Alpha systematisch erschliessen

Jon, gehen wir zurück ins Jahr 2011. Was war der Ausgangspunkt, als Sie Ihr Amt bei Delta aufnahmen – und mit welcher Art von Herausforderung hatten Sie zu kämpfen?

Ende 2011 war der Pensionsplan von Delta um über 13 Mrd. USD unterfinanziert. Und dies zu einer Zeit, als der Sponsor des Plans eine Marktkapitalisierung von 7 Mrd. USD aufwies. Eine zweite Insolvenz war damals durchaus möglich. Es war klar, dass das Unternehmen operative Gewinne erzielen müsste. Und zwar dank der harten Arbeit der Delta-Mitarbeiter, einer dynamischen Beitragspolitik des Plansponsors und einer hocheffizienten und effektiven Anlagestrategie, die in der Lage ist, erhebliches Alpha zu generieren, um den Pensionsplan wieder vollständig zu finanzieren. Zeitweise war das Ganze ziemlich nervenaufreibend. Aber mein Team konnte einen Teil zur Lösung beisteuern.

Wie lautet Ihre Sicht zur Asset Allocation und zum Portfolioaufbau?

Unserer Meinung nach ist es risikoeffizienter, bei einem ausgewogenen Portfolio Fremdkapital einzusetzen, als eine traditionelle 70/30-Allokation zu nutzen, bei der das Risiko stark auf den Aktienfaktor konzentriert ist, insbesondere wenn die Folgen eines Drawdowns dramatisch ausfallen könnten. Der Einsatz von Fremdkapital durch Derivate ermöglicht zudem die Trennung von Alpha und Beta, was einen enorm wichtigen Teil unseres Erfolgs darstellt. Das Risiko- und Liquiditätsmanagement gewinnt an Bedeutung, wenn man Fremdkapital einsetzt. Meiner Ansicht nach ist das Fremdkapital, wenn es zum Zweck einer höheren Sharpe Ratio und einer stärkeren Diversifikation eingesetzt wird, das am wenigsten genutzte Instrument unter den Asset-Allokatoren.

Lassen Sie uns über Hedgefonds sprechen. Wie haben Sie Ihr Programm für portables Alpha aufgebaut und welche Rolle spielt es heute?

Ein grundlegendes Ziel von Anfang an bestand darin, dass wir jährlich 200 Bp. Alpha brauchten, um die Erfolgsaussichten für einen stabileren Pensionsplan zu erhöhen.

Eine Folge der weitgehenden Unterfinanzierung besteht darin, dass die Abwicklungsquote hoch ausfällt, was wiederum den Betrag begrenzt, den man in privaten Vermögenswerten halten kann. Long-only-Aktien- und -Anleihenmanager weisen eine gemischte Erfolgsbilanz auf. Deshalb nutzten wir Hedgefonds in einem portablen Alpha-Umfeld, um aggressiv nach einer Outperformance gegenüber der Benchmark zu streben. Wir betrachten Hedgefonds nicht als Anlageklasse, sondern vielmehr als ideale Quelle für aktive Risiken. Wir nutzen Derivate, um 50 % unserer Asset Allocation synthetisch nachzubilden. Das paaren wir mit 10 % Cash und 40 % Hedgefonds. Wenn Hedgefonds die impliziten Kreditkosten um 300 Bp. übertreffen können, erhalten Sie 120 Bp. an Alpha auf Planebene. In den vergangenen 12 Jahren haben wir diese Zahl durch einen diversifizierten Korb mit etwa 40 marktneutralen Hedgefonds übertroffen.

Wie steht es um die Privatmärkte? Welchen Beitrag haben sie geleistet – und wie haben Sie das Risiko bei solch einer illiquiden Allokation gesteuert?

Angesichts unserer Abwicklungsquote reagieren wir sensibel auf die Duration eines privaten Portfolios. Wir halten eine Allokation von 25 % bis 30 % in diversifizierten privaten Vermögenswerten. Wir streben 13 % Private Equity, 10 % Private Credit und 6 % Private Real Assets an.

