Forum trimestriel sur l’investissement – T2 2023

Pour les banques régionales états-uniennes, les pressions sur les coûts de financement sont au centre des préoccupations des investisseurs. Ces pressions entraînent des révisions négatives et devraient continuer à le faire.

Les bêtas des dépôts devraient augmenter, le resserrement quantitatif accentuant les pressions sur les dépôts bancaires. Le coût du crédit augmente, la croissance des prêts ralentit, des tensions sont apparues sur le financement, les tendances sont mitigées pour les revenus de commissions et les rachats d’actions diminuent. Les banques régionales sont exposées à un risque élevé de nouvelles tensions. Les ratios prêts/dépôts ont beaucoup augmenté, et les entreprises pourraient elles aussi devoir réaliser des pertes pour faire face aux sorties de capitaux.

Des exigences réglementaires plus strictes vont être imposées aux banques régionales, si bien qu’elles devront consolider leur capital, détenir des actifs plus liquides et contracter davantage de dette à long terme pour se financer. Selon nous, cela pourrait induire une compression de 200 à 300 points de base de la rentabilité des fonds propres des banques régionales, voire plus si les facteurs cycliques se détériorent.

Le ralentissement de l’économie est aussi manifeste dans l’immobilier. Mais comme il s’agit d’un ralentissement «lent», nous avons pu nous y préparer. Dans l’immobilier privé, les chiffres ne sont pas aussi mauvais que certains pourraient le penser. Les loyers progressent dans tous les secteurs, à l’exception de l’immobilier de bureaux, qui est vraiment à la peine. L’inoccupation est en hausse dans tous les secteurs, et bien qu’il y ait eu un certain ralentissement de la demande, c’est l’abondance de l’offre qui est le véritable problème (hors commerce de détail).

Dans l’immobilier privé, les prix ont baissé d’environ 6 à 7% depuis un an, soit bien mieux que les REIT cotés en bourse. Près de la moitié de cette baisse est compensée par les revenus. Il a bien fallu payer les pots cassés ces deux derniers trimestres, et il y en aura d’autres en 2023, en particulier dans les bureaux.

Les fonds de pension et autres institutions détiennent déjà une part importante de bureaux dans leurs portefeuilles. Nous ne pensons pas que les conversions de bureaux en logements collectifs vont proliférer. Les risques d’exécution sont nombreux, car cela nécessite la coopération des municipalités, sans compter que ces projets de conversion peuvent être complexes et onéreux.

Les opportunités sont énormes pour les fonds privés, qui peuvent se permettre d’être sélectifs. Nous pensons qu’il y aura des options intéressantes dans les secteurs de l’industrie et de l’immobilier résidentiel, ainsi que du côté des actifs de niche, comme le stockage à froid. Nous sommes aussi très intéressés par les partenariats avec les entreprises technologiques – des start-up détenant des technologies, mais pas de capital – afin de renforcer nos capacités dans ce domaine.

Les prêts sont, par nature, une classe d’actifs qui n’aime pas les risques. Garantis au premier rang et assortis d’un taux variable, ils offrent une protection contre la hausse des taux et ont enregistré des performances relatives très satisfaisantes au cours de l’année écoulée. En règle générale, ces actifs peu volatils, qui sont sources de diversification et de revenus génèrent une performance totale annuelle positive – ces 20 dernières années, leur performance n’a été négative qu’à trois reprises (en 2008, 2015 et 2022).

La classe d’actifs présente également un profil de risque asymétrique – sont déterminants les titres non détenus aussi bien que ceux que l’on possède. Le taux de défaut glissant est d’environ 2,7% et un grand nom représente 40 points de base.

À l’heure actuelle, 130 points de base environ séparent la prime de crédit des prêts et les titres à haut rendement; la valeur relative y a donc également son importance, avec un rendement potentiel plus élevé en plus des avantages liés à la structure du capital. Les banques n’étaient pas opposées à la désintermédiation lors des premiers balbutiements du marché des prêts syndiqués. Elles avaient intérêt à négocier des prêts. Depuis 2016, les activités de capital-investissement sur les marchés de capitaux engendrent une convergence entre les prêts syndiqués et la dette privée. Les marchés privés prennent de l’essor, et les banques cherchent des solutions pour compenser leurs pertes de revenus. Elles n’y parviendront sans doute pas entièrement en s’en remettant à la communauté des prêteurs privés. Par ailleurs, beaucoup d’argent s’achemine vers les prêts directs, ce qui représentera un défi pour les banques et les gestionnaires de prêts syndiqués, qui vont devoir redoubler d’efforts sur le marché privé.

Nous nous concentrons sur l’octroi de prêts à des entreprises familiales ou détenues par leurs fondateurs, sur le segment inférieur du marché intermédiaire, et nous sommes ravis de l’éventail d’opportunités qui nous attend et des facteurs propices à notre activité. La dynamique que nous observons ces jours-ci, où les banques régionales doivent se retrancher du secteur des prêts, me rappelle vraiment les déséquilibres entre l’offre et la demande qui ont accéléré la croissance du crédit privé à partir de 2010.

Nous observons un resserrement du crédit, mais pas encore une pénurie de crédits. Et cela a son importance parce que, dans l’ensemble, les marchés desservis par les banques régionales et moyennes sont énormes. À elles seules, les entreprises états-uniennes du marché intermédiaire seraient la troisième plus grande économie mondiale, et une grande partie de cette cohorte est desservie par ces prêteurs.

La pénurie de crédits est donc moins grave que celle de la crise financière mondiale, et le déséquilibre se crée sur un marché plus fragmenté. La plupart des fonds de crédit privés ne sont pas organisés pour tirer parti de ces opportunités, car ils se sont tournés vers des opérations de plus grande envergure. Un léger recul des banques régionales crée des milliers d’opportunités pour prêter aux petites entreprises qui ont besoin de se développer ou de refinancer leur dette. Vous avez besoin du bon réseau pour capter ce flux de transactions, avec une forte connectivité, ainsi que des compétences et du mandat appropriés. Les entreprises familiales ou détenues par leurs fondateurs ont tendance à être un peu différentes des sociétés de capital-investissement. Lorsque vous négociez, la dynamique est également très différente, car ces opérations ont tendance à être moins âprement disputées et plus favorables aux prêteurs.