Chocs géopolitiques et revalorisation structurelle

Pour les investisseurs, il s’agit d’une évolution importante. La géopolitique n’est plus seulement une source de risques baissiers épisodiques ; elle devient de plus en plus un moteur des régimes macroéconomiques. Le défi est désormais d’identifier les marchés dont les valorisations continuent d’intégrer les paradigmes de l’ancien régime, alors même que les priorités politiques, les tendances commerciales et l’allocation des capitaux prennent une nouvelle direction.

À notre avis, les trois thèmes les plus importants sont la sécurité énergétique, la reconfiguration des chaînes d’approvisionnement et les changements des régimes de réserves et des cadres budgétaires. Ensemble, ces facteurs modifient la manière dont les pays et les entreprises sont valorisés, déterminent comment les capitaux sont déployés et permettent d’identifier les secteurs dans lesquels les prochaines opportunités d’investissement peuvent émerger.

La sécurité énergétique, qui était auparavant un enjeu de politique publique, est désormais un impératif stratégique. Les dernières années, et en particulier, les derniers mois, nous ont confortés dans l’idée que l’accès à l’énergie ne peut être séparé de la sécurité nationale, de la politique industrielle ou de l’influence géopolitique. Les gouvernements sont contraints de mettre l’accent sur la fiabilité, la diversification et la résilience nationale, quand bien même cela impliquerait des coûts plus élevés.

Les conséquences pour les marchés nous semblent évidentes. Les pays et les secteurs détenteurs de ressources énergétiques stratégiques, de capacités d’exportation ou d’infrastructures critiques pourraient bénéficier d’une nouvelle prime. À l’inverse, ceux qui présentent une dépendance excessive à un nombre restreint de fournisseurs externes pour leurs approvisionnements pourraient faire l’objet d’une décote plus importante. L’empressement de l’Europe à réduire sa dépendance au gaz russe nous a rappelé très tôt que l’exposition énergétique peut être réévaluée rapidement lorsque les hypothèses énergétiques commencent à défaillir. Plus récemment, le regain d’inquiétudes concernant les voies d’approvisionnement du Moyen-Orient a montré à quelle vitesse la sécurité énergétique pouvait revenir au centre du débat macroéconomique.

Pour cette raison, nous ne devons pas appréhender la géopolitique exclusivement à travers le prisme des fluctuations des prix des matières premières à court terme. La production nationale, les infrastructures, les capacités de réserve et des voies de transport sécurisées sont des aspects d’autant plus importants lorsque les actifs énergétiques ont davantage de valeur stratégique qu’ils n’en avaient dans un monde défini essentiellement par l’efficacité et la réduction des coûts.

Les investisseurs peuvent en outre envisager d’investir dans une palette plus large de pays et d’actifs. Les économies riches en ressources qui restaient auparavant en marge de l’allocation des capitaux mondiaux pourraient retrouver une importance stratégique dans un contexte valorisant davantage la fiabilité des approvisionnements. L’exemple du Venezuela ne peut être abordé sous un angle uniquement politique. Dans un monde où la sécurité des approvisionnements occupe un rôle plus prépondérant, le sous-investissement dans les capacités pétrolières et les infrastructures peut devenir un enjeu déterminant, surtout si les conditions politiques offrent un terrain propice aux capitaux externes et au redressement de la production. Il ne s'agit pas d'affirmer que tous les producteurs deviennent attractifs, mais que l’exposition stratégique au secteur énergétique peut avoir davantage d’importance dans un monde fragmenté que dans un monde plus intégré.

La deuxième grande tendance est que, de manière générale, la recherche du coût minimal n’est plus aussi systématique. Pendant des années, les chaînes d’approvisionnement mondiales ont été optimisées dans une optique d’efficacité, de concentration et pour assurer une livraison « juste à temps ». Ce modèle permettait de réduire les coûts, mais créait également des fragilités. Les perturbations répétées, qu’il s’agisse de la pandémie, des guerres, du contrôle des exportations ou des restrictions commerciales, ont mis en lumière le risque d’une dépendance à un nombre restreint de centres de production, de routes maritimes et d’intrants critiques.

Dans ces conditions, la résilience devient un moteur de plus en plus essentiel de l’allocation de capitaux. Les entreprises et les gouvernements diversifient leurs fournisseurs, renforcent les redondances dans leur organisation logistique et investissent dans de nouveaux pôles de production et de traitement pour les biens d’importance stratégique. Cette évolution englobe l’écosystème de fabrication au sens large : les matières premières, les intrants intermédiaires, les infrastructures de transport, le raffinage et le stockage.

La reconfiguration des chaînes d’approvisionnement fait converger les capitaux vers les pays qui présentent une pertinence stratégique, dont les politiques publiques sont crédibles, qui détiennent des infrastructures solides et qui sont capables d’absorber de nouveaux investissements de manière productive. Le rôle de la Pologne dans l’externalisation des services informatiques en Europe, l’importance croissante de l’Inde dans les réseaux de production mondiaux ainsi que la croissance des investissements dans les matières premières et les corridors industriels dans certaines régions de l’Amérique latine et de l’Afrique soulignent cette tendance.

La mondialisation n’est pas en train de disparaître, mais d’être fondamentalement reconfigurée. Les capitaux continuent de circuler par-delà les frontières, mais ils s’orientent de plus en plus dans des pays qui offrent résilience, alignement stratégique et flexibilité, au lieu d’être simplement investis dans ceux qui proposent les coûts les plus bas. En suivant cette logique, les grands gagnants seront sans doute les pays les mieux positionnés pour répondre aux besoins d’un monde pour qui la sécurité des approvisionnements est aussi importante que l’efficacité.

