizzazione totale di mercato del flottante)

Nota: i fondi comuni di investimento includono conti speciali ed escludono conti di assicuratori, fondi di previdenza sociale e rendite. L'investimento in trust non include gli investimenti da parte di fondi offerti privatamente tramite trust. I broker includono il trading proprietario e la gestione attiva degli asset. Fonte: documenti aziendali, SSE, Asset Management Association of China, CBIRC, National Council for Social Security Fund, Securities Association of China, Ministry of Human Resources and Social Security, PBoC, CSRC, Wind Info, CICC Research, agosto 2020

Siamo entusiasti di partecipare attivamente al mercato azionario cinese come investitori con un approccio “relative value”. 

Azionario cinese: adesso è una questione di alpha, non solo di beta

Innanzi tutto vorrei sottolineare che, dopo anni di apertura e riforme, la Cina è pronta a offrire agli investitori globali opportunità di alpha, anziché solo di beta.

Definiamo queste opportunità di alpha in tre modi:

  1. Profondo coinvolgimento della Cina nella supply chain globale: questo per noi significa che la Cina incalza da vicino il primo posto o è leader nell’innovazione. La dinamica tra la Cina e il resto del mondo può quindi aiutarci a generare molte idee per investimenti redditizi.
  2. Ingresso della Cina in una “nuova normalità”: ciò significa accelerare il consolidamento industriale, dove le aziende leader e i loro concorrenti avranno risultati molto diversi.
  3. Riforme dei programmi QFII e RQFII: queste riforme consentiranno al mercato del prestito allo scoperto di A-share di svilupparsi ulteriormente, incrementando quindi in modo significativo la capacità delle strategie azionarie long-short. Di conseguenza, in qualità di investitori relative value, possiamo trarre vantaggio dalle asimmetrie informative, dalla scienza dei dati e dalla nostra comprensione dei settori in Cina per inseguire interessanti rendimenti corretti per il rischio con una bassa correlazione con altre asset class e altri gestori di fondi.

Il posizionamento degli investitori e l’evoluzione della struttura del mercato sono favorevoli alla generazione di alpha

Attualmente, gli investitori retail guidano il mercato e la penetrazione degli hedge fund è estremamente bassa.

Valore degli scambi per tipo di investitore

Nota: il grafico sopra mostra la ripartizione stimata delle attività di trading nel 2019 Fonte: Wind, Annuario annuale SSE, stime UBS Securities.

Siamo quindi ansiosi di poter introdurre sul mercato una certa diversità biologica, che può contribuire a conseguire un’ulteriore value discovery e a sviluppare un ecosistema più sostenibile.

Per far sì che ciò accada, abbiamo bisogno di un’infrastruttura più favorevole. 

Riteniamo che i nuovi programmi QFII e RQFII siano davvero un’opportunità interessante per noi, ma ci aspettiamo che in seguito alla loro attuazione l’entità dei prestiti allo scoperto possa raddoppiare non appena sarà finalizzato il conto di credito nell’ambito del nuovo quadro.

Siamo convinti che quando questi cambiamenti si verificheranno, saremo in grado di offrire un rendimento trainato esclusivamente da alpha non solo agli investitori globali, ma anche agli investitori istituzionali domestici cinesi. 

Opportunità di alpha in Cina nel 2021

Guardando al 2021, il nostro outlook prevede i seguenti sviluppi:

  • Rendimento dell’indice più basso rispetto al 2020: la People’s Bank of China (PBoC) presumibilmente normalizzerà la politica monetaria nel 2021, ma non ci attendiamo che ciò determini un altro calo simile al 2018, dato che la PBoC ha probabilmente imparato la lezione. In questo scenario esistono comunque ancora delle opportunità strutturali, come sotto delineato.
  • La continuazione della ripresa economica globale sosterrà verosimilmente un tema di reflazione nel 2021: si prevede l’avvio del ciclo di rialzo dei tassi di interesse, che riteniamo offrirà grande sostegno al settore finanziario, con alcuni settori delle materie prime e delle esportazioni che potrebbero trarne beneficio.
  • Consolidamento del mercato: la tendenza potrebbe essere ulteriormente accelerata dal deleveraging finanziario e dal mutamento del contesto competitivo nei settori tradizionali, quali sviluppo immobiliare, materiali e industriali.
  • Politiche ambientali: questo è uno dei temi più popolari dell’anno passato e intravediamo buone prospettive a lungo termine.
  • Miglioramento dell’efficienza: ciò significa opportunità nei settori healthcare, software e servizi immobiliari. Ciascuno di essi può generare idee sia a breve che a lungo periodo.

