La désintermédiation des prêts

Alors que les banques se voient imposer toujours plus de restrictions sur leur capital et sont soumises à une réglementation de plus en plus importante, la dette privée – qui vise généralement des entreprises détenues ou financées par des fonds privés – est l’un des segments les plus dynamiques des marchés de capitaux depuis plus d’une décennie. Aujourd’hui, la dette privée concurrence activement les circuits de financement plus traditionnels tels que les prêts syndiqués et la dette à haut rendement: selon Moody’s Investors Service, chacun de ces marchés pèse 1 500 milliards de dollars, mais celui de la dette privée représentera au moins 2 000 milliards de dollars en 2027.

Selon John Popp, même si chacune des trois classes d’actifs mentionnées ci-dessus peut offrir aux emprunteurs des conditions plus avantageuses selon le moment, rien ne laisse présager une baisse de l’intérêt pour la dette privée. «Nous pensons que les trois marchés continueront de coexister et de rivaliser pour obtenir des fonds. Les sponsors, qui sont de plus en plus exigeants et comparent l’attrait relatif de ces marchés, poursuivront leurs efforts pour optimiser les coûts d’emprunt des sociétés de leur portefeuille», estime-t-il.

Baxter Wasson ajoute que les emprunteurs préfèrent parfois traiter avec un prêteur unique, comme c’est souvent le cas dans les opérations de dette privée, surtout s’ils sollicitent le marché dans le cadre d’une opération hautement structurée, si le prêt est lié à une fusion ou une acquisition, ou s’ils anticipent une future restructuration potentielle. Ces opérations bilatérales privées offrent un vaste choix et permettent aussi de réduire la volatilité des valeurs de marché, explique-t-il. «Les prêteurs peuvent privilégier la dette privée car ces opérations offrent généralement plus de protections, ce qui est d’autant plus important quand le marché est volatil», poursuit-il.

Des signes laissent présager que la croissance du marché de la dette privée va encore s’accélérer, surtout depuis la crise des banques régionales aux États-Unis. Dans le sillage de la faillite de la Silicon Valley Bank, l’établissement plébiscité par les start-up technologiques de la côte ouest des États-Unis, John Popp observe que les banques sont enjointes d’augmenter leurs ratios de fonds propres ou leurs volants de sécurité. La conséquence voudrait que les banques sortent encore plus d’actifs de leur bilan pour les réinvestir sur les marchés de la dette privée, comme elles le font d’ailleurs depuis la crise financière mondiale, ajoute-t-il.

Autre catalyseur, John Popp estime que les régulateurs devraient préférer les investisseurs institutionnels aux banques en tant que prêteurs. «D’un point de vue politique, je pense vraiment qu’il est préférable que les actifs risqués soient détenus par des fonds de même duration et par des investisseurs qui ont des perspectives de détention à long terme, tels que les fonds de pension, les fonds souverains et les compagnies d’assurance», explique-t-il. «Par nature, une banque a un ratio d’endettement supérieur à 10 et est percluse de passifs à court terme. Par conséquent, selon nous, le parti pris sera de s’opposer aux prêts aux PME, notamment de la part des banques régionales.» Les prêts mutualisés ou les obligations structurées adossées à des emprunts seraient une bonne structure pour les investisseurs.

Selon Baxter Wasson, il existe un potentiel de croissance notable dans les opérations de dette privée de grande envergure arrangées par les grands fonds et les BDC, ou business development companies, un type de fonds d’investissement à capital fixe. Le volume et la stabilité des rendements, ainsi que l’opacité relative et la capacité du prêteur et de l’emprunteur à négocier des conditions attrayantes sont des facteurs clés, précise-t-il. Et d’ajouter que les autorités de réglementation, qui ne sont pas encore intervenues sur ce marché, pourraient souhaiter que les banques octroient moins de prêts.

«Le segment des opérations de grande envergure est sans doute le plus marchandisé dans la mesure où il doit rivaliser avec les grosses opérations de prêts syndiqués et les obligations à haut rendement comme sources de capital alternatives potentielles pour l’emprunteur ou le sponsor», explique Baxter Wasson.