Des opportunités pourraient émerger sur certains marchés qui ont mis plus de temps à d’adapter. L’Argentine, par exemple, pourrait bénéficier de cette tendance, si elle est en mesure d’améliorer la crédibilité de ses politiques publiques et que ce mouvement s’accompagne d’une hausse de la demande d’investissements dans les ressources stratégiques et l’industrie. Dans certaines régions d’Afrique subsaharienne, l’éventail des opportunités est plus large, mais également plus sélectif : les dotations en ressources naturelles comptent, mais la gouvernance, la logistique, l’approvisionnement en énergie et la capacité à remonter la chaîne de valeur, au lieu de se contenter du rôle de simples exportateurs de matières premières, sont des atouts tout aussi déterminants.

La troisième grande tendance est l’évolution progressive des réserves souveraines et des régimes budgétaires. Le recours plus généralisé aux sanctions et aux restrictions financières nous a rappelé que les actifs de réserve ne sont pas complètement neutres dans un monde plus fragmenté. Dans une certaine mesure, cette évolution suscite un regain d’intérêt pour la diversification des réserves, notamment l’or, les actifs réels et certains modes de règlement hors du dollar.

Les conséquences sont importantes. Bien que le dollar reste la devise de réserve dominante au niveau mondial et même si, selon toute vraisemblance, il devrait conserver ce statut dans un avenir proche, les mutations marginales ne doivent pas être négligées. Des changements, même progressifs, dans les comportements de détention des réserves peuvent influencer les flux officiels, la demande de devises et l’attrait relatif de certains actifs au fil du temps.

Dans le même temps, les rivalités géopolitiques contribuent à une augmentation des dépenses publiques consacrées à la défense, à la sécurité énergétique et à la politique industrielle. Cette dynamique peut favoriser la croissance de certains secteurs, mais également accroître les pressions budgétaires et compliquer les perspectives d’inflation. En d’autres termes, la géopolitique bouleverse l’ensemble du policy mix macroéconomique. Les investisseurs doivent donc examiner plus attentivement les bilans souverains, les primes de terme et les dynamiques de change.

Pour les investisseurs, l’enjeu à plus long terme consiste à identifier les changements de politique, les dépenses d’investissement qu’ils engendrent, la réorientation des échanges commerciaux ainsi que les revalorisations stratégiques qui suivent les grands bouleversements géopolitiques.

Les marchés réagissent souvent rapidement face aux événements majeurs. Toutefois, les conséquences à plus long terme pour les investissements découlent souvent des ajustements que ces événements déclenchent. Cela peut impliquer de savoir reconnaître lorsque des actifs stratégiques méritent des valorisations plus élevées, quand la position extérieure d’un pays s’améliore grâce à la reconfiguration des tendances des échanges commerciaux ou bien quand les vulnérabilités en matière de financement deviennent plus importantes que ne le prévoit le consensus des marchés.

En résumé, la géopolitique ne devient pas une source d’alpha lorsque les effets des événements importants se résument à un simple regain de volatilité. Elle devient une source d’alpha à partir du moment où elle fait émerger un environnement que les marchés n’avaient pas pleinement anticipé.

La perspective des marchés émergents nous paraît à cet égard particulièrement précieuse. Pendant longtemps, les investisseurs des marchés émergents ont dû évaluer les pays à travers le prisme de l’intégration ; en ne tenant pas simplement compte de leurs taux d’inflation, mais également de leurs balances extérieures, de leur dépendance aux capitaux étrangers, de leur niveau d’exposition aux matières premières, du dynamisme de leurs institutions, de la crédibilité de leurs politiques publiques, du risque de sanctions et des contraintes qui pesaient sur la prise de décision en matière économique. Dans de nombreux cas, la distinction entre analyse macroéconomique et analyse politique n’était jamais réellement nette.

L’importance de ces facteurs dépasse le cadre des marchés émergents. Les marchés développés sont de plus en plus confrontés à des questions qui se posent aux investisseurs des marchés émergents depuis des années, notamment le degré de résilience de la position extérieure d’un pays, dans quelle mesure l’expansion budgétaire est susceptible de déstabiliser les marchés, l’importance de la crédibilité des politiques publiques lorsque les conditions de financement se durcissent, à quel point la dépendance aux échanges commerciaux peut devenir une vulnérabilité politique et les choix politiques qui peuvent modifier l’argumentaire d’investissement de secteurs ou de pays entiers.

Nous pensons que c’est d’autant plus vrai dans un environnement marqué par le retour des politiques industrielles sur le devant de la scène, la reconfiguration des chaînes d’approvisionnement, où la dépendance énergétique est redevenue un enjeu stratégique et le recours aux sanctions est désormais un outil à part entière de l’exercice du pouvoir étatique. À notre avis, les investisseurs devraient arrêter de partir du principe que les marchés développés sont à l’abri de ces pressions et les analyser à travers un cadre déjà éprouvé pour les marchés émergents, qui établit un lien entre contexte politique, politiques publiques, financements, vulnérabilités extérieures et valorisations.

En fin de compte, la géopolitique n’est plus simplement une source de volatilité ponctuelle. Elle constitue une force qui influence durablement l’inflation, la croissance, les politiques publiques et l’allocation des capitaux. Pour les investisseurs, cela suppose d’élargir le champ de vision des investissements. Le véritable enjeu consiste à identifier les marchés qui continuent de s’appuyer sur l’hypothèse d’un monde plus stable et en quête d’efficacité, alors même que les questions de sécurité, de résilience et de fragmentation transforment profondément le paysage des investissements. C’est à ce stade que les perturbations géopolitiques cessent d’être un risque à gérer et deviennent une source d’opportunités qu’il faut apprendre à analyser.