Neben der kürzeren Duration von Private Credit setzen wir auch Private Equity und Private Real Assets mit 50 % Primärtransaktionen, 30 % Sekundärtransaktionen und 20 % Co-Investments um. Diese Mischung war hilfreich bei der Abmilderung der J-Kurve (oder der Tendenz zu negativen Renditen in den Anfangsjahren der Laufzeit eines geschlossenen Fonds) und trug dazu bei, die Rendite des Cashflows zu beschleunigen. Wir streben eine Outperformance der öffentlichen Märkte um 300 Bp. an. Bei einer Allokation von 30 % entspricht dies einem zusätzlichen Alpha von 90 Bp. In Kombination mit portablem Alpha-Hedgefonds erreichen wir unser Gesamtalpha des Plans von über 200 Bp.

Die Coronakrise im Jahr 2020 muss alles auf die Probe gestellt haben. Wie hat sich das Portfolio gehalten und welche Lehren haben Sie daraus gezogen?

Zu Beginn der Wende des Pensionsplans von Delta deutete unser Derivate-Overlay auf eine Risikoparität hin, war aber eher auf ein Aktienengagement ausgerichtet. Delta hat bei der Diversifikation seiner Ertragsströme als Unternehmen hervorragende Arbeit geleistet, doch das Luftfahrtgeschäft bleibt volatil. Wir rechneten mit einer Korrelation zwischen einem Rückgang des Aktienmarkts und dem freien Cashflow von Delta. Daher legten wir den Schwerpunkt auf die Absicherung und das Liquiditätsmanagement, als unser Aktien-Beta auf Planebene über 0,5 lag.

Unser Absicherungsprogramm bestand aus vier wesentlichen Komponenten, die zusammen eine Allokation von 8 % aufwiesen. Wir hatten ein jährliches Ausgabenbudget von 60 Bp. für die direkte Absicherung, was in der Regel Put-Spreads von 90/75 entsprach. Wir hielten Out-of-the-Money-Call-Optionen auf zweijährige Treasuries, die eine Absicherung gegen Extremrisiken für unsere Verbindlichkeiten und eine indirekte Absicherung gegen einen Crash bei Aktien darstellten. Ausserdem arbeiteten wir mit einigen Long-Volatility-Managern zusammen, die versuchten, die Konvexität gegenüber dem Verlust-Trade-off auszugleichen. Schliesslich verfügten wir über mehrere getrennt verwaltete Konten mit Trend- und Macro-Managern.

Die Coronakrise stellte für das Programm mit Sicherheit einen Stresstest dar: Die Aktienkurse fielen in fünf Wochen um 35 % und die Umsätze von Delta um über 90 %, da die Reiseaktivität nahezu zum Stillstand kam. Doch das Absicherungsprogramm funktionierte. Ende März 2020 lösten wir die optionsbasierten Strategien auf und erzielten enorme Gewinne. Ausserdem lösten wir das Long-Volatility-Portfolio nach über Erwarten hohen Gewinnen vollständig auf. Wir liquidierten etwa die Hälfte eines Rohstoffhandelsberaters (CTA)/Macro-SMAs, um die Liquidität zu steigern. Wir konnten an sämtlichem angestrebtem Alpha und Beta festhalten und beendeten das Jahr mit soliden Renditen und Alpha, als die Märkte sich erholten.

Es war eine knifflige Zeit, aber der Plan funktionierte. Wir haben eine Kreditlinie in das Hedgefonds-Portfolio aufgenommen, um zusätzlichen Spielraum bei künftigen Rückgängen zu schaffen.

Die Governance scheint ein wiederkehrendes Thema zu sein. Inwiefern konnte die Governance-Struktur von Delta zur Umsetzung dieser Strategie beitragen?

Wenn Sie ein Portfolio verwalten wollen, das etwas atypisch ist und eine gewisse Komplexität aufweist, ist es von entscheidender Bedeutung, dass alle Stakeholder bei Strategie und Governance einer Meinung sind. Ich hatte sehr viel Glück, das dies bei Delta der Fall war. Der Chief Financial Officer (CFO) hat mich eingestellt und war mein Chef. Mein Team hat das Absicherungsprogramm zusammen mit dem CFO und dem Präsidenten (heute CEO) des Unternehmens entwickelt.

