Rebond après un choc d’offre

Les chocs d’offre, dans la mesure où ils entraînent une hausse de l’inflation et pèsent sur la croissance, figurent parmi les environnements qui posent le plus de problèmes aux investisseurs. Leur fréquence tend également à augmenter. La récente flambée des prix du pétrole et du gaz liée au conflit en Iran marque le quatrième grand choc d’offre en l’espace de quelques années seulement, après les perturbations des chaînes d’approvisionnement engendrées par la pandémie de COVID, la guerre entre la Russie et l’Ukraine et l’introduction de droits de douane.

Or, les valeurs refuges traditionnelles ne fonctionnent pas toujours face à un choc d’offre. Lorsque l’inflation augmente, les marchés partent du principe que les banques centrales vont faire preuve de davantage de fermeté, ce qui accentue la pression sur les obligations et augmente le taux de décote appliqué aux actifs à risque. Une inflation durablement élevée et volatile a maintenu une corrélation entre actions et obligations généralement positive depuis le COVID, après presque vingt ans de corrélation nettement négative.

Les actifs de diversification alternatifs comme l’or peuvent également montrer leurs limites, comme on a pu le constater au cours des dernières semaines. Des rendements réels plus élevés et une concentration des positions peuvent déclencher des liquidations sur les métaux, alors même que la montée des risques géopolitiques devrait, en théorie, soutenir les prix.

Les devises ont également adopté un comportement erratique. À l’heure actuelle, le dollar américain (USD) bénéficie de la position relativement solide des États-Unis dans le secteur énergétique par rapport au reste du monde. Toutefois, l’introduction des droits de douane a entraîné une forte dépréciation du dollar, et les investisseurs mondiaux ont réévalué leur exposition aux actifs américains. De son côté, le yen japonais (JPY), traditionnellement considéré comme une valeur refuge, s’est retrouvé sous pression, reflétant la vulnérabilité du Japon en tant que grand importateur d’énergie.

Nous avons récemment souligné comment les investisseurs pouvaient construire des portefeuilles plus résilients face aux chocs d’offre grâce aux actifs alternatifs. Les stratégies d’infrastructures indexées sur l’indice des prix à la consommation (IPC) et certaines stratégies de hedge funds permettent de compenser une partie des pertes. Une exposition ciblée à des matières premières spécifiques peut également contribuer à amortir le choc, en particulier lorsque la matière première en question est elle-même au centre du choc d’offre. Toutefois, dans le contexte actuel, à moins d’être exposés de manière significative aux actifs énergétiques (qui sous-performaient depuis des années), la plupart des portefeuilles ont essuyé des pertes au cours des dernières semaines.

La bonne nouvelle, c’est que les chocs d’offre finissent par passer. D’une manière ou d’une autre, l’offre s’ajuste, même si le nouveau prix d’équilibre s’établit à un niveau plus élevé qu’auparavant. Pris isolément, les chocs d’offre entraînent généralement un ajustement à la baisse des actifs à risque, ce qui correspond à la tendance que nous observons jusqu’à présent. La question qui se pose à présent est de savoir si le choc sera d’une gravité propre à faire basculer l’économie dans la récession, période au cours de laquelle les actions et le crédit enregistrent généralement leurs pertes les plus importantes.

La conjoncture reste volatile, et la fermeture du détroit d’Ormuz ainsi que la destruction d’installations énergétiques dans le Golfe ont d’ores et déjà occasionné des dégâts économiques. La véritable question concerne l’ampleur de l’impact. La flambée des prix de l’énergie risque d’accroître l’inflation globale et de peser sur les revenus réels, exerçant ainsi une pression baissière sur les dépenses de consommation. Toutes proportions gardées, le choc intervient à un moment relativement favorable, car il coïncide avec le soutien budgétaire de la loi fiscale américaine et l’entrée en vigueur du plan de relance budgétaire allemand. Par ailleurs, la dynamique du secteur manufacturier mondial commençait déjà à s’améliorer, comme l’a illustré le rebond des indices PMI mondiaux en février. Quitte à ce qu’un choc se produise, le moment du cycle n’était pas particulièrement défavorable. Les bilans du secteur privé restent sains, ce qui limite le risque d’un repli brutal. En supposant que le détroit d’Ormuz rouvre progressivement et que les prix du pétrole ne dépassent pas la barre des 120 dollars pendant plusieurs mois, l’économie devrait être suffisamment résiliente pour franchir ce cap difficile.

Nous pensons également que le choc d’inflation restera largement concentré dans les secteurs de l’énergie et de l’agriculture (actuellement pénalisé par un pic du prix des engrais). Si ce scénario se confirmait, cela pourrait empêcher l’inflation de se propager de manière significative aux secteurs manufacturier et des services, comme cela a été le cas en 2021-2022. L’épisode précédent résultait des fermetures d’usines liées à la pandémie et d’un fort rebond de la demande alimenté par des plans de relance budgétaire excessifs qui reposaient sur des programmes de réductions d’impôt et de dépenses publiques. Aujourd’hui, même avec le soutien budgétaire en place, la croissance du PIB nominal américain se rapproche davantage des 4 % à 5 %, contre des taux à deux chiffres pendant cette période. Le marché du travail est également nettement moins tendu, ce qui réduit le risque d’une spirale prix-salaires.

