政策不確定性加劇市場波動

美國宣佈從3月4日起對進口自墨西哥和加拿大的商品徵收25%的關稅，並對進口自中國的商品額外加徵10%的關稅（實際關稅率達到約30%）。川普還將4月2日定為實施對等關稅的期限。

加拿大隨後採取報復措施，對價值300億加元的美國進口商品徵收25%關稅。如果無法達成協議，加拿大將在21天後對另外1,250億加元的美國商品加徵關稅。中國則從3月10日起對一系列美國農產品加徵10-15%的關稅，包括牛肉、豬肉、乳製品、水果和穀物等。

在談判之後，川普於上週三暫緩不利於部份汽車製造商的關稅，並在週四延後徵收對加拿大和墨西哥關稅，且宣佈對《美墨加貿易協定》涵蓋的商品豁免關稅至4月2日。在此之後，他又威脅對加拿大乳製品徵收250%的關稅，並對加拿大木材課徵關稅。

政策不確定性拖累了美股上週表現，標普500指數下跌3.1%，創6個月來最大單週跌幅。以科技股為主的納斯達克指數下跌3.45%，並在週四收盤時跌入修正領域（從最近高點回跌10%）。晶片製造商賣壓沉重，Marvell
Technology股價於週四暴跌近20%。此前，該公司公佈的業績良好，但前瞻指引憂喜參半。

上週10年期美國公債收益率升9個基點至約4.3%。黃金價格逼近2月底創下的2,910美元/盎司歷史高點，而美元指數（DXY）跌至11月初以來最低。

關稅消息反反覆覆導致股市波動加劇。VIX波動指數上週五盤中一度升至26.5，為12月中以來最高，且突破20左右的歷史均值。

美聯準會主席鮑威爾在週五表示，美國經濟依然“狀況良好”。然而，近期的經濟數據加深投資者對川普政策可能不利於經濟增長的擔憂。美聯準會褐皮書指向未來增長走軟以及重要部門面臨持續性的通膨壓力。與此同時，ISM製造業指數顯示商業活動放緩，關稅相關的投入成本上升。2月份非農業就業人數新增15.1萬，略低於市場普遍預測的16萬人，而失業率從4%升至4.1%，與偏弱的家庭信心調查相呼應。

瑞銀觀點

股市下跌而債市收益率上升，反映出這是由關稅恐慌引起。這種狀況意味著投資者擔憂關稅可能推升通膨，同時拖累經濟增長。倘若股市下跌僅僅是由於增長放緩，債券收益率也會跟著走低。期貨市場價格目前計入投資者預期美聯準會今年底前的降息幅度為71個基點。

關稅恐慌令商業情緒受壓，就算在川普的票倉也是如此。長期以來，德州一直是川普總統的鐵票區。然而，最新的達拉斯FED褐皮書顯示，不論製造業或服務業都感受到不確定性上升，擔憂貿易政策和關稅相關的投入成本上漲。這種情緒轉變意味著，即便是歷來支持川普的地區，政策不確定性也可能打壓投資和企業聘雇，並可能拖累經濟增長。

雪上加霜的是，上週的ISM製造業指數和近期的PMI數據都顯示，關稅相關的投入成本上升。這加劇了貿易戰引發通膨壓力上升的擔憂。

美德股市表現分歧意味著德國增長主題更受歡迎。美國股市在川普贏得大選後上漲，因市場預期他的政策議程有利於經濟增長。而市場對川普近期關稅行動的反應顯示，他是否有能力保持經濟強勁增長日益受到質疑。特別是，美國與歐洲股市今年以來以及上週一弱一強的表現，意味著投資者在重新調整預期。我們認為，德國財政擴張計畫有望改善國內及整個歐盟的前景。今年迄今德國DAX指數已上漲16%，上週的漲幅為2%。

川普與其內閣官員步調不一致，加深政策不確定性。川普激進的貿易立場與商務部長盧特尼克較為務實的做法存在分歧，而總統有時會因此作出讓步，這令政府傳達的信息更加複雜難測。在簽署暫緩對加拿大徵收關稅時，川普重申了關稅是“非做不可”，而關稅造成的干擾僅僅是“短期”的。政策立場不同調為金融市場帶來不確定性，並可能妨礙投資決策，因企業和投資者質疑川普的政策究竟是支持還是妨礙經濟活動。具有影響力的財經媒體強烈批評川普的政策議程，同時他的支持率也開始下降，尤其是在貿易、外交和通膨領域（但移民政策的支持率依然較高）。