Tre modi per considerare l’opportunità di alpha della Cina

La Cina è uno dei mercati che offre le migliori opportunità di generazione di alpha per gli hedge fund. Le possiamo suddividere in tre aree:

  1. Crescita secolare della Cina: da un punto di vista macroeconomico, la Cina offre agli investitori molti temi secolari utili a identificare sia i vincitori che i perdenti.
  2. Struttura di mercato favorevole: in una prospettiva bottom-up, pensiamo che il mercato sia meno seguito dagli analisti e presenti un’alta dispersione dei titoli azionari.
  3. Fattori tecnici interessanti: i mercati cinesi sono meno affollati e hanno una bassa partecipazione di capitale straniero e di hedge fund, aspetti che li rendono un ambiente fertile per la generazione di alpha.

L’inefficienza crea nuove opportunità

Il mercato è molto inefficiente e il modo migliore per illustrarlo è esaminare la copertura delle società nei diversi mercati. 

Per le A-share cinesi, il 70% delle società presenti sul mercato è coperto da meno di tre analisti, una percentuale significativamente superiore rispetto ad altri mercati più sviluppati.

Copertura delle società con capitalizzazione di mercato pari a USD 500m

Fonte: Reuters Eikon; UBS HFS, ad agosto 2020. Universe si basa su società con una capitalizzazione di mercato> = $ 500 milioni e> = $ 0,5 milioni di fatturato medio giornaliero. Universe si basa sulle azioni quotate in Giappone, Cina, Stati Uniti, Paesi dell'MSCI AC Asia, Paesi dell'MSCI AC Europe. La copertura degli analisti si basa su Reuters Eikon.

Una bassa copertura significa anche una dispersione molto più elevata o una maggiore volatilità delle componenti del mercato. In poche parole, si tratta del Sacro Graal per la generazione di alpha e permette di trovare opportunità su posizioni sia long che short.

Alta dispersione dei rendimenti in Cina

Fonte: Thomson Datastream, UBS, al 30 giugno 2020. Sulla base della deviazione standard media su 5 anni dei rendimenti mensili dei componenti.

Un elevato turnover crea buoni punti di ingresso e uscita

I livelli di turnover in Cina sono fuori scala rispetto ai mercati sviluppati. 

Questo turnover è realmente determinato dal grande numero di investitori retail sul mercato, situazione che offre agli investitori di hedge fund buoni punti di ingresso e di uscita, nonché la capacità di sfruttare tale turnover.

Fonte: World Development Indicators (The World Bank), UBS, 31 dicembre 2019

Tre miti sfatati

Si sono affermati tre tipi di miti sugli hedge fund cinesi. Lasciatemeli sfatare uno alla volta:

  1. Non è tutto un gioco di beta? Il nostro monitoraggio dei dati dimostra che la Cina è un mercato per investitori attivi. Ci spingeremmo a dire che una gestione attiva del mercato azionario cinese è essenziale, soprattutto in un mercato al ribasso, e storicamente gli hedge fund hanno addirittura superato i gestori attivi tradizionali.
  2. Gli hedge fund possono effettivamente produrre rendimenti elevati in Cina? Assolutamente sì, e di notevole entità. Il nostro monitoraggio dei dati mostra rendimenti elevati e con bassa volatilità. Gli investitori di hedge fund si preoccupano della destinazione, ma ancora di più del viaggio e controllare tale volatilità è molto importante con buoni risultati nel catturare rialzi e ribassi.
  3. Non è sufficiente un singolo gestore di hedge fund? Pensiamo di no. Riteniamo che sia possibile trovare una bassa correlazione tra i gestori di hedge fund azionari e che vi siano opportunità per un approccio diverso agli investimenti in hedge fund nella regione.

