Couvrir ou ne pas couvrir ?

La solution consiste en partie à rendre les régimes explicites. Les marchés des changes fluctuent pendant de longues périodes entre différents états : tendances du dollar fort, phases de redressement après des périodes de faiblesse du dollar, souvent ponctuées de périodes de consolidation dans des fourchettes de prix étroites. Les risques auxquels les investisseurs sont confrontés au cours de chacun de ces états ne sont pas toujours symétriques.

Au début d’un cycle de dollar fort, le fait de laisser une partie de l’exposition non couverte peut permettre de profiter de la tendance. En revanche, en fin de cycle, conserver la même position s’apparente moins à une opportunité qu’à une prise de risque non rémunérée en cas de krach.

Une politique d’investissement structurée qui autoriserait les ratios de couverture à évoluer au sein d’une plage définie, à mesure que le dollar s’écarte de ses repères de valorisation à long terme, pourrait permettre de développer cette logique au sein du portefeuille. Un conseil d’administration ou un comité d’investissement peut définir une plage stratégique – par exemple, une couverture comprise entre 50 % et 100 % – et définir un ensemble restreint d’indicateurs : valorisation, différentiels de taux d’intérêt et/ou volatilité réalisée. L’essentiel est de ne pas s’évertuer à maintenir un ratio de couverture « gravé dans le marbre » et d’adopter une discipline tenant compte des régimes de marché, qui évoluerait lentement, de manière réfléchie et pour des raisons convenues au préalable.

L’une des raisons pour lesquelles les décisions de couverture sont si controversées est qu’elles se situent à la croisée de deux dynamiques puissantes : l’attrait du portage et la crainte d’un krach.

Lorsque les taux d’intérêt américains sont nettement plus élevés que ceux de l’Europe ou du Japon, le fait de couvrir des actifs libellés en dollars en euros, en livres sterling ou en yens peut peser sur les rendements. Laisser les expositions non couvertes peut alors apparaître comme la solution rationnelle afin éviter de payer une protection à première vue inutile.

Lors de la dernière phase de vigueur du dollar et de resserrement monétaire aux États-Unis, certains investisseurs, en suivant ce raisonnement, ont laissé leurs couvertures expirer. Le coût de la vente à terme de dollars a augmenté à mesure que les différentiels de taux se creusaient. Les portefeuilles d’actions et de crédit libellés en devises étrangères ont souvent été avantagés par le double effet de la hausse des marchés américains et de l’appréciation du dollar, ce qui a renforcé l’impression qu’une couverture n’était pas nécessaire.

Toutefois, cet équilibre favorable au portage dure rarement. Une hausse du dollar fait basculer les indicateurs de valorisation dans le rouge. Et en cas d’inversion de la tendance, le retour de manivelle peut être particulièrement brutal. Pour les investisseurs qui profitaient du portage en restant non couverts, le profil de rendement change brusquement. Alors qu’ils réalisaient régulièrement de petites économies en évitant les coûts de couverture, ils se retrouvent confrontés à une perte de change importante et inconfortable, qui peut effacer la performance de leurs actifs.

Au début d’une tendance haussière, lorsque les valorisations sont raisonnables et que les différentiels de taux s’élargissent, une certaine tolérance des expositions non couvertes peut permettre de bénéficier des taux de change au comptant et du portage. En fin de cycle, lorsque le dollar paraît surévalué et face à l’accumulation des risques liés aux politiques économiques, abandonner une partie du portage pour reconstituer les ratios de couverture peut être un choix judicieux. Dans ce cas, il ne s’agit pas vraiment de renoncer au rendement, mais plutôt de se prémunir contre un krach.

Le principal problème est que ce compromis entre portage et risque de krach ne fonctionne pas de la même manière pour tous les investisseurs. Tout dépend de leur devise de référence, du profil de leurs passifs et de l’environnement local des taux d’intérêt.

L’incidence des cycles du dollar sur les décisions de couverture n’est pas uniforme. Un investisseur basé dans la zone euro, un fonds de pension britannique et un assureur japonais détenant le même indice d’actions américaines peuvent décider de modifier leurs niveaux de couverture pour des raisons très différentes.

