Troisième trimestre 2022 Lettre du CIO d’O’Connor
Le contexte macroéconomique difficile a pesé sur la performance bêta des actions, du crédit, des obligations à duration longue et sur les stratégies fondamentales de valeur relative qui sous-tendent notre approche multistratégie.
À l’approche du mois d’août, nous sommes tentés de tourner la page sur le contexte macroéconomique difficile qui a lourdement pesé non seulement sur la performance bêta des actions, du crédit et des obligations à duration longue, mais aussi sur les stratégies fondamentales de valeur relative qui sous-tendent notre approche multistratégie.
À l’approche du mois d’août, nous sommes tentés de tourner la page sur le contexte macroéconomique difficile qui a lourdement pesé non seulement sur la performance bêta des actions, du crédit et des obligations à duration longue, mais aussi sur les stratégies fondamentales de valeur relative qui sous-tendent notre approche multistratégie.
Cela ne veut pas dire que le marché a résolu la multitude de préoccupations macroéconomiques (inflation, resserrement de la politique monétaire, perturbation des chaînes logistiques et des marchés des matières premières, obstacles à la croissance) auxquelles sont exposés les investisseurs, mais plutôt que ces risques sont entièrement identifiés et largement anticipés par les acteurs du marché. En fait, d’un point de vue des produits alternatif, nous nous attendons à ce qu’un revirement significatif survienne entre les premier et second semestres 2022. Alors que le premier semestre 2022 s’est déroulé un environnement excessivement macro dans lequel les stratégies macro, quantitatives et systématiques ont impulsé les performances, le second semestre 2022 devrait selon nous se caractériser par des risques plus équilibrés, de moindres tendances et une moindre volatilité dans l’univers macro, à savoir un environnement dans lequel les investisseurs fondamentaux et les entreprises recommenceront à gérer de manière proactive leurs portefeuilles, leurs activités et leurs structures de capital, offrant ainsi d’importantes opportunités d’alpha aux stratégies de valeur relative.
Comme nous le faisons toujours remarquer aux investisseurs, les stratégies fondamentales de valeur relative sont soutenables dans la plupart des contextes de marché. Cependant, elles peuvent être sensibles à des périodes d’aversion au risque lorsque l’environnement économique et politique évolue rapidement. La bonne nouvelle est que des opportunités d’alpha substantielles naissent souvent lors de ces périodes d’aversion au risque. En outre, un sentiment croissant d’optimisme domine dans le discours d’O’Connor, laissant présager que le second semestre 2022 devrait procurer de telles opportunités à nos investisseurs.
Volatilité des taux d’intérêt
Volatilité des taux d’intérêt
Désormais, les investisseurs connaissent très bien la conviction fondamentale d’O’Connor selon laquelle la volatilité des taux d’intérêt constitue l’indicateur clé pour surveiller l’aversion au risque liée à des changements rapides dans l’univers de l’investissement macro. En examinant cet indicateur au premier semestre 2022, il est aisé d’observer la montée et la persistance de l’aversion au risque qui a pesé sur la performance de la plupart des marchés d’actifs et des stratégies de valeur relative.
Figure 1: Nous observons les premiers signes de normalisation de la volatilité des taux d’intérêt
Indice Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) 2022
Cependant, un examen plus approfondi du même graphique montre que les premiers signes de normalisation se sont manifestés fin juin et en juillet. Les investisseurs à la recherche d’un signe plus tangible d’une telle normalisation devront consulter les données de l’IPC pour juin et juillet et suivre l’évolution des rendements à 10 ans qui en résulte. Les données du 10 juin de l’IPC faisant état d’une hausse de 8,6% sur un an ont conduit à une augmentation étonnante de 50 pb des rendements plusieurs jours durant, tandis que les données de l’IPC du 13 juillet faisant état d’une hausse encore plus conséquente de 9,1% sur un an ont induit une hausse de moins de 10 pb sur plusieurs jours.
La principale conclusion pour les investisseurs est simplement que cette normalisation de la volatilité des taux d’intérêt dénote le fait que l’éventail des issues possibles des points de vue économique et de la politique monétaire commence à être pris en compte par le marché. Et même si nous aimerions voir la volatilité des taux diminuer de 30 à 40% supplémentaires avant de décréter la fin de ce changement de régime, nous rejetons l’idée qu’un retour à la fourchette antérieure de faible volatilité des taux d’intérêt soit nécessaire pour qu’un contexte nettement plus favorable aux stratégies de valeur relative se mette en place.