Das Mantra für die Governance von Delta bestand darin, den Erfolg genau zu definieren (und die Ziele nicht ständig anzupassen) und Schutzmechanismen um den Prozess herum zu schaffen. Vorbehaltlich dieser Regeln verfügt mein Team über einen enormen Ermessensspielraum, um das Portfolio täglich zu verwalten. Dies war während der Corona-Periode von entscheidender Bedeutung. Wir definieren den Erfolg über Ex-ante-Alpha-Ziele und Schätzungen des Tracking Error/Information Ratio für jede von uns getätigte Anlage sowie jeden Composite. Dazu gehören auch Hedgefonds. Im Hinblick auf die Schutzmechanismen haben wir eine Struktur mit grünen/gelben/roten Zonen um wichtige Kennzahlen herum definiert, wobei Cash- und Fremdkapitalniveaus zwei der wichtigsten Beispiele sind.

Wenn man vor einem ungewöhnlichen Problem steht, ist die Berücksichtigung anderer Sichtweisen wichtig. Der CFO von Delta wusste damals, dass jedes Glied im Governance-System die Implementierung des Pensionsplans nicht vollständig verstand. Er wollte, dass wir mit externen strategischen Partnern zusammenarbeiten, die nach Schwächen und Verbesserungsmöglichkeiten bei unserer Asset Allocation und unserem Risikomanagement Ausschau halten könnten. Ich hatte das Glück, im Laufe der Jahre mit einigen grossartigen Personen und Organisationen zusammenzuarbeiten, die Delta bei der Planung der Wende des Pensionsplans entscheidend geholfen haben.

Wie geht es nun weiter? Wie positionieren Sie den Fonds aktuell, da er vollständig finanziert ist?

In gewissem Sinne hat sich der Plan seit Beginn nicht sonderlich verändert: eine Allokation von 40 % in Hedgefonds, von 30 % in Private Credit und dann wird die hohe Allokation in alternativen Anlagen mit diversifizierenden liquiden Mandaten ergänzt und neben dem Portfolio wird zudem ein Beta-Overlay-Trade vollzogen. Das ist auch heute noch der Fall. Das Beta-Overlay verlagerte sich jedoch von einer Aktienorientierung auf die Absicherung von Verbindlichkeiten, da sich unser Finanzierungsstatus verbesserte und unser Renditeziel von 9 % auf 7 % zurückging. Wir sichern heute nicht mehr annähernd so stark ab, da unser Beta deutlich niedriger ist.

Delta bleibt ein fantastischer Arbeitsplatz. Wir bleiben für unkonventionelle Lösungen offen. Die Rentengesetzgebung hat sich seit der Verabschiedung des Pension Protection Act im Jahr 2006 in einer Weise weiterentwickelt, die das Finanzierungsrisiko stabilisiert und den Wert des Pensionsüberschusses für die Sponsoren der Pläne erhöht. Bei Delta besteht die Möglichkeit für einen zweiten Akt. In Zukunft wird es im Grossen und Ganzen darum gehen, entweder an eine Versicherungsgesellschaft zu verkaufen oder zu versuchen, selbst die Versicherungsgesellschaft zu sein. Die Pensionen verfügen über einen regulatorischen Vorteil gegenüber Lebensversicherungsgesellschaften. Delta leistete zwischen 2012 und 2021 einen Beitrag von über 11 Mrd. USD zu den Pensionen. Ich bin zuversichtlich, dass wir das Alpha-Generierungspotenzial der Pensionen nutzen können, um einen signifikanten Pensionsüberschuss aufzubauen, der sowohl dem Plansponsor als auch den Mitarbeitern von Delta Air Lines zugutekommen kann.

Was würden Sie anderen CIOs oder Allokatoren sagen, die alternative Anlagen als wesentlichen Bestandteil ihrer Portfolios in Betracht ziehen?

Es ist eine teure Art und Weise, Barmittel zu verwalten, und das Risikomanagement ist entscheidend. Es ist wichtig, quantitative und qualitative Instrumente zur Messung des Erfolgs Ihrer Manager zu haben.

Erhalten Sie Mehrwert und insbesondere Alpha für die Gebühren, die Sie zahlen? Wie passen all diese Teile zusammen? Was kann während einer Stressphase geschehen? Welche Art von Absicherung sollten Sie vornehmen? Wie sieht der Notfallplan aus? Was machen Sie, wenn es schwierig wird?

