應對全球貿易摩擦

加拿大政府隨即做出回應，宣佈將對部分美國進口商品徵收25%關稅，包括2月4日起對價值300億加元的美國商品徵收關稅，並在隨後21天對1250億加元的商品進一步徵稅。有報道稱加拿大還在考慮採取幾項其他措施，比如限制關鍵的礦產和能源出口。墨西哥總統辛鮑姆 (Claudia Sheinbaum) 也下令進行反制，中國表示將採取“必要的反制措施”，但均未提供更多細節。川普稍晚時候表示，將在週一 (2月3日) 分別與加拿大和墨西哥領導人通話。

週一，美元走升，而亞洲和歐洲股市下跌。截至本報告撰寫之時，標普500指數期貨下跌1.4%，日本東證指數下跌2.5%，歐洲各大市場下挫1-2%。由於風險情緒走弱，加密貨幣集體受挫，以太坊跌幅一度高達26.5%。

如何解讀？
在最新一期月報《為川普2.0做好準備》中，我們提到基準情景是美國採取“激進”關稅措施，包括對中國進口商品的有效關稅稅率升至30%，以及對歐盟加征針對性關稅。我們還提到，這些措施不至於破壞美國經濟穩健的增長勢頭。不過，由於墨西哥和加拿大總計約占美國貿易總額的30%，倘若對二者持久加征關稅，可能將損及美國增長，並為美國通膨帶來上行壓力。

在基準情景中，我們預計對加拿大和墨西哥徵收的25%關稅不會長期持續。川普政府並不樂見持久的關稅損及美國經濟增長或推升通膨，而且潜在的股市大幅震蕩亦可能促使政策出現轉變。我們預計，與墨西哥和加拿大貿易聯繫緊密的行業團體可能通過法律或游說來施壓取消關稅。此外，這些措施也可能只是加速《美墨加協定》重新談判的一項策略，該協定規劃了這三個鄰國之間的自由貿易安排。即使加墨兩國最初宣佈反制措施，但潜在的重大經濟影響可能最終令其做出讓步。

與此同時，川普總統上週五的論調意味著關稅可能是出於經濟考量，旨在應對美國與加拿大、墨西哥和中國等的巨額貿易逆差。然而，我們認為貿易逆差無法像移民和藥品管制等非貿易議題那樣輕易通過“談判”獲致决。我們仍認為美國對中國的有效關稅稅率最終將升至30%（目前為11%），即使近期川普對華的外交辭令表明白宮可能傾向於較為漸進的方式。

展望未來幾週，在美國貿易政策路徑和目標更為明朗前，關稅陰霾仍將籠罩市場並導致波動加劇。

在關稅於週二實施前，各國還有短暫的時間進行談判或做出讓步。此後，美國海關和邊境保護局可能需要幾週時間來落實關稅（正如在2018年至2019年所見），這為進一步談判提供了一定的時間。另一個關鍵日期是4月1日，即聯邦機構公佈有關貿易逆差和“不公平”貿易政策調查結果的最後期限 — 這可能成為加征關稅的又一催化劑。上週稍早英國《金融時報》報道稱，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）提議通過漸進的方式全面加征關稅，從2.5%開始，逐月提高2.5個百分點直至達到20%，與此同時川普計劃對計算機芯片、藥品和金屬進口徵收更多關稅。

一週焦點
川普提高對加拿大和墨西哥的關稅，市場將作何反應？標普500指數週五收跌0.5%。在川普政府公佈對加墨兩國徵收25%關稅前，該指數曾上漲1%。投資者將尋求通過談判解决爭端並在短期內取消關稅的信號。

全球降息週期是否將持續？上週，歐洲央行和加拿大央行均宣佈降息。本週，投資者將關注英國央行會否降息。近期通膨呈現令人鼓舞的放緩迹象後，市場預期該央行將降息。

美國就業數據能否支持美聯準會在今年稍晚時候降息？美聯準會在上週的政策會議中採取了相對鷹派的立場，在聲明中删去了通膨逐步接近2%目標的表述，並表示通膨依然“略高”。美聯準會和市場將密切關注本週的勞動力市場數據，尋求勞動力需求降溫的迹象。1月就業數據預計將顯示新增就業從12月的25.6萬人降至17萬人，市場預測失業率將保持4.1%不變。