鑒於上述變化，我們於上週調整了關稅情景概率。

美國政府關稅目標不只是對手還包括了盟友，意味著其有意願付出代價以實現經濟和非經濟目標。這促使我們下調實施“有限”或“溫和”關稅的總和概率至15%，之前此上行情景的總和概率為25%。

倘若對墨西哥和加拿大加徵的25%關稅長久維持，意味著我們的“非常激進”關稅情景發生。儘管我們認為上述關稅不會維持太久，我們仍然將此下行情景的概率從25%上調至35%。我們認為，上述關稅長期存在而拖
累經濟活動的風險已然上升。

儘管情況瞬息萬變，我們基準情景的概率維持在50%不變。這指的是實施具針對性的高關稅舉措，導致市場波動加劇但不至於破壞經濟增長。

如何投資？

我們的核心建議依然是保持股票投資，聚焦美股、AI、電力和資源主題，並對這些股票配置進行對沖，以管理短期風險。由於4月2日為是否進步加徵關稅的期限，而且關於美國債務上限辯論即將開始，不確定性料居高不下。投資者應確保投資組合多元化配置，包含優質債券、黃金和另類投資*等資產。

具體而言，我們的主要投資理念包括：

駕馭政治風險。關稅帶來的不確定性和貿易政策變化使得投資組合多元化配置和風險管理更形重要。股票方面，到期本金贖回策略有助於限制潛在虧損，同時保持參與上漲的機會。我們繼續青睞投資級公司債等優質固定收益，幫助對沖貿易風險。此外，短期內應對沖或避免加元和墨西哥比索持倉，做多美元/人民幣也是對沖貿易情勢變化的方法之一。我們看好黃金作為對沖地緣政治和通膨風險的有效手段，而部份避險基金*（對沖基金*）策略或能提高投資組合的韌性。

股票有續漲空間。 雖然貿易政策和AI方面的擔憂令美股承壓，但對AI運算的強烈需求和基礎設施投資應會支持長期增長。儘管短期或有波動，但AI驅動的資本支出趨勢鞏固了我們對該題材作為結構性增長驅動力的信心。盈利增長和AI投資應繼續有利於股票，我們仍預期標普500指數到年底時將達到6,600點。

我們建議透過“投資歐洲的六種方式”主題佈局歐洲的精選機會*，並看好歐盟的工業和中小市值股具吸引力。

* 考量DAX 年初至今大漲以及短期關稅風險，我們結束了透過結構性策略*建倉DAX指數的戰術建議。有關最新股票頭寸的信息，請參閱2025年3月11日出版的《CIO Alert: 美股大跌，投資者質疑“川普賣權”》。

*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法令規章、集團政策及投資者適合度等規定。

市場聚焦

德國的支出計畫點燃市場對重振經濟的期待
上週，德國候任總理公佈了大幅提高國防和基礎設施支出的計畫。此舉促使德債收益率創下1990年以來的最快升幅，並帶動DAX股票指數創下2022年底以來的最大單日漲幅。梅爾茨（默茨）領導的基督教民主聯盟（基民盟）正與社會民主黨（社民黨）協商組建聯合政府。梅爾茨計畫透過國會批准設立5,000億歐元特別基金用於基礎設施支出，並對超過GDP 1%的國防支出免除“債務刹車”限制。該機制於2009年引入，旨在限制結構性預算赤字。

該方案仍需獲得德國聯邦議院三分之二多數通過；考慮到落後效應，新增支出可能要到今年稍晚才開始傳導到經濟中。儘管存在一定阻力，但大規模的財政計畫仍有望提振增長，並支持歐元區資產。

此項財政刺激計畫標誌著德國80年來最大規模的政策轉向，新增支出有望提振消費者和企業信心，進而提振經濟增長。如果該方案獲得通過，未來10年新增政府支出可能累計達到GDP的20%左右。這可望進一步改善股市環境。繼近期上漲後，DAX指數年初以來的升幅達到約16%。即便如此，德國和歐洲股票依然相對便宜。歷經多年投資不足後，我們認為增加財政支出將為股票市場帶來提振。

要點：我們認為，梅爾茨的財政計畫有望改善德國國內及歐元區的投資前景。然而，不確定性依然較高，尤其是關稅風險。因此，我們建議透過“投資歐洲的六種方式”主題*，佈局於歐洲的精選機會。

對貿易爭端的憂慮令波動加劇
美國政府以非法移民和毒品販運為由，從上週二起對墨西哥和加拿大加徵25%關稅。美國還對中國額外加徵10%關稅，使得實際關稅率達到30%。川普重申將於4月2日開始徵收對等關稅。中國的反制措施包括從3月10日起對美國農產品徵收10-15%的關稅，並向世貿組織提出訴訟。

