L’investissement factoriel (également appelé « bêta intelligent » [smart beta] ou « bêta alternatif » [alternative beta]) a suscité beaucoup d’intérêt chez les investisseurs et dans les médias. L’investissement factoriel fait l’objet de nombreuses recherches depuis les années 70. Des travaux universitaires ont ainsi montré que, sur le long terme, les stratégies axées sur la valeur, la qualité, la faible volatilité et le rendement avaient tendance à donner de meilleurs résultats que les portefeuilles répliquant le marché. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer ce phénomène, relevant aussi bien de l’économie comportementale que de la finance d’entreprise ou de la modélisation statistique. Selon de nombreuses études, les stratégies d’investissement basées sur ces facteurs auraient toutes fait mieux que l’indice des valeurs mondiales (World index). Fondamentalement, un facteur peut être défini comme une caractéristique constante essentielle du profil de risque-rendement d’un groupe de titres.

L’examen des quatre décennies de surperformance qu’ont connues les indices factoriels MSCI1 confirme l’existence d’une prime importante et durable liée aux facteurs. Toutefois, l’analyse montre aussi que les stratégies basées sur des facteurs ont régulièrement subi des corrections (alternance de périodes de surperformance relative et de sous-performance relative). Autrement dit, rien n’est gagné d’avance. Les comportements différents de chacun des facteurs devraient inciter les investisseurs à considérer diverses opportunités d’investissement factoriel au sein de leurs portefeuilles. Pour investir avec succès via une approche factorielle, il est indispensable de bien en comprendre les tenants et les aboutissants, qu’il s’agisse des avantages mais également des risques.

La figure 1 illustre le positionnement de l’investissement factoriel entre le bêta du marché et l’alpha pur. L’investissement factoriel consiste, pour l’essentiel, à s’exposer à des stratégies à fort potentiel, transparentes et fondées sur des règles, où les titres sélectionnés répondent à certains critères d’éligibilité et sont pondérés en fonction de leur exposition à un facteur donné (par exemple les valeurs décotées [value stocks] peuvent être surpondérées avec des ratios d’évaluation plus modestes). En général, ces stratégies sous-représentent et s’écartent de la pondération du marché. Les investisseurs peuvent ainsi bénéficier d’une plus grande diversification, mais ils doivent aussi affronter d’autres risques que le risque de marché, liés cette fois-ci aux facteurs concernés.

Les indices pondérés selon la capitalisation boursière (bêta du marché) reflètent la gamme d’opportunités qui s’offrent au niveau des investissements en actions. Dans ce cas, le meilleur moyen pour l’investisseur de connaître la performance du marché est de recourir à un indice de référence pondéré par la capitalisation boursière. Le portefeuille de marché est une référence naturelle pour toutes les stratégies, y compris l’investissement factoriel ou l’alpha pur. Ce qui fait la particularité de l’investissement factoriel, c’est qu’il s’écarte des indices de référence pondérés par la capitalisation boursière, la sélection de titres s’opérant selon un processus standardisé, discipliné, transparent et fondé sur des règles.

La figure 2 montre les différentes étapes de la construction d’un indice factoriel. Ce processus permet une construction rigoureuse du portefeuille, intégrant les titres les plus appropriés pour s’exposer à un facteur donné. Les quatre expositions aux facteurs les plus recherchées par les investisseurs sont le rendement, la faible volatilité, la valeur et la qualité.

Ces stratégies ont un caractère intuitif très attrayant et la littérature financière ne manque pas d’études empiriques à leur sujet. Par exemple, la stratégie de rendement total pour l’actionnaire vise à sélectionner les entreprises qui rémunèrent le mieux les actionnaires, soit par le versement de dividendes, soit par le biais de rachats d’actions. Cette stratégie privilégiera donc les titres qui génèrent systématiquement de la valeur pour l’actionnaire. Les entreprises seront ensuite classées en fonction du rendement pour l’actionnaire qu’elles produisent et seules celles au-delà d’un certain seuil de rendement seront sélectionnées. La stratégie surpondérera alors (ou sera axée) sur les titres les plus porteurs en termes de valeur pour l’actionnaire.

L’ajout d’un bêta alternatif au portefeuille nécessite une bonne compréhension de l’exposition aux facteurs et de leurs propriétés. Chaque stratégie factorielle a ses propres objectifs qui déterminent son application au sein du portefeuille.

Le facteur «valeur» visent des titres relativement sous-évalués tel que le révèlent les mesures des données fondamentales des entreprises (comme par exemple le ratio Cours/Valeur comptable, le PER ou le ratio Cours/Chiffre d’affaires). Plusieurs études ont montré que les valeurs décotées (value stocks) ont tendance à surperformer par rapport aux autres titres sur le long terme. Cette surperformance peut s’expliquer par le fait que les investisseurs misant sur la valeur prennent un risque supplémentaire en investissant dans des actions bon marché et espèrent donc être récompensés pour cette prise de risque. Les valeurs décotées sont particulièrement recherchées lorsque les marchés financiers sont en déséquilibre.

