Autoren
Evan Brown Luke Kawa

Highlights

  • Die Gewinnerwartungen sind ein guter Anhaltspunkt dafür, wie sich Aktien auf Sicht von drei Monaten bis zu einem Jahr entwickeln werden. Die Bewertung ist für diesem Zeitrahmen weit weniger zuverlässig.
  • Neben US-Large-Caps bevorzugen wir einige der günstigeren Bereiche innerhalb der globalen Aktienmärkte wie US-Mid-Caps, Europa und Japan.

Der häufigste Einwand, den wir gegen unsere optimistische Einschätzung der globalen Aktienmärkte hören, lautet: Was ist mit den Bewertungen? Bedeutet das hohe Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht, dass all die guten Nachrichten bereits eingepreist sind und die Aktien nur schwerlich weiter zulegen können?

Wir denken, dass hohe Bewertungskennzahlen der jüngste Stein in der Wand der Sorgen sind, die die globalen Aktien auf ihrem Weg zu neuen Allzeithochs erklimmen werden. Die Bewertung ist eine wichtige Säule unseres Anlageansatzes, aber nicht die einzige Überlegung. Das makroökonomische Umfeld deutet darauf hin, dass die Ertragserwartungen, der wichtigste Bestimmungsfaktor für die Rendite über den taktischen Anlagehorizont, weiter steigen werden. Und auch wenn sich die Risikobereitschaft verbessert hat, ist sie nicht auf ein extremes Niveau angestiegen. Wir sind uns natürlich darüber im Klaren, dass die hohen Bewertungskennzahlen globaler Aktien die Geschwindigkeit oder das Ausmaß einer künftigen Rallye begrenzen und Aktien anfälliger für unvorhergesehene Schocks machen können.

Makroökonomie bestimmt die Märkte

Die makroökonomischen Bedingungen in den USA, der größten Komponente globaler Aktien, haben sich in den letzten Quartalen deutlich verbessert. Das reale Wachstum hat sich beschleunigt. Die Inflation hat sich deutlich verlangsamt, und die PCE-Kerninflation liegt auf Jahresbasis für sechs Monate knapp unter 2 %. Dieser Hintergrund hat es den Zentralbanken ermöglicht, von der Straffung zur Lockerung überzugehen und die finanziellen Bedingungen für das künftige Wirtschaftswachstum günstiger zu gestalten. Auch das Verbraucher- und Geschäftsklima steigt und schließt zu anderen Messgrößen der Wirtschaftstätigkeit auf. Verbraucher verzeichnen ein positives Realeinkommenswachstum, das höhere reale Ausgaben ermöglicht, und Unternehmen dürften in der Lage sein, ihre Gewinnmargen zu halten oder zu steigern, da sie von den Volumensteigerungen profitieren.

Die Risikobereitschaft und die Bewertungen steigen, wenn ein sich verbessernder, solider Konjunkturausblick die Zuversicht der Anleger stärkt, dass Unternehmen in der Lage sein werden, ein beständiges Gewinnwachstum zu erzielen. Und Aktien tendieren zu höheren Kursen, solange die Gewinnerwartungen ebenfalls steigen, selbst wenn das zukünftige Kurs-Gewinn-Verhältnis erhöht ist. Das ist das Umfeld, in dem wir uns heute befinden.

Abbildung 1: Globale Aktienrenditen fallen positiv aus, wenn die Gewinnschätzungen steigen

 

 

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum positiv

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum positiv

 

 

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum negativ

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum negativ

 

 

 

Anfängliches Termin-P/E

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum positiv

3M

 

6M

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum negativ

3M

 

6M

 

>18x

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum positiv

1,6%

 

2,8%

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum negativ

-0,8%

 

-3,7%

 

16x-18x

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum positiv

2,0%

 

4,8%

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum negativ

-0,8%

 

-1,5%

 

14x-16x

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum positiv

3,3%

 

5,7%

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum negativ

0,3%

 

1,5%

 

<14x

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum positiv

4,0%

 

8,0%

Renditen, wenn 12-monatiges Forward-EPS-Wachstum negativ

-1,5%

 

-2,9%

Aktuelles P/E: 18.1x

Quelle: UBS Asset Management, Bloomberg. Daten von 1998 - 2023.

