Grâce aux ETF UBS d’obligations d’entreprise, les investisseurs peuvent construire leurs portefeuilles en y ajoutant des placements à revenu fixe axés sur une région ou une monnaie particulière. Le segment du crédit d’entreprise représente un ajout attrayant aux actions et aux emprunts d’Etat que l’on retrouve généralement dans les portefeuilles multi-actifs. Les objectifs d’investissement de ces ETF visent à répliquer la performance des indices des obligations d’entreprise tant du point de vue des prix que des intérêts courus.
Vos avantages en bref:

• Exposition indicielle aux plus importants marchés d’obligations d’entreprise des Etats-Unis et d’Europe
• Placements largement diversifiés liés à la sélection des emprunts qui remplissent des exigences spécifiques en termes d’échéance, de qualité du crédit et de liquidité.
• Exposition à des émetteurs d’obligations d’entreprise de grande qualité, notées investment grade
• Structure régionale modulable et diversification grâce à une exposition à des entreprises opérant dans un large éventail de secteurs économiques
• Placements en monnaie locale et couverts contre les risques de change, qui permettent d’opter pour une exposition à des obligations sous-jacentes concordant avec la monnaie de financement ou de parier sur l’évolution de la monnaie
• Réplication physique de l’indice, ce qui signifie qu’il n’y a pas de risque de contrepartie lié aux transactions de swap

Les obligations sont généralement considérées comme des placements plus sûrs que les actions, parce qu’en cas de défaillance de l’émetteur, ce dernier doit rembourser les détenteurs d’obligations avant les actionnaires. Le niveau de risque dépend, toutefois, du type d’obligation. Par exemple, les obligations d’entreprise dégageront des rendements supérieurs aux emprunts d’Etat, mais elles sont associées à un risque plus important du fait d’un plus grand risque de paiement en cas de défaillance. En général, toutes les obligations sont soumises aux risques de taux d’intérêt, de liquidité, d’inflation et d’abaissement de leur notation.

Les portefeuilles modernes sont composés de placements en actions et en obligations, voire d’autres actifs, tels que les matières premières, l’immobilier ou les placements alternatifs. Dans un portefeuille multi-actifs, une exposition au revenu fixe peut permettre de réduire le risque global grâce à une préservation importante du capital et un flux de revenus garantis par le versement de coupons réguliers et prévisibles. La figure 1 montre la performance à long terme en rendements totaux nets du marché obligataire global par rapport à celle du marché des actions depuis 1973 aux Etats-Unis.

Figure 1: performance en rendements totaux nets (données mensuelles janv. 1973 – janv. 2015, USD) Rendement des emprunts d’Etat américains à 10 ans (échelle de droite)

Le rendement des actions a enregistré davantage de volatilité et de plus fortes fluctuations, alors que les placements dans les obligations (tant d’entreprise que d’Etat) ont dégagé des rendements inférieurs avec une volatilité nettement plus faible. Ces dernières années, les obligations d’entreprise ont surperformé les emprunts d’Etat, considérés comme plus sûrs, les investisseurs recherchant des revenus supplémentaires dans les obligations d’entreprise liquides de bonne qualité, par exemple.

Qui plus est, durant les années de fort repli des marchés des actions, les placements dans le segment du revenu fixe ont permis généralement de compenser les pertes subies en dégageant des rendements positifs (ou ils enregistraient des pertes nettement moins importantes que les marchés des actions, comme en 2008), attestant de leur importance dans des portefeuilles plus équilibrés. La bonne performance historique des placements obligataires peut s’expliquer par la baisse des pressions inflationnistes et des taux d’intérêt, comme le montre la figure 1.

Bien sûr, une baisse des taux d’intérêt suppose, toute chose étant égale par ailleurs, une hausse des prix des obligations émises, ce qui génère des plus-values dans le portefeuille. Dans cet exemple, toutefois, si le Federal Open Market Comittee (qui est responsable de la politique monétaire américaine) décidait de relever ses taux, il y aurait une correction à la baisse des prix des obligations, compensée dans une certaine mesure par le revenu des coupons.

Les ETF obligataires répliquent les grands indices de titres à revenu fixe en détenant des emprunts dans l’univers sous-jacent défini par le fournisseur de l’indice. Les indices obligataires investissables représentent divers segments du marché obligataire, tels que les emprunts du Trésor, les obligations d’entreprise ou les titres municipaux, et peuvent être axés sur une certaine partie de la courbe des rendements (p. ex. duration courte).