Schreiben Sie dies alles auf und betrachten Sie die Antworten immer wieder im Zusammenhang mit Ihrer Governance-Struktur. In einer Krise sollte man nicht schulen, sondern handeln. Ich hatte das grosse Glück, dass sich alle Stakeholder in Bezug auf die Richtung der Pensionsstrategie einig waren.

Sie haben gesagt, Sie «lieben» Alpha. Was hält diese Leidenschaft nach mehr als einem Jahrzehnt im Amt am Leben?

Zwei Dinge. Erstens habe ich einen ausgeprägten Wettbewerbsinstinkt. Ich gewinne gerne. Im positiven oder negativen Sinne ziehen die Finanzmärkte einige der besten Talente der Welt in einem äusserst wettbewerbsintensiven und dynamischen Umfeld an. Ich liebe die Herausforderung, eine differenzierte Vision umzusetzen, die meiner Meinung nach in der Lage ist, Benchmarks und Branchenkollegen im Laufe der Zeit deutlich zu übertreffen. Wir haben für jeden Monat und jedes Jahr eine Anzeigetafel für die Ergebnisse. Ich mag die mentale Herausforderung, täglich mit einigen der intelligentesten Menschen der Welt sprechen zu können. Ich denke, dass unser Information Ratio im Vergleich zu den meisten Asset-Allokatoren sehr günstig ausfallen wird.

Zweitens bin ich von unserer Mission geprägt. Mein Team ist zudem damit beauftragt, die Investitionsentscheidungen der 401k-Pläne von Delta zu überwachen. Insgesamt hilft unser Team bei der Verwaltung von 55 Mrd. USD im Namen von nahezu 250.000 früheren und aktuellen Delta-Mitarbeitern. Wir sind im Rentengeschäft aktiv. Die Entscheidungen, die wir treffen, können sich auf den Zeitpunkt und die Qualität der Rente für diese Mitarbeiter auswirken. Es ist eine enorme Verantwortung, die wir nicht auf die leichte Schulter nehmen. Nach 14 Jahren können Sie sehen, wie Alpha einen Unterschied im Leben der Menschen um Sie herum macht.

Wenn Sie zurückblicken ... Worauf sind Sie besonders stolz – und wo hat die Innovation die grösste Rolle gespielt?

Bei diesem Geschäft geht es um Menschen und wir arbeiten im Team zusammen. Ich bin immer wieder erstaunt über den Einsatz und die Professionalität meines Teams bei Delta. Der Kern des Teams ist seit Beginn dabei und hat die guten sowie die schlechten Zeiten erlebt.

Jeder hat sich kritisch geäussert, vor allem in den ersten Tagen der Wende, wo viel auf dem Spiel stand. Wie erzählen wir die Geschichte? Wie gestalten wir die Materialien, um etwas Komplexes einfach zu gestalten? Wie halten wir die Stakeholder in Einklang? Wohl am wichtigsten: Was, wenn ich falsche liege? h? Oder: Was wäre eine bessere Möglichkeit, die Vermögenswerte zu investieren? Ich versuche, eine Kultur des konstruktiven Konflikts zu schaffen. Ich bin unglaublich stolz auf mein Team, ihre Kreativität, ihre Liebe zum Detail, ihre konstant hohe Leistung und ihre Fähigkeit, mich gut aussehen zu lassen.

Es ist schwierig, bei institutionellen Anlagen Innovationen zu schaffen, und ich bin mir nicht sicher, ob wir das bei Delta tun. Weyerhaeuser hat portables Alpha bereits lange vor uns eingesetzt. Man sollte jedoch die subtile Innovation nennen, die erforderlich ist, um eines der grössten Programme für portables Alpha in schwierigen Zeiten zu implementieren. Ich denke, es sind die Grösse und Langlebigkeit, die uns auszeichnen. Ich denke, dass unsere Absicherung sowie unser Risiko- und Liquiditätsmanagement Pionierarbeit leisten. Ich denke, wir waren bei Strategien und Implementierungen Vorreiter, um die Kapitaleffizienz zu verbessern. Die Pods (Investmentshops, die Kapital an mehrere Portfoliomanager verteilen) gehören zu den erfolgreichsten Anlegern in der Geschichte. Daraus müssen wir Lehren ziehen.