儘管貿易局勢高度緊張，但上述關稅威脅仍遵循以往的模式。週三，川普給予三大美國汽車製造商為期一個月的關稅豁免，一天後又宣佈對《美墨加協定》涵蓋的墨西哥和加拿大商品暫緩徵稅一個月。

川普計畫對盟友和對手均徵收關稅，顯示出其激進的貿易立場。然而，過往的行動意味著這些措施均可作為談判工具。延後、調整時限及有選擇性的豁免，意味著美國政府採取了 “高舉輕放”的策略。近期市場波動反映出市場擔心川普的政策可能損及經濟增長。美股表現亦落後於歐洲市場，後者受到德國財政擴張計畫的提振。同時，關稅方面的不確定性令美國企業情緒承壓，達拉斯FED褐皮書顯示企業對成本上升感到擔憂。

考慮到上述因素，我們對關稅情景的概率做出調整。上行情景的概率從25%降至15%，而下行情景（關稅非常激進）的可能性從25%升至35%。我們的基準情景概率依然為50%，即美國採取有針對性的激進關稅，導致市場波動加劇，但不至於衝擊經濟增長。

要點：隨著4月2日的關稅期限臨近，我們建議投資者多元化配置並進行對沖，包括股票方面的到期本金贖回策略，以及優質債券、黃金和另類資產*。歐洲市場方面，我們繼續看好歐元區工業股、中小型股及優質債券。

*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法令規章、集團政策及投資者適合度等規定。

全球降息週期將會延續
2月美國非農業就業人數新增15.1萬人，略低於市場預期的16萬人，1月數據下修至12.5萬人。平均時薪增長4.0%，比1月份的3.9%略有上升。美聯準會主席鮑威爾重申經濟狀況 “依然良好”，且政策制定者“無需急於”降息。

同時，歐洲央行表示降息週期可能接近尾聲。上週，該央行如市場預期地降息25個基點，這是去年6月以來的第六次降息。政策制定者稱 “貨幣政策的限制性明顯減弱”，但德國財政擴張對增長前景的影響依然不確定。

儘管美聯準會和歐洲央行採取謹慎立場，但我們預期全球降息週期將延續。美國經濟數據走弱，支持我們認為美聯準會將在今年稍晚重啟降息的觀點。2月就業報告顯現韌性，但失業率升至4.1%，因經濟原因而從事兼職工作的比例升至四年高點。此外，美聯準會褐皮書指向經濟僅“小幅”增長，而企業對關稅不確定感到憂慮。同時，亞特蘭大FED的GDPNow模型預測第一季GDP將收縮2.4%，反映出貿易逆差和商業情緒轉差。

歐洲央行的論調不像預期地那麼鷹派。總裁拉加德強調貿易方面存在“顯著不確定性”，而通膨低迷和增長放緩支持我們對於再降息50個基點的基準情景預期。

此外，瑞士央行料將延續2024年的降息週期，在3月降息25個基點。英國央行可能在3月保持利率不變，但隨著通膨放緩，我們預期今年稍晚會有三次降息。

要點：在利率下降的環境中，我們青睞投資級債券、多元化固定收益策略及股票收入策略，以提升投資組合的韌性。此外，我們還建議優化現金持倉，包括承擔部份市場、利率或信用風險，將未來12個月不會用到的現金投入市場。

一週焦點

美國和德國股市表現的差距將擴大？上週，德國 DAX 指數上漲2%，而標普500指數下跌 3.1%。這種表現分歧也反映了市場對於美國總統川普及德國候任總理梅爾茨在穩定本地增長上的評價。未來一週，德國國會將開始討論5,000億歐元的基礎設施基金，以及放寬借款規定以擴大國防開支。投資者期待見到這些計畫有望通過的樂觀跡象。

美國貿易政策是否會更具確定性？對川普關稅政策的擔憂似乎正在打擊商業信心。上週，美聯準會褐皮書顯示，自 1 月中旬以來經濟活動僅“小幅”增加，貿易政策為主要隱憂。川普政府的關稅政策持續推出且不斷反覆。投資者將希望貿易緊張局勢有所降溫。

美國通膨數據會增強降息希望嗎？本週主要數據將是美國2月份的消費者物價指數（CPI）。1 月份核心通膨較前月加快增長連同最近的其他指標，引發人們對停滯性通貨膨脹的擔憂，也就是通膨上升壓力下增長衰退。通膨居高不下將限制美聯準會以降息來應對經濟衰退的空間。因此，市場希望2 月份數據表明通膨進一步放緩。市場普遍預期月度核心通膨率將從1月份的0.4%下降至0.3%。住宅成本放緩是通膨走高的主要原因，住宅成本下降也可能刹和市場情緒。

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