Dans le segment des titres d’entreprise, le classement standard des émetteurs va de la note d’investment grade à celle de non-investment grade. Il existe une autre classification en fonction de la monnaie dans laquelle l’obligation est émise ou du domicile du risque de l’émetteur. Le tableau 1 présente une synthèse des critères d’inclusion appliqués par les indices des obligations d’entreprise, qui sont répliqués par les ETF UBS.

Tableau 1: critères d’inclusion appliqués par les indices

Compte tenu des différents critères d’inclusion, les investisseurs ont la possibilité de choisir l’exposition qu’ils préfèrent. Par exemple, l’indice Barclays Euro Area Liquid Corporate 1-5 Year est composé d’obligations libellées en EUR dont les échéances vont de 1 à 5 ans et qui sont émises par des entreprises domiciliées dans la zone euro. L’indice Markit iBoxx EUR Liquid Corporates comprend, pour sa part, des obligations libellées en EUR, indépendamment du domicile de l’émetteur ou de l’échéance.

Au sein de l’indice, ce sont les échéances qui définissent les sous-segments. Par exemple, les indices répliqués par le SBI Foreign comprennent deux paniers d’échéances, 1-5 ans et 5-10 ans, ce qui donne aux investisseurs la souplesse nécessaire pour investir dans la partie de la courbe des rendements correspondant à leur exigence en matière de risque de taux d’intérêt. A noter, par ailleurs, que cet indice combine différents types d’émetteurs, à savoir les entreprises et les entités souveraines (et sous-souveraines).

Qui plus est, d’après le critère d’inclusion relatif à la qualité du crédit, les titres doivent être notés investment grade. Compte tenu de la grande importance que revêt la solvabilité d’un émetteur, les fournisseurs d’indices appliquent les notations des principales agences de crédit que sont Moody’s, S&P et Fitch pour définir les notations composites (généralement moyennes ou médianes). En l’absence de notations explicites, d’autres sources (p. ex. agences locales, banques, etc.) peuvent être utilisées pour classer les obligations en fonction de leur qualité de crédit. Les événements de crédit associés à un abaissement de notation font l’objet d’une surveillance constante et les emprunts ne respectant pas les exigences de qualité du crédit peuvent être retirés de l’univers.

Les obligations sont vendues sur le marché primaire directement par les émetteurs et peuvent être négociées sur le marché secondaire avant leur date d’échéance finale. Les titres émis sur le marché primaire qui répondent aux critères peuvent être pris en compte pour inclusion dans l’indice de référence, si les informations de référence et de prix nécessaires sont disponibles. Toutefois, la majorité des obligations dans l’indice sous-jacent sont négociées sur le marché secondaire, où la liquidité constitue le critère clé de réplication physique de l’indice. En général, une faible liquidité a une incidence négative sur la performance de la valeur nette d’inventaire, car elle entraîne une hausse des coûts de négoce et de rééquilibrage.

De plus, si les obligations éligibles à l’indice de référence sélectionné affichent une faible liquidité, elles ne peuvent pas être incluses dans les positions de l’ETF du fait de l’échantillonnage, ce qui peut se solder par une augmentation de l’écart de suivi. A l’échelle macroéconomique, une meilleure liquidité est généralement associée à de bonnes conditions économiques, ce qui suppose un risque de défaut plus faible. Une fois que les conditions économiques se dégradent et que le risque de défaut est considéré, de ce fait, comme plus important, la liquidité peut facilement devenir un problème. S’agissant de l’obligation, une plus grande liquidité signifie d’ordinaire que:

• Les obligations dotées d’une note de crédit plus élevée sont généralement plus liquides que celles de moins bonne qualité.
• Les obligations dont le domicile du risque d’émetteur se trouve dans les pays développés sont généralement plus liquides que celles dont le domicile se trouve dans les économies émergentes.
• Les obligations «on the run», c.-à-d. qui viennent d’être émises, sont généralement plus liquides que celles émises dans un passé lointain.
• Les obligations dotées d’une structure plus simple (coupon à taux fixe standard) sont généralement plus liquides que celles présentant des complexités ou des clauses supplémentaires (p. ex. «sinkable», c.-à-d. remboursables par amortissement, perpétuelles, etc.)
• Les obligations libellées dans les principales monnaies (p. ex. USD, EUR, CHF ou GBP) sont généralement plus liquides que celles libellées dans les monnaies des marchés émergents.
• Les émissions plus importantes contribuent généralement à une meilleure négociabilité sur le marché secondaire.