Sempre più investitori istituzionali iniziano a prenderne atto e abbiamo assistito a un aumento significativo sia dell’interesse, sia delle allocazioni dall’estero verso la Cina e i mercati asiatici.

Q&A

Bin Shi (BS): Per gli investitori è opportuno rimanere investiti. Nel complesso, il mercato delle A-share ha ottenuto ottimi risultati e alcuni dei settori hanno fatto ancora meglio. 

Se si guarda al mercato complessivo, le valutazioni sono appena al di sopra della media storica decennale, quindi da questa prospettiva non ci sono segnali di surriscaldamento. 

Nel mercato delle A-share si può essere “hot”, oppure non esserlo affatto. Alcuni settori si sono surriscaldati, mentre altri non hanno partecipato all’euforia. Riteniamo sia ancora possibile trovare opportunità a lungo termine in quei settori che non sono così caldi. In questo momento stiamo quindi investendo attivamente nel mercato delle A-share.

Jia Tan (JT): Direi che si tratta piuttosto di un processo di apprendimento con la pratica. 

Quando i mercati sono crollati nel 2016, le autorità di regolamentazione erano contro tutti i tipi di vendita allo scoperto. Come ho accennato, anni di riforme e di apertura hanno dato loro la possibilità di imparare come costruire mercati di capitale sani per la Cina.

Per questo motivo ho sottolineato l’importanza di introdurre la diversità biologica sul mercato. 

Volevamo festeggiare lo scorso settembre, quando abbiamo visto i nuovi programmi QFII e RQFII, perché riteniamo che siano prove convincenti del fatto che i regolatori sono pronti ad adottare le regole generali della vendita allo scoperto utilizzate nei mercati sviluppati. 

All’inizio, le attività di vendita allo scoperto sono molto meno di quelle messe in atto da operatori long-only, ma dategli tempo e speriamo di poter contribuire a ridurre la volatilità del mercato. A questo punto credo che le autorità di regolamentazione si sentiranno più tranquille nel permetterci di fare di più.

Adolfo Oliete (AO): Ottima domanda – si stanno certamente perdendo qualcosa!

Ci sono due motivi. In primo luogo, non dimentichiamo che il comparto degli hedge fund in Cina e in Asia è ancora abbastanza agli albori. Se si guarda all’attuale AuM, si tratta ancora solo del 10% circa di quello degli Stati Uniti e di un terzo di quello dell’Europa.

Negli ultimi anni abbiamo assistito a un rapido aumento, e questo è dovuto alla Cina. Prima del 2008, le azioni cinesi rappresentavano circa il 6% dell’AuM in Asia, ora sono più di un quarto, quindi forse oggi esiste un universo più diversificato e gli investitori sono più a loro agio.

In secondo luogo, anche se i rendimenti e le opportunità sono attraenti, non è ancora facile effettuare allocazioni nella regione per due motivi. Innanzi tutto, la dispersione è elevata, sia nel mercato che nell’universo degli hedge fund, e tale dispersione cresce quando la volatilità aumenta – quindi è necessario sapere come scegliere. Inoltre, il mercato presenta delle sfumature, come barriere linguistiche e differenze stilistiche.

Ma gli investitori istituzionali stanno cominciando a rendersi conto che l’unità di alpha che si estrae per unità di rischio può essere di gran lunga superiore a qualsiasi altro mercato, quindi ci aspettiamo di vedere più flussi da questo canale in futuro.

BS: Vi è stato un certo impatto, ma non eccessivo. Il mercato delle A-share cinesi è stimolato dagli investitori domestici e dalla liquidità interna e la partecipazione degli investitori globali, al momento, è ancora relativamente modesta.

La mossa degli Stati Uniti di limitare gli investimenti in alcune società specifiche hanno avuto un certo impatto, ma questo vuoto è stato rapidamente riempito dagli investitori domestici.

