Carta Mensual: Parte del Acuerdo

Todos los presidentes de Estados Unidos inician sus mandatos con promesas audaces de cambios drásticos. Sin embargo, en esta ocasión, el volumen, la amplitud y la velocidad de las medidas del poder ejecutivo, sumadas a la heterodoxia de algunas políticas propuestas, están generando niveles inusuales de incertidumbre.

En este contexto, subestimar lo que el presidente podría decir, intentar o lograr representa un riesgo significativo. La volatilidad probablemente se mantenga elevada mientras los mercados evalúan un espectro más amplio de posibles escenarios futuros.

Al mismo tiempo, tras más de una década en la arena política, sigue siendo difícil diferenciar las estrategias de negociación del presidente estadounidense, Donald Trump, de sus auténticos planes de gobierno. Tanto sus detractores como sus partidarios pueden quedar fácilmente atrapados en el ruido. En nuestra opinión, es crucial que los inversionistas se mantengan enfocados en los datos para diferenciar la retórica de la realidad y las distracciones del verdadero rumbo.

Los datos iniciales no parecen respaldar los titulares sensacionalistas sobre la migración, los recortes del gasto y la política exterior. Por ejemplo, a pesar del tono encendido entre Trump y el presidente ucraniano, Volodímir Zelenski, Estados Unidos sigue negociando un acuerdo de seguridad con Ucrania.

En esta carta, compartimos nuestras perspectivas sobre los últimos acontecimientos en la política comercial, interna y exterior de EE. UU., su posible impacto en los inversionistas en los próximos meses y años, así como las estrategias para posicionar las carteras. Presentamos nuestros escenarios de inversión más recientes para ayudar a los inversionistas a gestionar un espectro aún amplio de posibles resultados y concluimos con nuestras últimas perspectivas de inversión.
 

En resumen, observamos que la economía estadounidense afronta este periodo de mayor incertidumbre desde una posición sólida.

Hasta el momento, consideramos que las medidas políticas implementadas no deberían tener un impacto significativo en el crecimiento ni en la inflación. Por otra parte, las medidas políticas anunciadas hasta el momento no deberían afectar el crecimiento subyacente en sectores como la inteligencia artificial y la electrificación. Y la estrategia de la administración Trump de presionar para lograr cambios o concesiones en cuestiones clave podría generar oportunidades a largo plazo.

No obstante, la formulación apresurada de políticas en múltiples frentes está elevando los riesgos indirectos para el crecimiento, y cada vez es más difícil pasarlos por alto. Además, ante el riesgo de una paralización del gobierno y la inminente publicación de informes de agencias federales sobre aranceles, consideramos que la volatilidad tenderá a intensificarse.

Para afrontar los próximos meses, recomendamos mantener inversiones en renta variable, con un enfoque en EE. UU., inteligencia artificial, energía y recursos, pero también cubrir esas exposiciones en acciones para mitigar los riesgos a corto plazo. Los inversionistas deberían asegurarse asimismo de que sus carteras estén bien diversificadas con activos como bonos de calidad, oro e inversiones alternativas.
 

En enero, el presidente Trump instó a Rusia a poner fin a la invasión de Ucrania o, de lo contrario, enfrentaría sanciones. «Podemos hacerlo por las buenas o por las malas», escribió. Durante la campaña electoral, también prometió terminar la guerra en un solo día.

Eso no ha sido posible y, desde entonces, sus acciones han incluido la apertura de negociaciones directas con Rusia y la atribución de la responsabilidad del inicio del conflicto a Ucrania. Sin embargo, a pesar de la retórica encendida entre el presidente Trump y el presidente Zelenski, al momento de redactar este informe, el Financial Times informa que Estados Unidos y Ucrania han acordado los términos de un acuerdo para explotar conjuntamente los recursos minerales de propiedad estatal de Ucrania.

En nuestra opinión, al exigir concesiones financieras por parte de Ucrania (o Europa) a cambio del apoyo de Estados Unidos, la administración Trump busca asegurar un acuerdo que le permita afirmar que otros países han dejado de «aprovecharse» de Estados Unidos. Creemos que Trump prefiere esta estrategia antes que retirar por completo el apoyo a Ucrania y a la seguridad europea.

Nuestro escenario base es que se logre un alto el fuego en el transcurso de este año. Esto probablemente implicaría que Ucrania perdiera parte de su territorio, pero, a cambio, obtendría garantías de seguridad y compromisos de reconstrucción por parte de Occidente (si bien no necesariamente de Estados Unidos).

Por su parte, Rusia podría negociar un alivio de las sanciones y la reanudación parcial del suministro de gas a Europa, aunque es improbable que los niveles previos a la guerra sean restaurados.

Un acuerdo de este tipo podría generar ciertos beneficios moderados para la economía europea, como una reducción en los precios de la energía y una mejora en la confianza de los consumidores y las empresas. Sin embargo, también conllevaría costos fiscales. Por ejemplo, el gasto en defensa podría superar el requisito previamente acordado por la OTAN del 2% del PIB. Estimamos que elevar el gasto en defensa de 21 países europeos al menos al 3% del PIB requeriría un total de ingresos públicos adicionales de 230,000 millones de euros (en comparación con los 75,000 millones de euros adicionales necesarios para alcanzar el 2%).