Du fait de la nature de gré à gré (OTC) des marchés obligataires, il est beaucoup plus difficile de mesurer le risque de liquidité que sur les marchés des actions. Par exemple, la liquidité d’une obligation à 10 ans n’est pas la même que celle d’un emprunt à 6 ans, même s’il s’agit du même émetteur.

Les «Liquidity Cost Scores» (LCS) de Barclays sont l’une des mesures de la liquidité que l’on peut appliquer: elles correspondent au coût, en pourcentage du prix d’une obligation, pour exécuter une transaction aller-retour, c.-à.d. le coût engendré par la transformation immédiate de l’obligation en espèces et vice versa. Les notes individuelles peuvent être agrégées au niveau du portefeuille: par exemple, une note LCS de 1,5 supposerait qu’un aller-retour immédiat coûterait aujourd’hui 1,5% du prix du portefeuille obligataire

La figure 2 montre les séries temporelles des LCS pour quatre indices, à titre illustratif. Il est évident que l’indice le plus liquide est celui des obligations du Trésor américain (LCS sur l’échelle de droite), une transaction aller-retour ne coûtant que 3 points de base (ou 0,03%). En revanche, l’indice US High Yield est le moins liquide et en périodes de turbulences sur les marchés du crédit (comme cela a été le cas à partir de 2009), les coûts peuvent atteindre 7%. Les indices répliqués par les ETF UBS satisfont aux exigences générales en faveur de la liquidité, c.-à-d. qu’ils mettent l’accent sur les titres investment grade, les émissions de grande taille les plus récentes («on the run») sur les marchés développés et les principales monnaies. L’indice Barclays US Liquid Corporate affiche ainsi une LCS moyenne d’environ 60 points de base (ou 0,6%), comme l’illustre la figure 2.

Figure 2: Liquidity Cost Score (en %)

Selon des études empiriques portant sur le risque de change, les investisseurs supportant ce risque ne bénéficient pas systématiquement de rendements supérieurs, ce qui signifie qu’il n’est pas rationnel du point de vue économique de s’y exposer. Ce constat s’explique par le fait que les fluctuations de change tendent à revenir vers la moyenne au fil du temps pour renouer avec leur équilibre économique, ce qui a des impacts aussi bien positifs que négatifs.

La figure 3 présente un exemple des rendements mensuels dégagés par l’indice Barclays US Liquid Corporate 1-5 Year (rendements liés au prix et au coupon) en monnaie locale (USD), tandis que la figure 4 illustre ce qui se passe lorsque le placement est effectué en CHF sans couverture de change.

Figure 3: rendements mensuels de l’indice Barclays US Liquid Corporates 1-5 Year (monnaie de l’indice USD et monnaie de financement USD)

Figure 4: Monthly returns on Barclays US Liquid Corporates 1-5 Year Index (index currency USD funding currency CHF)

La figure 3 met en relief deux aspects qui se produisent au fil du temps, à savoir des variations plus faibles des prix des obligations et une baisse des rendements du coupon. Cette évolution est conforme à la politique monétaire américaine, qui a réduit son taux directeur durant la période en question. Il est toutefois utile de comparer les rendements liés au prix et au coupon en USD (voir figure 3) avec ceux dégagés lorsque la monnaie de financement est le CHF, comme le montre la figure 4, qui prend en compte les impacts des fluctuations de change.

L’ampleur de l’incidence exercée par la performance de la monnaie – fluctuations tant positives que négatives – ressort on ne peut plus clairement. De plus, si les fluctuations de change peuvent créer des opportunités, elles sont indubitablement associées à une volatilité accrue. Pour les investisseurs souhaitant obtenir des rendements obligataires, l’exposition à une monnaie sans couverture de change peut sembler trop risquée, même si la majorité du risque tient au fait que la monnaie du fonds n’est pas celle du financement.

Afin d’atténuer ce risque et de mieux en tenir compte, les ETF UBS qui répliquent les indices des obligations d’entreprise de Barclays proposent des classes de parts couvertes contre le risque de change, qui offrent une exposition non diluée aux placements dans des obligations d’entreprise. Les indices couverts contre le risque de change renouvellent mensuellement les contrats de couverture.