Macro Quarterly Colmare il divario verso una ripresa più ampia

Lo scenario economico rimane dominato dal contrasto tra gli ostacoli all’attività economica causati dal virus e la vigorosa risposta politica.

22 set 2020

Temi in focus

  • Lo sviluppo di un vaccino e la risposta fiscale in atto (che potrebbe risentire pesantemente delle prossime elezioni americane) sono i temi critici che definiranno i tempi e la solidità del processo di normalizzazione dell’economia.
  • Ci aspettiamo l’approvazione di emergenza di uno-tre vaccini nel quarto trimestre 2020 e l’ampia disponibilità a metà 2021.
  • Le prospettive per la crescita statunitense e globale rimangono positive anche in assenza di ulteriori stimoli fiscali.
  • Favoriamo le esposizioni verso titoli ciclici, value e dei mercati emergenti alla luce di una maggiore fiducia nei confronti della tenuta e dell’estensione dell’attuale contesto da inizio ciclo.
  • Nel valutare gli esiti delle elezioni americane, gli investitori dovrebbero considerare la totalità dei cambiamenti politici, non solo le implicazioni fiscali.

Il contrasto tra gli ostacoli all’attività economica causati dal virus e la vigorosa risposta politica continua a dominare il contesto economico. Nei prossimi mesi dovrebbero arrivare le prime risposte ai pressanti interrogativi su questi aspetti che hanno contraddistinto il 2020. Pur consapevoli dei rischi al ribasso, ci aspettiamo che i nuovi sviluppi contribuiranno a colmare il divario verso una ripresa più ampia.

Ci sono buone e cattive notizie sul rapporto tra i livelli di contagio e i dati ad alta frequenza, economicamente sensibili, sulla mobilità negli Stati Uniti e in Europa. Tra gli aspetti positivi, l’aumento dei casi dopo il picco iniziale non ha provocato una marcata sospensione dell’attività economica, in quanto i migliori comportamenti a tutela della salute pubblica hanno permesso al cauto processo di riapertura di continuare. Si può quindi sperare che ulteriori ondate pandemiche non debbano necessariamente provocare un ritorno alla contrazione dell’economia. D’altro canto, la persistente minaccia per la salute pubblica continua a determinare una sostanziale diminuzione della mobilità rispetto ai livelli di riferimento prepandemici. Un ritorno duraturo alla situazione pre-COVID, in termini di livelli e dinamiche dell’attività economica, è subordinato allo sviluppo e alla distribuzione di un vaccino efficace e affidabile.

A nostro parere, le principali fonti di questa duplice incertezza per le prospettive dell’economia sono i tempi necessari per lo sviluppo di un vaccino e le modifiche agli stimoli fiscali che possono velocizzare questa ripresa o, al contrario, metterla a rischio.

In linea con le nostre aspettative, dopo una fase di sorprendente solidità la crescita globale sta rallentando il ritmo, ma anche in questo contesto di moderazione del momentum economico la nostra view a medio-termine sui mercati finanziari rimane positiva. In prospettiva, gli asset di rischio puntano sulla continuazione della crescita, grazie anche all’ottimismo circa lo sviluppo di un vaccino. Gli utili sono destinati ad aumentare mentre il tasso di sconto rimane sottotono, in funzione del regime di inflation targeting flessibile e strutturalmente più “dovish” annunciato dalla Federal Reserve. Questo approccio, che mira ad amplificare l’orientamento già accomodante della politica monetaria di pari passo con il rafforzarsi dell’espansione economica, dovrebbe tenere a freno i rendimenti reali e incidere sul dollaro. Il robusto ritmo di crescita degli stimoli al credito in Cina e l’impressionante rally del CRB Raw Industrial Metals Index sono indicatori anticipatori di solide basi per l’attività reale, in particolare nel settore delle merci e nei mercati emergenti. E in Europa molte nazioni hanno esteso i piani di congedo lavorativo, creando un’utile rete di protezione per i redditi e la spesa. Il Recovery Fund europeo assicura inoltre anche per l’anno prossimo un certo grado di sostegno fiscale.