Para los inversionistas, un acuerdo de alto el fuego duradero podría actuar como un catalizador positivo para las acciones europeas. En particular, es probable que las empresas de materiales de construcción e industriales sean algunas de las principales beneficiadas por los esfuerzos de reconstrucción.

En el mercado de bonos, los diferenciales soberanos de los países más expuestos a una posible escalada con Rusia podrían reducirse tras un acuerdo. Un alto el fuego también podría mejorar la percepción de los inversionistas sobre el euro. Por último, prevemos que ciertas acciones del sector de defensa se beneficien del aumento de las inversiones en seguridad.

Sin duda, un acuerdo entre Ucrania, Europa y Rusia — un requisito previo para un alto el fuego — no será fácil. Esto implica que el conflicto difícilmente se resolverá en el corto plazo. Dada la reciente evolución positiva de varios activos europeos, impulsada en parte por el optimismo ante un posible alto el fuego en el corto plazo, recomendamos prepararse para estos escenarios mediante estrategias estructuradas, en la medida de lo posible, en lugar de tomar posiciones directas.
 

Durante la campaña electoral, el presidente Trump prometió llevar a cabo la "mayor reducción regulatoria en la historia de nuestro país", "recortar drásticamente los impuestos para trabajadores y pequeñas empresas" y "eliminar el despilfarro del presupuesto de nuestra gran nación", además de implementar medidas para frenar la inmigración indocumentada.

Si estas políticas benefician o perjudican al país, dependerá en gran medida de la posición política de cada persona. En cuanto a su impacto en los mercados, probablemente dependerá de que las expectativas de desregulación y reducciones fiscales logren contrarrestar los temores sobre los efectos potenciales de una política migratoria más restrictiva, aranceles más altos y recortes del gasto público.

En este punto, hacemos dos observaciones: (1) En nuestra opinión, el impacto directo de las medidas anunciadas hasta ahora no es lo suficientemente significativo como para generar un efecto sustancial en el crecimiento, la inflación o el déficit (ni en los objetivos de política declarados). (2) Los efectos secundarios y la implementación apresurada de políticas representan riesgos a la baja para el crecimiento y presiones al alza sobre la inflación.

Tomemos como ejemplo los recortes del gasto público. A través de diversas medidas, el número de empleados federales podría reducirse en varios puntos porcentuales; sin embargo, esto representa apenas el 0.1% de la masa salarial de toda la economía, lo que sugiere un impacto limitado en el empleo total, el PIB o el gasto gubernamental.

Sin embargo, la evidencia anecdótica sugiere posibles efectos adversos derivados de la rapidez en la ejecución del programa. Por ejemplo, artículos de prensa destacan decisiones erróneas que han llevado a la reducción de personal clave en la prevención de la propagación de la gripe aviar o incluso en la operación del sistema de disuasión nuclear de EE. UU.

Al mismo tiempo, una mayor seguridad fronteriza y una retórica hostil podrían desacelerar la inmigración y limitar el crecimiento de la oferta laboral. Con una economía en pleno empleo, la menor disponibilidad de trabajadores podría elevar los salarios y potencialmente incrementar la inflación.

Por otro lado, las medidas fiscales podrían no impulsar el crecimiento como se esperaba. La extensión de la Ley de Recortes Fiscales y Empleo (TCJA, por sus siglas en inglés) evitaría un alza impositiva, pero no constituye un estímulo por sí misma.

Además, la falta de consenso dentro del grupo House Freedom Caucus pone en riesgo incluso esta medida. En nuestra opinión, también es improbable que el Congreso apruebe nuevos recortes fiscales significativos para personas físicas o morales. En el momento de redactar este informe, la Cámara de Representantes ha aprobado un proyecto de resolución presupuestaria, pero esto no hace más que aplazar las decisiones difíciles sobre recortes de impuestos y gasto público.

Por último, un clima político muy polarizado eleva los riesgos asociados a cuestiones fiscales como la aprobación del presupuesto y el límite de endeudamiento. A corto plazo, se avecina una paralización del gobierno a mediados de marzo si, como parece probable, ambos partidos no alcanzan un acuerdo sobre la financiación. Además, en verano podría desencadenarse otro prolongado estancamiento en torno al límite de endeudamiento.

En términos generales, esperamos que la economía se recupere rápidamente una vez restablecida la financiación, dado que la mayoría de los empleados públicos seguirán percibiendo su salario, aunque con demoras. La paralización del gobierno más larga hasta la fecha duró 35 días durante el primer mandato de Trump y, según estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso, redujo el crecimiento del primer trimestre de 2019 en 0.2 puntos porcentuales.

Para los inversionistas, esto refuerza la importancia de seguir expuestos al mercado, aunque también recomendamos considerar estrategias de cobertura para los activos de riesgo en EE. UU. Esto cobra especial relevancia ante la posible paralización del gobierno y la fecha límite del 1 de abril, cuando las agencias federales presentarán sus recomendaciones sobre la política comercial futura.