Positionnement et psychologie des investisseurs
Positionnement et psychologie des investisseurs
Nous sommes convaincus que la lecture de l’enquête BofA Global Fund Manager Survey est indispensable pour les investisseurs qui souhaitent connaître en détail le positionnement et la psychologie des investisseurs institutionnels, l’enquête de juillet se montrant particulièrement instructive à cet égard. Il ressort de l’enquête dans son ensemble, qu’il s’agisse de l’optimisme vis-à-vis de la croissance, des bénéfices escomptées ou même des positions en liquidités au niveau des portefeuilles, qu’un pessimisme exacerbé est devenu la norme pour les investisseurs institutionnels.
De fait, le ton global de l’enquête est si extrême que nous avons peiné à la réduire à un seul exemple pour illustrer le positionnement des investisseurs. Cependant, nous avons finalement choisi de présenter le graphique montrant la proportion d’investisseurs qui prennent des niveaux de risque supérieurs à la normale et faisant état d’une part record de -58%. Autrement dit, 58% des investisseurs prennent des niveaux de risque inférieurs à la moyenne: il s’agit de la proportion d’investisseurs qui prennent de faibles niveaux de risque la plus élevée jamais enregistrée dans cette enquête, dépassant les niveaux observés au plus fort de la crise financière mondiale et la faillite de Lehman Brothers.
Figure 2: 58% des gérants interrogés déclarent prendre des niveaux de risque inférieurs à la normale.
Il s’agit de l’exposition au risque la plus faible depuis la crise financière mondiale.
Stratégies pour le second semestre 2022
Stratégies pour le second semestre 2022
Bien que nous soyons globalement optimistes quant à nos stratégies au second semestre 2022, deux d’entre elles qui nous rendent particulièrement enthousiastes sont les convertibles/la structure du capital et l’arbitrage de fusions, qui sont toutes deux au cœur de l’ADN d’investissement d’O’Connor. Nous avons observé de nombreux cycles de marché et phases d’aversion au risque dans lesquels ces deux stratégies offraient une valeur ajoutée incontestable et nous sommes rarement plus confiants de pouvoir faire face à des phases d'aversion au risque généralisée que dans ces deux approches.
Les valorisations des obligations convertibles ont chuté
Les valorisations des obligations convertibles ont chuté
Les obligations convertibles sont l’un des produits les plus complexes à comprendre pour les investisseurs du fait des composantes actions, crédit, taux d’intérêt et produits dérivés qu’elles intègrent et qui définissent leur juste valeur. Pour nous aider à surveiller les justes valeurs au fil du temps, nous utilisons souvent l’outil Jefferies Fair Value Tracker dédié aux obligations convertibles à l’échelle mondiale. Cet outil fournit un cadre à long terme et cohérent pour évaluer les valorisations. Bien que le contexte de risque plus général et problématique explique en partie la baisse des prix des obligations convertibles, il nous semble surprenant et illogique qu’elles affichent une fourchette de prix aussi faibles que lors de la pandémie de Covid au printemps 2020.
Figure 3: Jefferies Fair Value Tracker
L’Europe enregistre de nouveaux plus bas...
Fait important, nous estimons que le marché des obligations convertibles est nettement moins cher que le niveau indiqué par le Fair Value Tracker une fois pris en compte l’avantage de prix bas en dollars qui caractérise de nombreuses obligations sur le marché des convertibles. Ces obligations dont le prix en dollars est faible sont fonction de l’impact combiné que la baisse des cours des actions, le creusement des spreads de crédit et la hausse des taux d’intérêt ont eu sur le marché des obligations convertibles. Et tandis que de nombreux fonds spéculatifs évitent la composante crédit plus élevée de ces obligations, nous apprécions largement ce profil de risque et considérons que les prix bas en dollars procurent une optionalité substantielle et asymétrique sur les créances sous-jacentes. Les faibles prix en dollars permettent de réduire le risque de défaut, tout en offrant la même exposition à la duration et un profil de rendement supérieur des opérations sur titres par rapport aux obligations au pair. Compte tenu de notre expérience collective du négoce de crédits au sens large et d’obligations convertibles en particulier, nous sommes unanimes à reconnaître qu’il s’agit de l’un des profils de risque les plus convaincants disponibles sur les marchés financiers.
Bien que nous soyons globalement optimistes quant à nos stratégies au second semestre 2022, deux d’entre elles qui nous rendent particulièrement enthousiastes sont les convertibles/la structure du capital et l’arbitrage de fusions.
