Obligations: est-il trop tard pour embarquer?

À l’approche du milieu l’année, notre équipe d’investissement obligataire se propose d’évaluer le bien-fondé de ces allégations.

Pour savoir si les investisseurs ont loupé le coche, nous examinons deux facteurs principaux: les flux et l’attractivité des points d’entrée.

Les flux du premier trimestre 2023 suggèrent que nous n’avons pas encore inversé les flux nets cumulés vers les fonds obligataires actifs, qui étaient négatifs en 2022. Malgré un bilan contrasté d’une catégorie de fonds obligataires actifs à l’autre, la collecte nette totale de 43 milliards de dollars au premier trimestre 2023 représente une fraction des sorties nettes trimestrielles moyennes de 163 milliards de dollars en 2022 (figure 1).

Certaines catégories (haut rendement, marchés émergents) ont même été boudées pendant tout le premier trimestre 2023.

Figure 1: Flux nets vers les fonds obligataires actifs (en milliards USD)

Source: Morningstar, au 31 mars 2023.

Les investisseurs se sont montrés prudents en raison des inquiétudes que suscitent la détérioration des perspectives de croissance, l’impact potentiel des problèmes du secteur bancaire sur le marché du crédit dans son ensemble et la persistance de l’inflation. Beaucoup ont donc privilégié les échéances courtes et les fonds monétaires, qui sont relativement peu risqués et attrayants en raison de l’inversion de la courbe des taux.

Le temps serait-il venu de revoir cette approche?

L’un des moyens d’évaluer l’attractivité des obligations consiste à examiner leur «seuil de rentabilité», que nous définissons comme étant la hausse de rendement nécessaire pour compenser le revenu généré par l’obligation en un an. Il s'agit donc du niveau de protection, découlant du revenu généré sur un an, en cas de chute du prix du marché quand le rendement augmente. Par conséquent, plus son seuil de rentabilité est élevé, plus une obligation offre de la protection face à la volatilité des taux.

Les classes d’actifs obligataires présentées à la figure 2 montrent que les seuils de rentabilité ont fortement varié entre décembre 2021 et mai 2023. Ou, pour le dire autrement, les points d’entrée des classes d’actifs en question sont devenus plus intéressants.

Figure 2: Seuils de rentabilité

Remarque: Le «seuil de rentabilité» désigne l’ampleur de la hausse de taux nécessaire pour annuler le revenu découlant du rendement du point de vue de la performance totale. Source: UBS, JP Morgan, Bloomberg Finance L.P., à fin mai 2023. La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs. Veuillez noter que ce tableau est fourni à titre d’illustration uniquement et ne constitue en aucun cas une indication de la performance ou des niveaux de rendement futurs.

On notera que la performance des obligations est une autre illustration de leur résilience depuis le début de l’année. Plus précisément, les obligations investment grade et à haut rendement ont enregistré des performances positives significatives au cours des cinq premiers mois de 2023, et ce malgré tous les vents contraires (velléités interventionnistes des grandes banques centrales, turbulences récentes dans le secteur bancaire, incertitudes géopolitiques persistantes). En outre, les segments investment grade et du haut rendement ont tous deux surperformé les marchés monétaires et les obligations à court terme d’environ 1% entre le 1er janvier et le 31 mai 2023 (figure 3).

Figure 3: Performance totale de certaines catégories d’obligations entre le 1er janvier et le 31 mai 2023

Source: Bloomberg Finance L.P., à fin mai 2023.

Pour ce qui est de la suite, la hausse des rendements observée depuis la fin de l’année 2021 a créé une asymétrie directionnelle positive significative des rendements, en cas de variation hypothétique des taux d’intérêt d’une ampleur donnée.

Plus précisément, en décembre 2021, une hausse de taux de 50 points de base (pb) aurait entraîné une performance sur 12 mois de –2,6% pour le bon du Trésor états-unien (UST) à 10 ans. Et pour ce même titre, une variation identique, cette fois en mai 2023, se traduirait par une performance sur 12 mois également négative, mais bien moins prononcée (figure 4). Cette amélioration de la résilience aux chocs de taux est due essentiellement à la hausse du rendement de l’UST à 10 ans, qui s’est élevée à 210 pb sur cette période.

Figure 4: Asymétries de rendement (rendement total hypothétique sur 12 mois pour une variation de taux donnée)

Source: UBS, Bloomberg Finance L.P., à fin mai 2023. Calculs à des fins d’illustration; simulation réelle effectuée par Bloomberg Finance L.P. La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs.

Enfin, il semblerait que les grandes banques centrales soient arrivées au point le plus haut de leurs cycles de resserrement monétaire, une baisse des taux directeurs étant prévue en 2024 et 2025. Par exemple, les projections de la Réserve fédérale publiées plus tôt ce mois-ci font état d’une baisse, d’environ 170 pb par rapport à la fourchette actuelle, de l’objectif de taux des fonds fédéraux d’ici la fin de l’année 2025 (selon les projections médianes).

D’un côté, on ne peut exclure que l’inflation soit plus persistante que prévu, ce qui impliquerait que les taux directeurs élevés seront maintenus plus longtemps que ce que reflètent les prix. Néanmoins, nous considérons que les importantes marges de rendement (évoquées ci-dessus) permettront d’atténuer les conséquences d’un tel scénario.

De l’autre, il ne faudrait pas non plus attendre qu’une dynamique obligataire positive fasse la une des journaux compte tenu du niveau actuel des rendements. En effet, il se pourrait que les investisseurs soient d’ores et déjà en train de se réintéresser aux obligations.

À titre d'exemple, le Global Family Office Report 2023 d’UBS (lien) indique que les family offices vont peut-être procéder à la plus importante réallocation d’actifs depuis des années, en faisant la part belle aux obligations à des fins de diversification. Point notable, après avoir réduit leur exposition obligataire ces trois dernières années, près de quatre family offices sur dix (38%) prévoient d’accroître leur allocation aux obligations au cours des cinq prochaines années. Pour employer une métaphore, le navire obligataire est toujours à quai, mais celles et ceux qui manqueront le dernier appel aux voyageurs pourraient bien se retrouver le bec dans l’eau.