Gleiche Botschaft von Aktien und Anleihen

Für 2024 gehen wir davon aus, dass Aktien auch ohne nennenswerten Rückgang der Anleiherenditen auf Allzeithochs steigen werden. Diese These geht davon aus, dass das Verhältnis zwischen Aktienmultiplikatoren und Anleiherenditen nicht mechanisch oder stabil ist, sondern sich im Laufe der Zeit verändert.

Theoretisch können höhere Renditen auf sicherere Anlagen wie Anleihen und Barmittel einen Bewertungsdruck für Aktien erzeugen. In der Praxis deuten die jüngsten Daten jedoch darauf hin, dass die Anleiherenditen und Aktienbewertungen derzeit aus dem gleichen Grund so sind, wie sie sind: ein mittelfristiger Wachstumsausblick, der unserer Meinung nach besser ist als in den letzten 15 Jahren, wenn nicht sogar länger.

Die Risikoprämie für Aktien - d. h. die Differenz zwischen der erwarteten Gewinnrendite von Aktien und der Rendite 10-jähriger US-Treasuries - war vor der globalen Finanzkrise 2007-2008 stärker komprimiert als danach, als die Renditen und das nominale Wachstum viel niedriger waren.

Bewertung kein guter kurzfristiger Leitfaden

Das Gewinnwachstum ist ein guter Indikator dafür, ob die Aktienindizes über den taktischen Zeithorizont von bis zu einem Jahr steigen oder fallen werden, während die Bewertungen dies nicht tun. In den letzten 25 Jahren gab es bei US-Aktien keinen Zusammenhang zwischen den Bewertungen und den Einjahres-Terminrenditen.

Auf Indexebene sind globale Aktien im historischen Vergleich zweifelsohne teuer. Allerdings konzentrieren sich die erhöhten Bewertungen eher auf ausgewählte Bereiche des Marktes, insbesondere auf US-amerikanische Technologieunternehmen, als dass sie breit gestreut wären. Und aus unserer Sicht sind diese höher bewerteten Bereiche aus gutem Grund teuer. Sie basiert nicht nur auf der Erwartung eines zukünftigen Gewinnwachstums, sondern auch auf einer aktuellen Erfolgsbilanz, die eine deutlich bessere Ertragsentwicklung als das übrige Anlageuniversum im Allgemeinen aufweist. Solche Phasen operativer Outperformance können über einen langen Zeitraum andauern.

Vor der Pandemie konnten Internet-Plattformunternehmen beispielsweise ein beständigeres und robusteres Gewinnwachstum verzeichnen als der Rest des Marktes, was dazu beitrug, ihre überdurchschnittlichen Renditen über einen gesamten Konjunkturzyklus zu erklären.

Auch viele derzeitige Marktführer steigern ihre Gewinne deutlich schneller als der Markt, was sich unserer Meinung nach fortsetzen wird. Künstliche Intelligenz ist unseres Erachtens die Art von Katalysator, die in bestimmten Branchen und Unternehmen für eine längere Phase der Outperformance von Erträgen und Märkten sorgen kann. Aus diesem Grund halten wir an diesem Thema fest - und damit auch an US-Aktien im Allgemeinen.

Schnäppchen verfügbar

Der MSCI World Index wird zu einem niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhältnis gehandelt als zu seinem Rekordhoch Anfang 2022 – und wir denken, dass das aktuelle wirtschaftliche Umfeld deutlich besser ist.

Selbst am US-Aktienmarkt werden rund drei Viertel der Komponenten des S&P 500 zu niedrigeren Bewertungskennzahlen gehandelt als zum Zeitpunkt des letzten Index-Hochs im Januar 2022.

Unter sonst gleichen Bedingungen würden wir es vorziehen, weniger teure Segmente des Aktienmarktes zu besitzen – insbesondere, wenn die makroökonomischen Fallzahlen gleich stark wären. Einige unserer bevorzugten Marktbereiche, wie US-Mid-Caps und Europa, sind günstig. In Japan, einer weiteren von uns bevorzugten Region, haben die Aktienmultiplikatoren die Bewertungen vor der Pandemie übertroffen, sind aber sowohl absolut als auch relativ gesehen immer noch fair bewertet.