Les spreads d’arbitrage de fusions se creusent
Les spreads d’arbitrage de fusions se creusent
L’arbitrage de fusions étant une stratégie fondamentale pour O’Connor, nous reconnaissons que le récent creusement des spreads suit une tendance familière. La dégradation du contexte économique exerce une pression sur les valorisations des places boursières et suscite des regrets chez certains acheteurs, ainsi qu’une plus grande inquiétude concernant l’élargissement du crédit du fait de rendements plus élevés et du niveau plus élevé des spreads de crédit. Ces facteurs alimentent le creusement des spreads et les procédures de gestion des risques induisent des ventes techniques qui, à leur tour, exercent une pression supplémentaire sur les spreads, complétant le cercle vicieux auquel nous avons dû faire face à plusieurs reprises par le passé.
Figure 4: Les spreads d’arbitrage de fusion annualisés se situaient à une médiane de 10,6% au 15 juillet 2022 contre 8,9% au 8 juillet 2022
Spread annualisé (0% à 50%)
Fait important, nous ne pensons pas que la situation actuelle soit autre chose qu’un cycle normal, bien que prolongé, de réduction de l’exposition au risque. Par conséquent, nous avons profité du repli pour accroître notre niveau de risque tout au long du deuxième trimestre. En effet, les accords de fusion envisagent tous types de risques et sont généralement structurés de manière à garantir que l’opération sera menée à son terme, à moins que les activités de la société cible connaissent des changements défavorables spécifiques et significatifs.
Nous sommes convaincus que le repli récent constitue une excellente opportunité d’accroître l’exposition et qu’un portefeuille bien géré et diversifié comme le nôtre offrira un profil de risque et de rendement convaincant sur le reste de 2022. Il convient de rappeler que nous investissons dans l’arbitrage de fusions en sachant que les opérations peuvent se solder par des échecs et que les spreads peuvent se creuser. En outre, notre structure de portefeuille et notre répartition des risques sont spécifiquement conçues pour résister à ce type de marché.
En 2022, l’environnement excessivement macro qui a dominé jusqu’à présent a mis nos stratégies de valeur relative à l’épreuve. En outre, la tendance à la réduction des risques qui imprègne les marchés des actions, du crédit et de la dette constitue un obstacle persistant. Un mouvement de réaction au premier semestre 2022 impliquerait qu’O’Connor tente de mettre en place plusieurs des stratégies de nature plus macro et systématique qui semblent avoir généré l’essentiel de la performance dans l’univers des produits alternatifs jusqu’à présent. Cependant, O’Connor a choisi délibérément ses stratégies de base long/short equity, credit relative value et global event driven, et nous pensons qu’au fil du temps et des cycles de marché, les synergies, les performances et le profil de corrélation que présente cette stratégie mixte constitue une solution convaincante pour les portefeuilles des investisseurs.
Nous avons pleinement confiance en nos stratégies et en notre approche. En outre, nous pensons que les conditions du marché ont nettement évolué en notre faveur. En conséquence, nous nous attendons à ce que ces stratégies de valeur relative axées sur les fondamentaux surperforment les autres approches et les indices bêta en termes de profil risque/rendement au second semestre 2022.
Avant de terminer, je tiens à vous dire à quel point je suis fier d’avoir travaillé avec l’équipe d’O’Connor ces sept dernières années. Comme nous l’avons annoncé la semaine dernière, j’ai décidé de quitter mes fonctions de directeur d’O’Connor et CIO du fonds multi-stratégies et de quitter l’entreprise vers la fin de l’année.
Je passe le flambeau à Blake Hiltabrand, qui prend ma succession à la tête d’UBS O’Connor, et à Bernie Ahkong et Casey Talbot, qui deviendront co-CIO de notre portefeuille vedette Global Multi-Strategy, à compter du 1er octobre 2022. Je travaillerai en étroite collaboration avec eux et l’équipe de direction d’O’Connor pour assurer une transition et une continuité sans heurt pour nos investisseurs.
Je suis convaincu que je laisse derrière moi une plateforme mondiale solide et une équipe de direction permanente bien positionnée et enthousiaste à l’idée de déployer notre stratégie éprouvée et de promouvoir notre activité. Merci pour votre soutien et la confiance que vous nous témoignez.
Présentation de notre équipe de direction
Faites connaissance avec les membres de l’équipe responsable de l’orientation stratégique d’UBS Asset Management.
