Absichern oder nicht absichern?

Regimes bewusst zu erkennen, ist ein Teil der Lösung. Die Währungsmärkte verbringen lange Zeiträume in verschiedenen Phasen – Aufwärtstrends des US-Dollars oder Erholungen von Dollarschwächen, häufig unterbrochen durch Konsolidierungen in einer bestimmten Bandbreite. Die Risiken, mit denen Anleger in den einzelnen Phasen konfrontiert sind, sind nicht immer symmetrisch.

Nahe am Beginn eines US-Dollar-Aufwärtstrends könnte es vorteilhaft sein, einen Teil des Engagements unabgesichert zu lassen, um an der Bewegung zu partizipieren. Später im Zyklus wäre die gleiche Taktik jedoch keine Nutzung von Chancen mehr, sondern ein Crash-Risiko, das sich nicht auszahlt.

Eine strukturierte Anlagepolitik, bei der sich die Absicherungsquoten in einer festgelegten Bandbreite bewegen können, wenn sich der US-Dollar von langfristigen Bewertungsankern entfernt, könnte diese Logik in das Portfolio integrieren. Ein Leitungsgremium oder ein Anlageausschuss kann eine strategische Bandbreite für die Absicherung festlegen – zum Beispiel 50 bis 100 Prozent –, die mit bestimmten Indikatoren verknüpft ist: Bewertung, Zinsunterschiede und/oder realisierte Volatilität. Entscheidend ist, von Absicherungen nach dem Motto «Einrichten und Vergessen» abzurücken und auf eine regimebewusste Disziplin umzuschwenken, die Veränderungen langsam, bewusst und aus vorab festgelegten Gründen vornimmt.

Ein Grund, warum Absicherungsentscheidungen so umstritten sind, besteht darin, dass sie sich an der Schnittstelle zwischen zwei starken Kräften befinden: der Verlockung des Carry und der Befürchtung eines Kurseinbruchs.

Wenn die Zinsen in den USA erheblich höher sind als in Europa oder Japan, kann eine Absicherung von US-Dollar-Vermögenswerten in Euro, das britische Pfund oder den Yen den Gesamtertrag mindern. Engagements nicht abzusichern, scheint die vernünftige Vorgehensweise zu sein, um nicht für einen Schutz zahlen zu müssen, der offenbar nie nötig wird.

Während der letzten Phase der Dollar-Stärke und der geldpolitischen Straffung in den USA ermutigte diese Erwägung Anleger dazu, ihre Absicherungen auslaufen zu lassen. Die Kosten für Terminverkäufe von US-Dollar stiegen, da die Zinsunterschiede grösser wurden. Auf Fremdwährungen lautende Aktien- und Anleihenportfolios profitierten häufig von einem doppelten Rückenwind durch steigende US-Märkte und einen stärkeren US-Dollar. Dies verstärkte den Eindruck, dass eine Absicherung unnötig war.

Ein solches carry-freundliches Gleichgewicht ist jedoch selten von Dauer. Wenn der US-Dollar steigt, senden die Bewertungskennzahlen Warnsignale aus. Denn wenn die Wende eintritt, kann dies schmerzhaft abrupt sein. Für Anleger, die Zinsvorteile kassiert haben, indem sie ihre Positionen nicht absicherten, kann das Auszahlungsprofil plötzlich umkippen. An die Stelle des stetigen Tropfens vermiedener Absicherungskosten tritt nun ein bedeutender, unangenehmer Währungsverlust, der die Anlageperformance mehr als aufzehren kann.

Zu Beginn eines Aufschwungs, wenn die Bewertung vernünftig ist und sich die Zinsdifferenzen ausweiten, kann es sinnvoll sein, einen Teil des Engagements nicht abzusichern, um an der Entwicklung des Kassakurses und des Zinsvorteils zu partizipieren. Gegen Ende des Zyklus, wenn der US-Dollar teuer erscheint und die geldpolitischen Risiken zunehmen, kann es sich dagegen lohnen, einen Teil des Zinsvorteils für den Wiederaufbau der Absicherungsquote auszugeben. Dies ist weniger als Verzicht auf Renditen zu sehen, sondern als Kauf eines Schutzes gegen einen Kurseinbruch.

Der grösste Haken dabei ist, dass der Tausch von Carry gegen Schutz nicht für alle Anleger gleich lohnend ist. Das hängt von Ihrer Basiswährung, Ihrem Verbindlichkeitenprofil und dem Zinsumfeld an Ihrem Heimmarkt ab.

Die Auswirkungen von US-Dollar-Zyklen auf Absicherungsentscheidungen sind nicht einheitlich. Ein Anleger mit dem Euro als Basiswährung, eine britische Pensionskasse und eine japanische Versicherungsgesellschaft, die den gleichen US-Aktienindex halten, sind bei der Entscheidung darüber, wie viel sie absichern sollten, mit höchst unterschiedlichen Anreizen konfrontiert.

Abbildung 1: USD-Kassakurs und Wechselkurse im Verlauf der letzten 20 Jahre (Nov. 2005 bis Nov. 2025)

USD-Kassakurs und Wechselkurse im Verlauf der letzten 20 Jahre

Quelle: Bloomberg. Daten per 28. November 2025. Beachten Sie bitte, dass Wertentwicklungen der Vergangenheit kein Indikator für die künftige Performance sind.