Figure 1 : Cours au comptant du dollar US et taux de change sur les 20 dernières années (nov. 2005-nov. 2025)

Cours au comptant du dollar US et taux de change sur les 20 dernières années

Source : Bloomberg. Données au 28 novembre 2025. Veuillez noter que les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Pour les investisseurs européens, les actifs américains ont souvent été synonymes de rendements plus élevés, d’autant plus qu’ils pouvaient profiter du potentiel haussier de la devise. Au cours des phases récentes de dollar fort, les investisseurs qui laissaient leurs expositions aux États-Unis non couvertes pouvaient non seulement doper leurs rendements, mais également profiter de l’appréciation du dollar. Lorsque le cycle s’est inversé, la composante de change qui était auparavant favorable est devenue défavorable, à tel point que certaines années, la faiblesse du dollar a effacé les gains sous-jacents du marché américain. Pour ce groupe, la couverture amortit les variations sans pour autant faire perdre l’avantage stratégique de la diversification.

Au Japon, on observe la situation inverse. Compte tenu de la compression des rendements japonais et de la rémunération historiquement plus faible du yen par rapport au dollar, les investisseurs locaux bénéficient souvent d’un portage positif en couvrant les actifs américains en yen. Pour un assureur-vie japonais, avoir des portefeuilles d’obligations en dollars entièrement couverts peut en réalité accroître les rendements attendus après prise en compte des effets de change, tout en alignant les actifs sur des passifs libellés en yen.

Les institutions suisses ou nordiques sont confrontées à un troisième problème : elles peuvent souhaiter être exposées au dollar pour ses qualités défensives, mais elles doivent malgré tout publier leurs résultats dans une seule devise de référence. La politique de couverture ne peut donc pas être importée partout de la même manière. Elle doit tenir compte de la devise des passifs, de la structure des portefeuilles et de la manière dont chaque institution s’adapte au cycle.

Ces contrastes régionaux renforcent l’argumentaire en faveur d’un cadre prenant en compte les régimes de marché. En revanche, l’ensemble des acteurs ont en commun le besoin de disposer d’outils et d’un processus de gouvernance qui permettent aux investisseurs d’ajuster leurs couvertures de manière méthodique, sans devoir improviser lors de variations importantes du marché des changes.

Un autre aspect intéressant apparaît lorsque les flux de couverture en viennent à influencer le cycle du dollar. Alors que les volumes de couverture ne cessent de croître et que le produit des transactions sur les produits dérivés atteint des niveaux record, ces flux deviennent un moteur évident de l’évolution du dollar, en particulier autour des points d’inflexion.

Figure 2 : Les actifs en dollar représentent une part importante des portefeuilles des investisseurs hors États-Unis

¹ Hors actifs de portefeuilles étrangers détenus par des résidents américains.
Source : BIS Bulletin, US dollar’s slide in April 2025: the role of FX hedging, 20 juin 2025.

Après de longues périodes de vigueur du dollar, les investisseurs étrangers dans les actifs américains se retrouvent souvent fortement exposés. En cas d’inversion soudaine de la tendance – en raison de décisions inattendues en matière de politique monétaire, de chocs géopolitiques ou de fléchissement des données américaines – ces positions non couvertes donnent le signal d’une vague de couverture défensive. Les gérants qui avaient maintenu leur couverture du risque de change au pic du cycle s’empressent de consolider leur couverture lorsque le mouvement est amorcé.

Lorsque de grandes institutions tentent simultanément de relever leurs ratios de couverture, il en résulte une hausse de la demande pour vendre des dollars à terme. L’autre solution consiste à renforcer la couverture à l’avance, lorsque les marchés sont calmes et que la liquidité est abondante, et à profiter des périodes de vigueur du dollar pour relever progressivement les ratios de couverture, de manière méthodique, au lieu de les réduire.

En fin de compte, il n’existe pas ratio de couverture « idéal » applicable aux devises, aux cycles ou aux institutions. La gouvernance sert à articuler les différents outils entre eux : des politiques claires, des plages de prix prédéfinies et des seuils de déclenchement documentés pour modifier les ratios de couverture permettent de faire une distinction entre, d’un côté, des ajustements découlant d’un choix délibéré et tenant compte des régimes de marché et, de l’autre, des réactions impulsives.

Dans un monde où les fluctuations des marchés des changes peuvent rapidement amplifier ou éroder des rendements durement acquis, la couverture relève moins d’un choix binaire que d’un processus en continu. La difficulté consiste à faire preuve de davantage de discernement et de volontarisme afin de déterminer le risque de change qui peut être supporté et pour quelle raison. N’oublions pas non plus que la réponse « idéale » variera toujours en fonction de la devise de base, des passifs, de la tolérance au risque propres à chaque investisseur ainsi que de ses points de vue macroéconomiques sur la trajectoire du dollar et des autres grandes devises.