Le facteur «faible volatilité» se concentre sur les entreprises dont le cours varie peu, ce qui contribue à réduire le risque du portefeuille. Les titres à faible volatilité ont tendance à faire mieux que ceux très volatils; c’est ce que l’on appelle «l’anomalie de la faible volatilité», anomalie car ce phénomène contredit la conception traditionnelle du profil risque-rendement. A noter que les titres à faible volatilité sont surtout demandés lorsque l’incertitude s’accroît sur les marchés financiers, ce qui explique leur bon comportement.

L’exposition au facteur «qualité» consiste à investir dans un portefeuille d’actions d’entreprises de qualité caractérisées par des modèles économiques stables et susceptibles de rester rentables quelle que soit la phase du cycle d’activité. Les valeurs de qualité se caractérisent, de plus, par une certaine stabilité des bénéfices (c’est le cas par exemple des entreprises de services collectifs). Sur le long terme, les titres de qualité, tels que sélectionnés sur la base de critères comptables (comme la marge bénéficiaire, la croissance des résultats, le rendement des fonds propres ou le ratio d’endettement) affichent généralement une meilleure performance que les valeurs de faible qualité. Ces titres de qualité sont particulièrement recherchés lorsque les investisseurs craignent des turbulences sur les marchés financiers.

Les stratégies de rendement visent à capter la performance des entreprises faisant bénéficier leurs actionnaires de versements supérieurs à la moyenne, que ce soit par le biais de dividendes ou de rachats d’actions. Les liquidités excédentaires dont dispose une entreprise peuvent être soit réinvesties pour financer la croissance, soit partiellement distribuées aux actionnaires. De nombreuses stratégies de rendement privilégient les entreprises présentant des ratios de distribution équilibrés et qui ont fait leurs preuves en matière de création de valeur pour l’actionnaire sur le long terme.

Toutes les stratégies factorielles se caractérisent par une exposition à des sources de risques systématiques exprimées par l’exposition aux facteurs².

La figure 3 montre l’exposition historique aux facteurs de quatre indices factoriels. Cette figure est une manière standardisée d’évaluer l’exposition aux facteurs au niveau de différentes stratégies3. Dans cette approche, l’investisseur doit d’abord évaluer le rôle de l’investissement factoriel et son objectif dans le cadre de l’investissement. Par exemple, pour les entreprises de qualité, l’endettement, tel que défini par le ratio dettes/fonds propres, est considéré comme un élément relativement négatif. En d’autres termes, les entreprises de qualité ont relativement peu recours à l’endettement pour financer leur développement, leurs investissements et leurs activités. Si les entreprises fortement endettées peuvent dégager de meilleurs résultats lors des périodes de croissance économique, le coût de la dette peut devenir excessivement lourd dans les phases de récession.

Pendant longtemps, les stratégies d’investissement basées sur les facteurs sont restées confidentielles et réservées à un petit groupe d’investisseurs. La demande et l’intérêt accrus dont ont récemment fait l’objet ces stratégies leur ont valu une grande popularité et la création d’indices spécifiques. Les plus grands fournisseurs d’indices (FTSE, MSCI, STOXX etc.) ont ainsi conçu des indices factoriels réplicables. Avec le développement des placements passifs (comme par exemple les ETF - Exchange Traded Funds), l’accès aux facteurs « valeur », « faible volatilité », « qualité » et « rendement » n’a jamais été aussi simple et plusieurs raisons plaident en faveur de l’ajout de ces facteurs dans un portefeuille (voir figure 4 pour un résumé).

L’allocation traditionnelle au sein des portefeuilles est basée sur une approche core-satellite, avec une composante de base (core) répondant à une stratégie passive (bêta du marché) et des investissements satellites gérés selon une stratégie alpha. Avec le développement des indices factoriels est apparue l’approche core-factor-satellite qui permet d’investir par le biais d’indices factoriels pour la partie bêta. La mise en œuvre de l’approche d’investissement factoriel dépend généralement des contraintes de l’investisseur (budgets de risque, horizon de placement, coûts, etc.) et peut aller d’une allocation dynamique (rendements mais aussi risques plus élevés) jusqu’à une allocation défensive (rendements et risques plus faibles) en passant par une allocation équilibrée (niveau intermédiaire).

Le cadre core-factor-satellite permet de nombreuses combinaisons de facteurs au sein d’un portefeuille. Comme le montre la figure 5, l’accent peut être mis sur l’ajout d’un facteur en particulier, mais il est également possible de combiner deux ou plusieurs facteurs en plus du bêta du marché. Les facteurs se caractérisent par des propriétés et un comportement différents selon les phases du cycle d’activité. Par exemple, les facteurs « valeur » et « rendement » ont un caractère pro-cyclique plus marqué tandis que la « faible volatilité » et la « qualité » sont plutôt contracycliques. A noter que pour ce qui est de la diversification, si l’on en croit les données passées, une combinaison de facteurs aurait pu contribuer à atténuer le risque baissier du portefeuille de marché, ou à dégager des rendements plus élevés lors des phases de hausse du marché. L’analyse historique montre que les stratégies multi-factorielles présentent quatre avantages majeurs:

• la diversification
• la transparence
• la rentabilité
• et la flexibilité

En général, la mise en œuvre de l’approche d’investissement factoriel dépend des objectifs et contraintes de l’investisseur.