Une réduction des prêts par les banques moyennes et régionales laisserait un vide important dans lequel les gestionnaires de dette privée pourraient s’engouffrer, précise-t-il. Cependant, il souligne que le profil des entreprises ciblées par les prêteurs régionaux et de taille intermédiaire ne coïncide pas avec la direction que prend le marché de la dette privée depuis la crise financière. Alors que les fonds de dette privée privilégient les secteurs qui font la part belle au capital-investissement, comme la technologie, les logiciels, les services et la santé, et des prêts pouvant dépasser les 200 millions de dollars, les banques ont tendance à accorder des prêts plus modestes à des entreprises plus diverses, y compris dans l’immobilier commercial, et à délaisser presque complètement le private equity.

«Depuis plus de 15 ans, la plupart des fonds de dette privée recréent l’activité des prêts à effet de levier destinés au marché intermédiaire, qui était exercée par les banques d’investissement au début des années 2000; par conséquent, ils sont extrêmement focalisés en termes de réseaux d’approvisionnement, de compétences et d’équipes, et ils se concentrent sur des entreprises de plus en plus importantes détenues par des sociétés de capital-investissement intermédiaires ou de grande taille», décrit-il.
Cette divergence est source d’innovation, selon Baxter Wasson, qui voit là l’une des raisons pour lesquelles les grandes sociétés de capital-investissement envisagent la possibilité d’investir ou de racheter des banques moyennes et régionales.

Mais la crise des banques régionales aux États-Unis aura des implications dans certains secteurs, comme l’immobilier commercial, dans lequel ces acteurs dominent le marché du crédit. Selon les chiffres de la Réserve fédérale et de MSCI Real Capital Analytics, les petites banques représentent environ 70% de l’encours total des prêts bancaires aux États-Unis, soit 40% de l’ensemble des prêts accordés au secteur de l’immobilier commercial. Sachant que près de 900 milliards de dollars de prêts immobiliers arriveront à échéance d’ici la fin de 2024 – dont la moitié sont des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales –, les opportunités ne devraient pas manquer pour les prêteurs privés proposant de nouvelles facilités.

«Alors que les banques moyennes et régionales réduisent leurs prêts immobiliers commerciaux, voire vendent les prêts qu’elles détiennent, il semble logique que le capital privé cherche à combler ce vide», analyse Baxter Wasson. Les nouveaux acteurs qui entrent dans le secteur en début de cycle devraient pouvoir éviter les problèmes qui touchent les opérateurs historiques en fin de cycle, en mettant en place des montants de garantie significatifs et grâce à des conditions et des prix attrayants.

Cela ne veut pas dire pour autant qu’il n’y a pas de problèmes sur le marché immobilier actuel, où les hausses des taux de location ne suffisent pas à couvrir l’augmentation des charges d’exploitation et des coûts de financement, ce qui accroît la probabilité des défauts de paiement.

Tiffany Gherlone déclare: «La couverture des coûts de financement sera sans doute difficile. Les clauses de sauvegarde [covenants, en anglais] peuvent être violées durant les phases baissières. En fait, rien que le spectre d’une violation des clauses contractuelles dans un ou deux ans peut inciter les prêteurs et les emprunteurs à négocier dès maintenant, même si je n’ai observé cela que dans le secteur des bureaux.»

«Cela signifie au moins que la planification des arrangements et des restitutions peut commencer bien en amont des difficultés. Une partie des charges d’exploitation sont remboursables par les locataires, un facteur d'atténuation partiel pour les immeubles qui conservent leurs locataires.»

Tiffany Gherlone estime que le commerce de détail, l’industrie et l’immobilier de niche devraient résister à la tempête actuelle, mais que le marché des bureaux risque de souffrir ces cinq à sept prochaines années. «La demande [des locataires] est faible», observe-t-elle. «Même si un propriétaire signe un bail aujourd’hui, l’aménagement de l’espace et le loyer gratuit excluent les flux de trésorerie positifs pendant deux ans et demi à trois ans.» Elle convient que les prêts privés au secteur de l’immobilier commercial sont susceptibles de se développer.