Per quanto riguarda la riquotazione di ADR a Hong Kong, ritengo che debbano continuare a essere quotati negli Stati Uniti perché hanno beneficiato delle ingenti risorse finanziarie in quel Paese, offrendo al contempo benefici agli investitori statunitensi, che hanno ottenuto risultati estremamente positivi.

L’entità dell’opportunità per Hong Kong dipende da come vengono trattati negli Stati Uniti. Se le autorità di regolamentazione statunitensi riescono a riconciliare la differenza nei principi contabili, penso che gli ADR continueranno a essere quotati negli USA e potranno eventualmente aspirare a una quotazione secondaria a Hong Kong, il che va bene.

Ciò andrà a vantaggio degli investitori, perché a questo punto  da investitore  detengo sia ADR, sia titoli quotati secondariamente a Hong Kong e sono contento di poter scegliere tra il mercato liquido negli Stati Uniti e i titoli quotati a Hong Kong, che vengono scambiati nel mio fuso orario. Ciò mi consente di mettere subito in pratica eventuali idee, invece di aspettare che apra il mercato statunitense. La situazione ideale è avere una quotazione primaria negli Stati Uniti e una quotazione secondaria a Hong Kong e poi lasciare che gli investitori selezionino e scelgano quello che preferiscono.

Dovremo comunque stare a vedere. Se vengono trattate male e ingiustamente negli Stati Uniti, è possibile che le società cinesi trasferiscano la loro quotazione primaria a Hong Kong, una mossa che offre potenzialmente grandi benefici agli investitori locali.

AO: Dal punto di vista degli hedge fund, le tensioni tra Stati Uniti e Cina creano volatilità e questo è un bene per noi. Per quanto riguarda gli ADR, abbiamo assistito a un notevole aumento delle società che tornano indietro. Se queste continuano a essere quotate anche negli Stati Uniti, ciò crea opportunità di relative value per noi. Se lasciano gli Stati Uniti, è positivo per il mercato di Hong Kong perché lo rende più grande e più rilevante.

JT: Attualmente possiamo detenere posizioni azionarie short solo su Stock Connect, quindi azioni detenute dagli investitori Northbound. La mia migliore ipotesi è che il pool dei prestiti allo scoperto ammonti a circa 10 miliardi di dollari e copra tutti i settori, anche se è principalmente limitato ai titoli ad alta capitalizzazione favoriti dagli investitori Northbound.

Dopo la modifica delle regole QFII/RQFII, in teoria la nostra capacità aumenterà e potremo fare vendite allo scoperto sul mercato STAR. Sulla borsa principale e sul ChiNex possiamo effettivamente usare le azioni possedute dal Prop Desk dei broker cinesi domestici e arrivare anche a fondi domestici e fondi comuni. In futuro, forse altri investitori QFII, come le compagnie di assicurazione e i fondi pensione, potranno prestarci le loro azioni.

AO: Quando si parla dello spazio long/short in Cina, non si tratta solo delle A-share. Attualmente è possibile avere una strategia long/short dove le A-share sono ancora agli albori e implementare comunque l’approccio long/short utilizzando capacità di shorting a Hong Kong e negli Stati Uniti. Tuttavia, quando le A-share si affermeranno, penso che saranno il Sacro Graal per gli hedge fund nella regione.

BS: Assolutamente sì. Non ci si può concentrare solo su incidenti isolati come ANT Financial. Le A-share non sono ancora perfette, ma nemmeno altri mercati lo sono. Credo che il mercato delle A-share sia ancora un buon mercato in cui fare soldi e generare rendimenti.

Riguardo alla legislazione antitrust, in realtà è stata annunciata molti anni fa. Ciò che stiamo vedendo ora è una maggiore applicazione, che potrebbe aver sorpreso la gente. Il motivo di fondo è che le società dietro alle piattaforme Internet stanno diventando effettivamente molto grandi e le loro strategie possono avere importanti ripercussioni su tutto il Paese. In questo quadro, ritengo che sia necessario applicare con maggiore rigore le norme antitrust.