Asset-Allokation

Die Bewertung ist und bleibt ein wichtiges Instrument bei der Bewertung von Anlagechancen. Unserer Ansicht nach werden jedoch die makroökonomischen Bedingungen die Marktbewegungen über den taktischen Anlagehorizont dominieren. Im Augenblick ist der gesamtwirtschaftliche Hintergrund stark.

Dieses Umfeld dürfte weitere Kursgewinne bei globalen Aktien und eine Ausweitung der Aktienrallye begünstigen, da sich die Gewinnaussichten verbessern und die Positionierung nicht überzogen ist.

Anzeichen für eine Euphorie an den Aktienmärkten sehen wir nicht. Die Positionierungskennzahlen haben sich in den letzten drei Monaten normalisiert, sind aber nicht auf ein Niveau angestiegen, das ein erhöhtes kurzfristiges Risiko eines signifikanten Rückgangs impliziert. Und eine Abwanderung aus den fast 6 Billionen USD an Geldmarktfonds in risikoreichere Anlagen ist noch nicht zu beobachten.

Unserer Ansicht nach dürften die Renditen von Staatsanleihen weiterhin begrenzt bleiben, wobei die gedämpfte Volatilität von Anleihen Risikoanlagen unterstützt.

Warum Bewertungen wichtig sind

Natürlich spielt die Bewertung eine entscheidende Rolle bei unseren strategischen Asset-Allokationsentscheidungen dabei, wir unsere Portfolios langfristig am besten strukturieren. Und obwohl Bewertungen kein guter Indikator für die kurzfristige direktionale Entwicklung von Aktien sind, zeigt Abbildung 1 auch, dass hohe Bewertungskennzahlen ein Grund dafür sein können, niedrigere - aber immer noch positive - zukünftige Renditen zu erwarten, solange die Gewinnerwartungen steigen.

Darüber hinaus ist die Bewertung nützlich, um festzustellen, wann eine Upside-Asymmetrie besteht. Wenn ein Vermögenswert sowohl beim Kurs als auch bei der Bewertung ein mehrjähriges Tief erreicht hat, kann dies oft ein Zeichen dafür sein, dass der Verkaufsdruck erschöpft ist und sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis auf taktischer Basis verbessert hat. Das Gleiche gilt aber auch in umgekehrter Richtung: Da Aktien auf Indexebene teuer sind, besteht im Falle eines unerwarteten Schocks ein höheres Korrektur-Potenzial.

Asset-Allokation

Die Bewertung ist und bleibt ein wichtiges Instrument bei der Bewertung von Anlagechancen. Unserer Ansicht nach werden jedoch die makroökonomischen Bedingungen die Marktbewegungen über den taktischen Anlagehorizont dominieren. Im Augenblick ist der gesamtwirtschaftliche Hintergrund stark.

Dieses Umfeld dürfte weitere Kursgewinne bei globalen Aktien und eine Ausweitung der Aktienrallye begünstigen, da sich die Gewinnaussichten verbessern und die Positionierung nicht überzogen ist.

Anzeichen für eine Euphorie an den Aktienmärkten sehen wir nicht. Die Positionierungskennzahlen haben sich in den letzten drei Monaten normalisiert, sind aber nicht auf ein Niveau angestiegen, das ein erhöhtes kurzfristiges Risiko eines signifikanten Rückgangs impliziert. Und eine Abwanderung aus den fast 6 Billionen USD an Geldmarktfonds in risikoreichere Anlagen ist noch nicht zu beobachten.

Unserer Ansicht nach dürften die Renditen von Staatsanleihen weiterhin begrenzt bleiben, wobei die gedämpfte Volatilität von Anleihen Risikoanlagen unterstützt.

Ansichten zu der Anlageklasse

Die nachstehende Grafik zeigt die Ansichten unseres Asset Allocation-Teams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse zum 1. Februar 2024. Die farbigen Quadrate auf der linken Seite geben unser Gesamtsignal für globale Aktien, Zinsen und Kredite wieder. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Zinsen, Kredite und Währungen. Da die Tabelle mit den Ansichten der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen umfasst, kann das Nettogesamtsignal etwas negativ oder positiv ausfallen.

