Vierteljährliches Anlageforum für das 2. Quartal 2023

Bei den US-Regionalbanken stehen die Finanzierungskosten im Fokus der Anleger. Sie haben bereits für negative Korrekturen gesorgt und dürften dies auch weiterhin tun.

Das Einlagen-Beta dürfte steigen, wobei die quantitative Straffung den Druck auf die Einlagen verstärken wird. Die Kreditkosten steigen, das Kreditwachstum verlangsamt sich, es ist zu Finanzierungsstress gekommen, die Trends bei den Gebührenerträgen sind uneinheitlich und die Rückkäufe werden begrenzt. Es besteht ein erhöhtes Risiko, dass die regionalen Banken weiter unter Druck geraten. Das Verhältnis von Krediten zu Einlagen ist stark gestiegen, und Unternehmen müssen möglicherweise auch Verluste realisieren, um den Kapitalabflüssen gerecht zu werden.

Den regionalen Geldinstituten werden strengere regulatorische Anforderungen auferlegt, so dass sie Kapital aufbauen, mehr liquide Mittel halten und mehr langfristige Schulden auf der Finanzierungsseite haben müssen. Unserer Ansicht nach könnte dies bei den regionalen Banken zu einem Rückgang der Eigenkapitalrendite um 200 bis 300 Basispunkte führen, der sich weiter verschlimmern könnte, wenn zyklische Faktoren weiter nachgeben.

Die Konjunkturabschwächung zeigt sich auch im Immobiliensektor. Da es sich jedoch um eine «geringe» Verlangsamung handelt, hat uns das ein bisschen Zeit erkauft. Bei den privaten Immobilien sind die Zahlen nicht so schlecht, wie einige vielleicht denken. Die Mieten steigen in allen Bereichen, ausgenommen für Büroimmobilien, die wirklich zu kämpfen haben. Die Leerstände sind in allen Sektoren gestiegen, und obwohl sich die Nachfrage etwas verlangsamt hat, ist ein erhöhtes Angebot das eigentliche Problem (ausgenommen im Einzelhandel).

Bei den privaten Immobilien sind die Preise im vergangenen Jahr um etwa 6 bis 7 % gesunken – weitaus besser als die börsennotierten REITs. Etwa die Hälfte davon wird durch Erträge ausgeglichen. Schmerzhaft ist es erst in den letzten zwei Quartalen geworden, und das wird sich 2023 weiter fortsetzen vor allem bei den Büros.

Pensionsfonds und andere Institutionen haben bereits einen gewissen Anteil dieses Sektors in ihren Portfolios. Wir glauben nicht, dass Büroumwandlungen in Mehrfamilienhäuser zu einem grossen Thema werden. Bei der Durchführung gibt es viele Risiken, da es hier einer Zusammenarbeit mit der Gemeinde bedarf, und entsprechende Umwandlungen können schwierig und teuer sein.

Es gibt enorme Möglichkeiten für private Fonds, die es sich leisten können, hier selektiv vorzugehen. Wir gehen davon aus, dass es attraktive Optionen für Industrie- und Wohnimmobilien sowie eine Diversifizierung bei den Nischenzentren, z. B. im Bereich der Kühllager, geben wird. Wir sind auch wirklich daran interessiert, mit technologisch fähigen Unternehmen – Start-ups mit Technologie, aber ohne Kapital – zusammenzuarbeiten, um unsere Fähigkeiten in diesem Bereich verbessern zu können.

Kredite sind eine von Natur aus risikoscheue Anlageklasse. Sie bieten vorrangig besicherte und variable Zinsen. Deshalb werden sie gegen das Umfeld steigender Zinsen abgesichert und konnten im vergangenen Jahr eine besonders gute relative Performance verzeichnen. In der Regel erzielt dieser Vermögenswert mit geringerer Volatilität, Diversifizierung und Ertragsgenerierung eine positive jährliche Gesamtrendite – in den letzten 20 Jahren war sie nur drei Mal (2008, 2015 und 2022) negativ.

Die Anlageklasse hat auch ein asymmetrisches Risikoprofil – es geht nämlich gleichermassen um das, was Sie nicht besitzen, und um das, was Sie besitzen. Die rückwirkende Ausfallquote beträgt etwa 2,7%, und ein grosser Name macht 40 Basispunkte aus.

Gegenwärtig liegt die Kreditprämie bei Darlehen etwa 130 Basispunkte über der von Hochzinsanleihen, so dass sich hier ein gewisser relativer Wert ergeben könnte, der zusätzlich zu den Vorteilen der Kapitalstruktur eine höhere Rendite verspricht. Die Banken hatten nichts dagegen, dass es in den frühen Phasen des Konsortialkreditmarkts zu einer Disintermediation gekommen ist, und waren gerne bereit, Kredite zu handeln. Seit 2016 haben die Aktivitäten am Private-Equity-Kapitalmarkt zu einer Konvergenz zwischen syndizierten Krediten und Private Debt geführt. Mit der Skalierung der Privatmärkte versuchen die Banken herauszufinden, wo die entgangenen Einnahmen ausgeglichen werden. Das werden sie wahrscheinlich nicht vollständig über die Kreditvergabe an die Privatkreditgemeinschaft schaffen können. Viel Geld fliesst auch in den Bereich Direktkredite, der für Banken und Konsortialmanager eine Herausforderung sein wird, die jetzt auf der privaten Seite aufwerten müssen.

Wir konzentrieren uns darauf, Kredite an Familien-/Gründerunternehmen am unteren Ende des mittleren Marktsegments zu vergeben und sind begeistert davon, was für Chancen vor uns liegen und was für ein Rückenwind unser Geschäft beflügelt. Da die regionalen Banken bei der Kreditvergabe kürzer treten müssen, erleben wir derzeit eine Dynamik, die mich wirklich an die Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage erinnert, die ab 2010 zu einem beschleunigten Wachstum der privaten Kredite geführt hat.

Wir beobachten eine Verengung der Kreditvergabe, aber noch keine Kreditklemme. Und das ist wichtig, weil die Märkte, die von regionalen und mittleren Banken bedient werden, insgesamt riesig sind. Für sich genommen wären die US-Mittelständler auf eigenständiger Basis die drittgrösste Volkswirtschaft der Welt, und ein Grossteil dieser Sparte wird von diesen Kreditgebern bedient.

Daher ist die Kreditklemme im Vergleich zur globalen Finanzkrise weniger stark, und das Ungleichgewicht entsteht in einem stärker fragmentierten Markt. Die meisten Private-Credit-Fonds sind nicht richtig dafür aufgestellt, aus diesem Chancenspektrum zu profitieren, da sie sich eher mit grösseren Transaktionen beschäftigt haben. Ein kleiner Rückschlag für die regionalen Banken sorgt für Tausende von Möglichkeiten, Kredite an kleinere Unternehmen zu vergeben, die wachsen wollen oder ihre Schulden refinanzieren müssen. Und um diesen Dealflow mit starker Konnektivität sowie den richtigen Fähigkeiten und Mandaten zu erfassen, dafür braucht man das richtige Netzwerk. Familien-/Gründerunternehmen unterscheiden sich üblicherweise ein wenig von Private Equity-Unternehmen. In Verhandlungen ist die Dynamik ebenfalls ganz anders, da der Wettbewerb für diese Abschlüsse in der Regel geringer ist und sie dadurch kreditgeberfreundlicher sind.