Für europäische Anleger boten US-Vermögenswerte häufig sowohl höhere Renditen als auch Währungsgewinne. Während der jüngsten Stärkephasen des US-Dollars erzielten Anleger mit nicht abgesicherten US-Engagements höhere Gesamterträge, da der US-Dollar stieg. Als sich der Zyklus umkehrte, wurde der Währungsfaktor vom Rückenwind zur Belastung. Es gab Jahre, in denen die zugrunde liegenden Gewinne des US-Marktes von der Dollarschwäche aufgezehrt wurden. Diese Gruppe kann durch eine Währungsabsicherung Schwankungen ausgleichen, ohne den strategischen Vorteil der Diversifikation zu verlieren.

In Japan ist es genau umgekehrt. Angesichts der niedrigen Renditen im Inland und der Tatsache, dass der Yen in der Vergangenheit immer schon renditeschwächer war als der US-Dollar, erzielen japanische Anleger durch die Absicherung von US-Anlagen in Yen häufig einen positiven Zinsvorteil. Eine japanische Lebensversicherungsgesellschaft, die voll abgesicherte Portfolios mit US-Dollar-Anleihen hält, kann nach Berücksichtigung der Währungseffekte sogar höhere erwartete Gesamterträge erzielen – und ihre Vermögenswerte auf Verbindlichkeiten in Yen ausrichten.

Schweizer oder skandinavische Institutionen sind mit einem dritten Problem konfrontiert: Sie möchten möglicherweise ein US-Dollar-Engagement halten, da sie dessen defensive Eigenschaften schätzen, müssen die Ergebnisse aber in einer einzelnen Basiswährung ausweisen. Absicherungsstrategien können nicht pauschal importiert werden. Sie müssen die Währung der Verbindlichkeiten, die Portfoliostruktur und die Auswirkungen des Zyklus für die jeweiligen Institutionen berücksichtigen.

Diese regionalen Kontraste unterstreichen unser Argument, dass ein regimebewusster Rahmen nötig ist. Der gemeinsame Nenner ist, dass alle ein Instrumentarium und einen Steuerungsprozess brauchen, der es Anlegern ermöglicht, ihre Absicherungen systematisch anzupassen, ohne mitten im nächsten Kurseinbruch an den Devisenmärkten improvisieren zu müssen.

Ein interessanter Nebeneffekt zeigt sich, wenn die Absicherungsströme den US-Dollar-Zyklus beeinflussen. Wenn der Umfang der Absicherungen immer höher wird und die Derivategeschäfte Rekordvolumen erreichen, werden diese Kapitalströme zu einem sichtbaren Treiber für den US-Dollar, insbesondere an Wendepunkten.

Abbildung 2: Ein grosser Teil der Portfolios von Anlegern ausserhalb der USA entfällt auf Vermögenswerte in US-Dollar

¹ Ohne von US-Bürgern gehaltene ausländische Portfoliovermögen.
Quelle: Bulletin der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), US dollar’s slide in April 2025: the role of FX hedging (auf deutsch etwa: Kursrutsch des US-Dollars im April 2025: die Rolle der Währungsabsicherung, per 20. Juni 2025.

Nach langen Phasen der US-Dollar-Stärke halten ausländische Anleger in US-Werten häufig sehr hohe Engagements. Wenn das Narrativ dann plötzlich umschlägt – aufgrund von politischen Überraschungen, geopolitischen Schocks oder schwächeren US-Daten – werden diese nicht abgesicherten Positionen Rohmaterial für eine Welle defensiver Absicherungen. Manager, die am Höhepunkt des Zyklus noch ein volles Währungsrisiko hielten, beeilen sich, ihre Engagements abzusichern, sobald die Bewegung eingesetzt hat.

Wenn grosse Institutionen gleichzeitig versuchen, ihre Absicherungsquoten anzuheben, resultiert dies in einer massiven Nachfrage nach US-Dollar-Terminverkäufen. Die Alternative besteht darin, bereits vorher, wenn die Märkte noch ruhig sind und reichlich Liquidität vorhanden ist, mehr von der gewünschten Absicherung aufzubauen und Phasen mit einer ausgeprägten US-Dollar-Stärke zu nutzen, um die Absicherungsquoten allmählich methodisch anzuheben, statt zu reduzieren.

Letztendlich gibt es keine «einzig richtige» Absicherungsquote für alle Währungen, Zyklen oder Institutionen. Der Steuerungsprozess koordiniert das Instrumentarium: klare Richtlinien, vorab festgelegte Bandbreiten und dokumentierte Auslöser für die Veränderung der Absicherungsquoten unterscheiden bewusste, regimeorientierte Anpassungen von Spontanreaktionen.

In einer Welt, in der Währungsbewegungen die hart verdienten Renditen schnell vervielfachen oder vernichten können, ist Absicherung nicht unbedingt eine binäre Entscheidung, sondern eher ein laufender Prozess. Die Herausforderung besteht darin, durchdacht und bewusst zu entscheiden, wie viel Währungsrisiko man eingehen möchte und warum. Unterdessen ist es wichtig, zu erkennen, dass die sogenannte «richtige» Antwort immer von der Basiswährung des jeweiligen Anlegers, seinen Verbindlichkeiten, seiner Risikotoleranz und seiner gesamtwirtschaftlichen Einschätzung der bevorstehenden Richtung des US-Dollars und anderer Hauptwährungen abhängt.