Anlageklasse

Anlageklasse

Allgemeines / relatives Signal

Allgemeines / relatives Signal

Standpunkt von UBS Asset Management

Standpunkt von UBS Asset Management

Anlageklasse

Globale Aktien

Allgemeines / relatives Signal

Übergewichtung

Standpunkt von UBS Asset Management

Gewinnwachstum und geringere Zinsvolatilität dürften die Multiplikatoren stützen. 

Anlageklasse

USA

Allgemeines / relatives Signal

Übergewichtung

Standpunkt von UBS Asset Management

Spielraum für Kurssteigerungen bei steigenden Erträgen und nachlassender Zinsvolatilität; bevorzugt Mid-Caps bei zunehmender Breite.

Anlageklasse

Europa

Allgemeines / relatives Signal

Übergewichtung

Standpunkt von UBS Asset Management

Günstige Bewertungen und Frühindikatoren ziehen zögerlich an.

Anlageklasse

Japan

Allgemeines / relatives Signal

Übergewichtung

Standpunkt von UBS Asset Management

Nach den jüngsten Zuwächsen mit soliden Gewinnen und laufenden Unternehmensreformen immer noch günstig. 

Anlageklasse

Schwellenländer

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Die Outperformance der Schwellenländer erfordert eine Schwäche des USD, weitere Anzeichen für die Stärke Chinas. Asien ohne China wurde durch die Erholung der Technologiewerte unterstützt.

Anlageklasse

Globale Staatsanleihen

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Angesichts des soliden Wachstums ist eine zu starke Lockerung eingepreist. Anleihen = Absicherung gegen Rezession. 

Anlageklasse

US-Treasuries

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Das Wachstum ist solide, die Inflation geht deutlich schneller zurück als von der Fed erwartet. Die Volatilität dürfte sich beruhigen.

Anlageklasse

Bundesanleihen

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Starker Rückgang der Inflation, aber für 2024 ist eine starke Lockerung eingepreist. Schnelleres Ende des PEPP möglich. 

Anlageklasse

Gilts

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Der Gegenwind des Wachstums wird zunehmen und die Inflation senken.

Anlageklasse

Globale Unternehmensanleihen

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Attraktive All-in-Renditen bei anhaltendem Wachstum und Disinflation, aber begrenztem Spielraum für eine Spreadverengung.

Anlageklasse

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Allgemeines / relatives Signal

Übergewichtung

Standpunkt von UBS Asset Management

Die Spreads sind relativ eng, so dass sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis auf die Carry beschränkt. 

Anlageklasse

Hochzinsanleihen

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Leichte Präferenz für IG gegenüber HY. Verbesserung der Qualität vor dem Hintergrund der breiteren Risikobereitschaft.

Anlageklasse

Schwellenländeranleihen in Hartwährung

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Die Bewertungen und makroökonomischen Daten sind im Vergleich zu Unternehmensanleihen aus Industrieländern weniger günstig geworden.

Anlageklasse

Währungen

Allgemeines / relatives Signal

-

Standpunkt von UBS Asset Management

-

Anlageklasse

USD

Allgemeines / relatives Signal

Übergewichtung

Standpunkt von UBS Asset Management

Im Vergleich zu den G10-Ländern optimistisch, da die US-Wirtschaft relativ gesehen Outperformer bleibt.

Anlageklasse

EUR

Allgemeines / relatives Signal

Untergewichtung

Standpunkt von UBS Asset Management

Die Kerninflation verlangsamt sich rasch, ebenso wie das schwache Wachstum. Es ist zu erwarten, dass die Zinsdifferenzen weiterhin zugunsten des USD ausfallen werden.

Anlageklasse

JPY

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Die Bank of Japan geht langsam und methodisch zu einer Straffung über. Bessere Währungen, um long zu sein.

Anlageklasse

Schwellenländerwährungen

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Optimistisches hohes Carry LatAm-Währungen, Vorsicht gegenüber Asien ohne Japan gegenüber China, geopolitische Risiken.

Anlageklasse

Rohstoffe

Allgemeines / relatives Signal

Neutral

Standpunkt von UBS Asset Management

Bevorzugen Sie Öl gegenüber Industriemetallen aufgrund der Immobilienschwäche in China, der Schwäche der Industrie und der Risiken im Nahen Osten.

Quelle: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy Team per

C-02/24 NAMT-625

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