Dans ce contexte, nous pensons que l’ajustement restrictif des prévisions de politique monétaire des banques centrales est excessif. Étant donné les mandats exclusivement centrés sur l’inflation de la Banque d’Angleterre et de la Banque centrale européenne (BCE) et la forte dépendance à l’égard des importations d’énergie, il n’y a rien d’étonnant à ce que les marchés aient anticipé des relèvements de taux au Royaume-Uni et en Europe, même si nous pensons que ces anticipations sont allées trop loin compte tenu des implications négatives pour la croissance. À l’inverse, le double mandat de la Réserve fédérale – qui inclut le plein emploi ainsi que la stabilité des prix – laisse envisager des baisses de taux dans le courant de l’année, à condition que l’inflation sous-jacente continue de se normaliser vers les 2 %, comme nous l’anticipons.

En début d’année, les marchés anticipaient une amélioration du mix croissance-inflation. Toutefois, la guerre a détérioré cette dynamique, sans pour autant la remettre complètement en cause. Malgré les rebondissements de l’actualité, la croissance sous-jacente des bénéfices est restée solide, et contre toute attente, a été revue à la hausse cette année. Dans ce contexte d’amélioration des bénéfices, les prévisions de ratio cours/bénéfice (PER ) du S&P 500 se sont contractées d’environ 15 % depuis octobre, ce qui représente un ajustement conséquent. Les fortes fluctuations du sentiment et des positionnements ont également déclenché plusieurs de nos signaux d’achat contrariens, dont la validité a été vérifiée a posteriori par rapport aux données historiques. Dans ces conditions, nous restons surpondérés sur les actions, avec une préférence pour les marchés émergents et le Japon, où la croissance des bénéfices reste la plus forte. Nous couvrons cette exposition par une sous-pondération de l’Europe, où la croissance des bénéfices est plus faible et qui serait encore plus vulnérable face à une hausse des prix du gaz naturel en cas d’escalade de la guerre avec l’Iran.

Nous trouvons également la duration de plus en plus attrayante, car l’ajustement des prévisions de politique monétaire des banques centrales paraît extrême. Une désescalade entre les États-Unis/Israël et l’Iran serait en mesure de réduire les risques inflationnistes. À l’inverse, un scénario plus défavorable de flambée des prix de l’énergie finirait par peser sur la croissance et contraindrait les banques centrales à assouplir leur politique. Les récessions ont tendance à atténuer l’inflation, et nous sommes convaincus que les obligations retrouveraient leurs qualités en tant que moyens de couverture dans cet environnement. Même si nous ne surpondérons pas formellement la duration en raison de la corrélation encore positive entre actions et obligations, les obligations d’État deviennent de plus en plus attrayantes dans leur ensemble.

Nous restons neutres sur le crédit. Bien que les spreads se soient légèrement élargis, le profil de rendement asymétrique rend le crédit moins attrayant que les actions à ce stade. En outre, nous pensons que les investisseurs en crédit privé ont la possibilité de couvrir leurs expositions par l’utilisation d’instruments plus liquides sur les marchés publics.

Nous avons supprimé notre sous-pondération du dollar (USD) au cours de l’escalade de la guerre, afin de tenir compte du fait que les États-Unis restent relativement épargnés par les chocs énergétiques, étant donné leur rôle de grand producteur. Cela dit, nous continuons de privilégier des opportunités de portage de manière sélective, en particulier sur le réal brésilien (BRL), qui continue d’offrir un rendement attrayant.

Enfin, bien que l’or fasse toujours partie de notre allocation stratégique d’actifs, nous sommes passés de surpondérés à neutres dans notre allocation tactique d’actifs. L’or est devenu trop corrélé aux actifs à risque pour justifier une exposition tactique supplémentaire. Sa détention par les banques centrales et le secteur privé sur un horizon de long terme nous paraît toujours justifiée sur le plan structurel, mais plutôt dans le cadre d’une allocation stratégique que d’une opération tactique à court terme. 

Le graphique ci-dessous présente le point de vue de notre équipe d’Allocation d’actifs sur l’attractivité globale des différentes classes d’actifs (actions mondiales, taux et crédit) au 24 mars 2026. Le reste des notations concernent l’attractivité relative de certaines régions au sein des classes d’actifs (actions, obligations, crédit et devises). Dans la mesure où le tableau des perspectives par classe d’actifs ne couvre pas toutes les classes d’actifs, le signal global net peut être plus ou moins négatif ou positif.