A seguito della recente correzione, stiamo cercando di aggiungere rischio in modo tattico favorendo i settori e le regioni economicamente più sensibili. L’attuale contesto da inizio ciclo si conferma terreno fertile per un mix di posizioni cicliche che stanno già evidenziando un trend positivo o hanno un potenziale asimmetrico di recupero a fronte della ripresa dell’economia globale. Vediamo una serie di interessanti opportunità di relative value tra diverse asset class, con una preferenza per i trade compatibili con un aumento della propensione al rischio, data la maggiore convinzione degli investitori nei confronti di un processo di normalizzazione duraturo. Crediamo che i progressi sul fronte del vaccino e la spinta fiscale detteranno i tempi e definiranno l’entità e la longevità del successo delle opportunità presenti in questa prima fase del ciclo.

Figura 1: casi di COVID in USA vs dati sulle attività

Figura 1a: casi di COVID in Europa vs dati sulle attività

Il vaccino come catalizzatore

La domanda repressa che porta alcuni settori a operare a livelli pari o superiori a quelli pre-COVID dovrebbe attenuarsi, spostando l’attenzione sullo sviluppo dei vaccini necessario per risanare le attività che hanno subito ripercussioni più croniche. Tra i principali vaccini candidati, diversi sono giunti alla fase 3 dei test clinici. Inoltre è importante notare che molti di questi potenziali vaccini impiegano processi di sviluppo fondamentalmente differenti, per diversificare contro il rischio che un particolare vaccino o un determinato meccanismo di somministrazione non diano risultati.

Ci aspettiamo l’approvazione di emergenza di uno-tre vaccini nel quarto trimestre 2020, prima da parte della Food and Drug Administration (FDA) statunitense, seguita subito dopo dalle autorità di regolamentazione europee e poi da altri enti nei mesi successivi. Il personale di primo intervento, altri lavoratori essenziali e i segmenti a rischio della popolazione saranno i primi destinatari del vaccino in questa fase. La piena approvazione, che consentirà un’estesa somministrazione del vaccino, dovrebbe iniziare dalla metà del 2021: dopo l’approvazione di emergenza è infatti necessario monitorare una coorte diversificata di individui vaccinati prima di passare alla piena approvazione e alla distribuzione generale. Inoltre ci vuole tempo per superare le strozzature nella capacità produttiva sia del vaccino stesso che delle sue componenti di stoccaggio e distribuzione, per esempio per le fiale in vetro e la refrigerazione.

Figura 2: impulso al credito in Cina e ripresa dei prezzi dei metalli industriali

Figura 3: il dominio della tecnologia si sta riducendo

I ricavi del Nasdaq 100 e la sovraperformance dei prezzi dovrebbero attivare la ripresa, facendo riprende i progressi

A livello di indice, le azioni globali sembrano avere scontato un’approvazione e un processo amministrativo sostanzialmente in linea con il nostro scenario di base, tuttavia ci aspettiamo che l’annuncio di un’approvazione contribuirà a innescare la rotazione in ambito azionario, invertendo un regime dominato da guadagni eccezionali per pochi – aziende tecnologiche mega-cap – rispetto ai tanti, in particolare titoli ciclici e value. Nell’azionario USA, l’ondata fondamentale sta volgendo a favore di una più ampia esposizione verso le azioni rispetto al Nasdaq 100, indice ad alto contenuto tecnologico. L’annuncio di un vaccino probabilmente rafforzerà questo trend, aumentando la visibilità sulla ripresa degli utili al di fuori del settore tecnologico e degli altri segmenti avvantaggiati dallo smart working, inoltre dovrebbe catalizzare la prossima fase di debolezza del dollaro, associata a una significativa sovraperformance delle valute sottovalutate e a più alto beta dei mercati emergenti.