AO: Non dimentichiamo, comunque, che le regole antitrust non riguardano solo la Cina. Le abbiamo viste negli Stati Uniti e potremmo assistere a un’accelerazione con l’amministrazione Biden. In ultima analisi, il portafoglio tecnologico non scomparirà, ma potrebbe venire distribuito su altre società, offrendo  ancora una volta  l’opportunità di far emergere nuovi vincitori.

AO: Sì. La strategia azionaria long/short domina ancora il comparto degli hedge fund asiatici, certamente per la scalabilità e la disponibilità di diversi operatori e talenti. Tuttavia, dal punto di vista del relative value, il QFII modifica significativamente il ventaglio di opportunità.

Il credito non è così ben sviluppato come altri mercati, ma stiamo cominciando a vedere più operatori e opportunità via via che il mercato repo si evolve, quindi è possibile avere una posizione short su un’obbligazione e una strategia long/short ben costruita. Il mercato del reddito fisso non è ancora abbastanza sviluppato.

TJ: Vorrei sottolineare due parole chiave: politica e scienza.

Dal punto di vista della politica, alcune misure politiche hanno davvero cambiato le regole del gioco per l’intero settore. Ad esempio, le politiche sulla negoziazione per l’inclusione nella lista di rimborso nazionale e sul procurement di gruppo hanno inciso molto sui fondamentali.

Se consideriamo le dinamiche competitive tra i nuovi farmaci e i generici, tra i dispositivi medici internazionali e i rispettivi omologhi nazionali, tra aziende che si concentrano su ricerca e sviluppo e quelle che si concentrano su vendite e marketing, l’outlook a lungo termine sarà molto diverso e crediamo di poter trovare molte opportunità strutturali.

Per quanto riguarda la scienza, molte aziende nazionali sono state “fast follower” delle grandi società farmaceutiche globali e alcune di esse hanno concesso in licenza le proprie molecole alle multinazionali, tentando persino di sviluppare farmaci “first-in-class” a livello globale.

Recentemente, un’azienda biotecnologica cinese ha firmato un accordo con una società farmaceutica globale nel quale viene concordato un pagamento anticipato di 650 milioni di dollari e fino a 1,3 miliardi di dollari come pagamento milestone.

BS: Quando il governo cinese dichiara qualcosa, lo pensa davvero. Per quanto riguarda gli obiettivi relativi alla neutralità carbonica, credo che abbiano fatto molti calcoli e lavorato dietro le quinte per garantire di esserne all’altezza. Ritengo quindi che siano molto determinati a raggiungere questo obiettivo e ciò significa, molto probabilmente, un maggiore sostegno ai veicoli elettrici e alle energie rinnovabili.

TJ: Sono pienamente d’accordo con Bin, credo che sia un impegno convincente. La mia fiducia nell’impegno del governo cinese è in parte sostenuta dalla fiducia nella catena di valore dell’energia solare in Cina. Secondo le stime, negli ultimi dieci anni l’industria manifatturiera cinese del solare ha rappresentato il 70-75% della nuova capacità solare a livello globale e ha generato una riduzione dei costi del 90%.

Nel chiudere la sessione, Donna Kwok ha riepilogato i principali messaggi emersi:

  • Se auspicano una maggiore generazione di alpha, gli investitori non devono far altro che orientarsi verso i titoli azionari cinesi
  • Il governo cinese intende tenere fede ai propri impegni in materia di neutralità climatica e carbonica entro il 2060
  • Le A-share cinesi continuano a offrire interessanti opportunità agli investitori attivi
  • Le recenti riforme e i fattori strutturali stanno creando nuove opportunità per le strategie long/short – e gli investitori possono ora effettivamente detenere posizioni short in Cina
  • Gli investitori preoccupati per la volatilità e orientati a ridurre il beta complessivo senza compromettere i rendimenti assoluti possono considerare un’esposizione azionaria verso la Cina con strategie long-short e di hedge fund.

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