De manière plus générale, la croissance rapide du marché de la dette privée génère d’autres difficultés potentielles qui devraient se cristalliser à mesure que la conjoncture macroéconomique se détériore. Certains gestionnaires recourent à des techniques de souscription peu orthodoxes pour évaluer les prêts accordés aux entreprises en forte croissance mais n’ayant pas un historique de profits très conséquent. Dans le même temps, les sponsors ont profité de la forte demande des prêteurs privés pour augmenter leurs multiples d’emprunt ou supprimer des protections essentielles comme les clauses de sauvegarde.

John Popp souligne spécifiquement la tendance des fonds de dette privée qui évaluent les entreprises sur la base de leurs revenus récurrents annualisés, car les indicateurs de crédit traditionnels utilisant, par exemple, l’EBITDA, ne s’appliquaient pas. «Pour ces opérations incertaines en termes de cash-flows, la question est de savoir si l’entreprise a des fonds propres suffisamment importants, à côté de sa dette, pour que le sponsor apporte davantage de capital pendant cette période où les coûts d’emprunt sont élevés, ou, dans l’hypothèse où le prêteur récupère le bien, s’il y a suffisamment de valeur à recouvrer par le biais de la dette», prévient-il. Cela dépend beaucoup des particularités du modèle économique de l’emprunteur, mais il est toujours très avantageux d’avoir un rang privilégié dans la structure du capital, explique-t-il.

«Les gestionnaires de crédits privés qui sont restés rigoureux en matière de souscription, qui n’ont pas recouru excessivement à l’effet de levier et qui ne se sont pas engagés dans un nombre trop important d’opérations privilégiées ou subordonnées devraient bien s’en tirer», estime-t-il.

Sur le marché des prêts directs aux entreprises de taille intermédiaire, Baxter Wasson affirme que plusieurs pratiques se sont développées ces dernières années, qui soulèvent des questions sur la manière dont les sponsors réagiraient si leurs entreprises avaient des difficultés de trésorerie, et sur ce que cela impliquerait pour les prêteurs.

Une de ces pratiques consiste notamment à modifier la définition de l’EBITDA puis à accroître substantiellement les multiples d’endettement de cet EBITDA corrigé. Un effet de levier de six fois est aujourd’hui monnaie courante, dit-il. Outre le fait de renoncer à des clauses de sauvegarde ou de les assouplir jusqu’à les rendre inutiles, les emprunteurs ont pu vendre des actifs et se rétribuer avec des dividendes généreux en ne payant rien ou presque aux prêteurs.

«Ainsi, alors que le cycle redevient négatif, les grands capital-investisseurs dont les fonds ont d’ores et déjà engrangé des rendements acceptables voire très attractifs investiront-ils davantage de fonds propres dans une société qui n’est pas en mesure de rembourser le principal ou les intérêts, ce qui est la seule situation ou presque susceptible de déclencher un défaut dans une opération covenant-lite?», demande-t-il. Si les sponsors décident de ne pas soutenir ces entreprises, dont la plupart exercent leurs activités dans des secteurs peu capitalistiques comme la technologie, les logiciels, les services et la santé, on peut se demander combien les prêteurs peuvent espérer récupérer de leur mise, poursuit-il.

En prenant du recul, John Popp et Baxter Wasson s’accordent à dire que les États-Unis sont le marché de la dette privée le plus mature, suivi de près par l’Europe, puis l’Asie.

Compte tenu de sa taille, de sa profondeur et de la dimension internationale de ses marchés de capitaux, et du nombre considérable de capital-investisseurs, les États-Unis devraient rester le marché dominant, selon eux. Toutefois, la croissance en Europe, qui est surbancarisée, pourrait devancer celle des États-Unis en cas d’accélération de la consolidation bancaire transfrontalière. L’Asie et les autres marchés émergents sont moins matures. La documentation juridique et les procédures de faillite ne sont pas suffisamment harmonisées entre les différents pays.

Baxter Wasson ajoute que le marché européen est beaucoup plus fragmenté et que bon nombre de ses banques sont tournées vers le marché intérieur. «Alors que ces banques accumulent certains types d’opérations, cela signifie que même les emprunteurs de haute qualité pourraient consentir aux prix plus élevés des fonds de dette privée en l’absence de sources de financement alternatives afin de satisfaire leurs besoins de capital les plus urgents», conclut-il.