Tuttavia, negli Stati Uniti e in Europa il vaccino non sarà ampiamente disponibile entro l’inverno, periodo per il quale gli esperti temono una recrudescenza stagionale del virus. Inoltre non vi è certezza sul livello di protezione che potrà offrire il vaccino, sulla durata di tale protezione e sulle misure di sicurezza che si dovranno rispettare quando sarà distribuito. La somministrazione del vaccino potrebbe altresì contribuire a una ripresa graduale e non omogenea nelle diverse aree geografiche, in quanto le economie dei mercati emergenti al di fuori di Cina e Russia probabilmente accederanno al vaccino dopo le nazioni sviluppate.

Gli stimoli fiscali avranno un seguito?

Nel breve periodo, le minacce più identificabili per la ripresa rimangono per la maggior parte legate al quadro di salute pubblica, in particolare allo sviluppo del vaccino, e alle decisioni politiche dei governi. La prospettiva di una grave seconda ondata stagionale di COVID-19 nel mondo sviluppato potrebbe richiedere nuovi lockdown e azzerare i progressi economici compiuti da aprile. La riduzione degli stimoli fiscali negli Stati Uniti reintroduce un elemento di rischio economico bidirezionale, dopo che la potente risposta politica fornita inizialmente aveva eliminato la coda sinistra degli esiti economici avversi.

Tuttavia non escludiamo la possibilità di un pacchetto fiscale statunitense da almeno 1.500-2.000 miliardi di dollari entro i primi di ottobre. Se si arriverà a un accordo, le dimensioni del pacchetto saranno probabilmente notevoli per riuscire a includere sia le priorità del presidente Trump, sia quelle della leader della maggioranza alla Camera Nancy Pelosi. Le aspettative degli investitori circa ulteriori stimoli fiscali sono ampiamente diminuite, pertanto qualsiasi successo su questo fronte farebbe aumentare l’attrattività delle nostre posizioni preferite sul mercato azionario, ovvero i titoli value pro-ciclici.

Anche se il pacchetto di stimoli non sarà approvato, andare incontro al baratro fiscale non significa necessariamente causare uno stallo dell’economia statunitense. Finora, la ripresa economica è stata robusta. Crediamo che la crescita del reddito continuerà a essere positiva. I precedenti round di sostegno fiscale e le misure provvisorie continuano a rafforzare l’outlook economico. In termini aggregati, le famiglie dispongono di un eccesso di risparmio di oltre tre mesi per far fronte alle perdite salariali (v. Figura 4). E anche in mancanza di un aumento della remunerazione totale dei dipendenti ad agosto, il reddito da lavoro, sommato alle indennità di disoccupazione di base, registrerebbe comunque una crescita positiva su base annua. Il sussidio una tantum corrisposto a settembre ai disoccupati americani, nell’ambito del programma Lost Wages Assistance, dovrebbe inoltre fornire un’efficace soluzione temporanea per sostenere il reddito e la spesa.

Le elezioni del Presidente e del Congresso di novembre potrebbero ridefinire l’outlook fiscale degli Stati Uniti. Una “blue wave” democratica potrebbe portare a un sostanziale rilancio delle infrastrutture verdi e all’aumento della pressione fiscale. Il mantenimento dello status quo caratterizzato dalla presidenza Trump e da un Congresso diviso comporterebbe probabilmente la continuazione delle politiche di deregolamentazione e delle dispute commerciali. Una vittoria di Biden e un Congresso diviso potrebbero mitigare i timori di un aumento delle tasse, causando però un impasse fiscale che peserebbe sulla nascente espansione degli Stati Uniti nel 2021 e oltre. Stando ai sondaggi e ai mercati predittivi, gli esiti elettorali più probabili sono relativamente positivi per le azioni internazionali e negativi per il dollaro USA, a ulteriore sostegno di molte delle nostre posizioni preferite. Analizzeremo più in dettaglio il quadro elettorale e le relative implicazioni per i mercati nel Macro Monthly di ottobre.

Figura 4: maggiori risparmi familiari ancora in grado di ammortizzare il deficit di compensazione

Siamo convinti che per assicurare una ripresa economica vigorosa siano necessari continui stimoli fiscali, pertanto riteniamo sia meglio evitare di focalizzarsi sull’aumento delle tasse, che probabilmente accompagnerebbe una vittoria dei Democratici, senza considerare l’effetto di compensazione che deriverebbe da livelli di spesa presumibilmente molto più elevati. Il risultato netto non sarebbe uno svantaggio rilevante e prolungato per l’intero universo degli asset statunitensi, in particolare quelli con un orientamento più ciclico. Gli investitori spesso si perdono in congetture sulle possibili implicazioni di mercato positive o negative di un certo politico o di determinate scelte politiche. La misura più efficace del CARES Act, per esempio, che ha sostenuto le prospettive della spesa al consumo, e quindi delle azioni statunitensi, è stata l’estensione dei sussidi di disoccupazione. Il politico che ha insistito su questa misura è lo stesso che gli investitori temevano come potenziale presidente più avverso al mercato: il senatore del Vermont Bernie Sanders.

Una visione sul 2020, finalmente

Con il passare del tempo, la fine decisamente anomala di una fase di espansione economica e l’inizio altrettanto insolito della successiva inizieranno ad assomigliare sempre più a un normale ciclo. La ripresa ciclica che ci aspettiamo riguarderà in maniera diversa le varie asset class, a seconda del grado di ritracciamenti sui mercati finanziari rispetto ai picchi pre-COVID e ai successivi minimi.

In ambito azionario preferiamo i segmenti al di fuori degli Stati Uniti, in particolare nei mercati emergenti. Questo dipende in parte dalla nostra convinzione che la debolezza del dollaro USA continuerà, in quanto i rendimenti reali rimangono fortemente negativi, mentre la corsa dell’oro ha ancora margine per proseguire.

Le valute dei mercati emergenti, specialmente in America Latina, risultano particolarmente interessanti grazie agli effetti degli stimoli cinesi che si propagano a supporto dell’attività globale. Nonostante i segnali di un maggiore successo nel controllare la diffusione del virus, molte di queste valute hanno evidenziato una ripresa limitata e continuano a scambiare a valutazioni molto interessanti. La mancanza di carry rettificato per la volatilità rispetto ai cicli precedenti potrebbe limitare la lunghezza e la portata dell’apprezzamento.

Figura 5: Le misure di sostegno al reddito degli Stati Uniti hanno fornito un ponte, anche se gradualmente eliminate

Ipotizzando una compensazione fissa in agosto, la crescita del reddito dovrebbe rallentare bruscamente ma rimanere positiva

Figura 6: ritracciamento delle risorse durante COVID-19

Un evidente fattore erratico è la mancanza di ritracciamento al rialzo nei rendimenti dei Treasury a lungo termine. Ci aspettiamo un irripidimento della curva dei Treasury, con le obbligazioni a più lungo termine che probabilmente subiranno un’ondata di vendite all’annuncio di ulteriori stimoli fiscali. Secondo la nostra view, un brusco ritorno ai livelli pre-COVID è improbabile alla luce della forward guidance credibile e accomodante della Federal Reserve, che dovrebbe limitare l’aumento dei rendimenti reali anche se i punti di breakeven tendono verso l’alto.

Il 2020 è stato caratterizzato da livelli straordinari di volatilità economica e finanziaria, e il suo ultimo atto porterà verso un’attesa risoluzione. L’annuncio di un vaccino contro il COVID-19, la possibilità di ulteriori stimoli fiscali e i risultati delle elezioni statunitensi sono gli eventi chiave che faciliteranno una convergenza delle aspettative circa i tempi e la forza relativa dell’espansione economica negli Stati Uniti e nel mondo intero.

Attrattività delle asset class

Il grafico seguente mostra le view del nostro team di Asset Allocation sull'attrattività complessiva delle asset class, nonché sull'attrattività relativa all'interno di azioni, obbligazionario e valute, al 17 settembre 2020.

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