如何投資？
駕馭政治風險。投資者應為市場波動做好準備，並考慮投資組合多元化及進行對沖。股票方面，到期本金贖回策略有助於管理下行風險。相較於當前的不確定性水平，波動率和偏度（skew）指標仍偏低，因此均值回歸策略也是駕馭波動加劇的有效方式。我們看好高評級和投資級債券，因其有助於抵禦不確定性並提高多元化。此外，做多美元兌人民幣可幫助對沖貿易風險，而短期內應對沖或避開加元及墨西哥披索的多頭頭寸。我們認為，黃金仍是對沖地緣政治和通膨風險的有效工具。對於願意並能够管理另類投資*風險的投資者，我們認為部分對沖基金*策略能够在市場波動期間提供不錯的風險調整後回報並增加投資組合韌性。

*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法令規章、集團政策及投資者適合度等規定。

股票仍有上漲空間。貿易政策仍需密切追踪，但我們的基準情景依然是標普500指數在年底前升至6,600 點。對加拿大和墨西哥的關稅不太可能持續，美國經濟增長繼續帶來支撑，而且人工智慧為盈利和股市帶來强勁的結構性利好。我們認為近期發佈的低成本AI模型DeepSeek最終將加速AI廣泛採用，進而提振增長和生產力。我們還看好優質債券。除了收益率具吸引力，該資產類別還有望在股市波動期間帶來多元化效益。

獲利於匯率波動。外匯市場可能對貿易政策的變化做出較大反應，投資者可利用波動加劇的機會提高投資組合收益。在未來1至3個月貿易不確定性高企的環境下，我們建議賣出歐元兌美元的上行風險以及美元兌瑞郎的下行風險。就六個月期間而言，我們建議賣出瑞郎兌日圓、歐元兌英鎊及歐元兌澳幣的上行風險，並賣出英鎊兌美元、英鎊兌瑞郎及澳幣兌美元的下行風險。儘管美元短期內還有望走强，但我們預計該貨幣將在2025年餘下時間內回軟。

市場聚焦
貿易風險上升，市場波動加劇
川普總統宣佈對加拿大、墨西哥和中國加征關稅，令美國與主要貿易夥伴之間的貿易摩擦加劇。以上三國均表示將採取反制措施。

由於加拿大和墨西哥合計約占美國貿易總量的30%，對兩國廣泛、持久地徵收25%關稅將會損及美國經濟增長。在我們的基準情景下，上述措施不會長期維持。

對加墨兩國持久加征關稅可能面臨法律和經濟層面的挑戰。雖然在美國總統宣佈國家緊急狀態後，可根據《國際緊急經濟權力法》實施針對墨西哥的關稅，但對加拿大立即徵收關稅的難度更大。《美國-墨西哥-加拿大定》的重要經濟和政治意義及近期的貿易談判均表明，上述關稅措施可能只是“高舉輕放”的談判戰術。

關稅風險可能在短期內籠罩市場。美國政府還在考慮擴大關稅範圍，包括通過漸進的方式全面加征關稅，從2.5%開始，逐月提高2.5個百分點直至達到20%；川普還提到對計算機芯片、醫藥和金屬進口徵收關稅。此外，4月1日是聯邦機構彙報調查結果的截止日期，我們預計在後續行動明朗前市場波動將加劇。我們認為，美國對中國的實際關稅稅率可能逐漸從當前的11%提高至30%，但分階段推進的方式可望提供外交回旋空間。

要點：儘管不確定性彌漫，但我們認為市場波動將帶來潜在的買入機會。我們對美股的評級仍為“具吸引力”，並看好科技、金融和公用事業板塊。

大型科技公司公佈業績後，繼續看好人工智慧
上週初科技股出現拋售，納斯達克100指數當週收跌1.4%。中國初創公司深度求索（DeepSeek）發佈新的AI開源模型，引發市場對美國科技公司盈利能力的擔憂。不過，大型科技公司的穩健業績令人欣慰，為人工智慧投資帶來支持。Meta公佈了强勁的第四季度營收及良好的資本支出展望。微軟的營收好於預期，但Azure前瞻喜憂參半導致股價下挫。此外，蘋果公佈的營收和每股收益創下新高，也略超市場預估。

儘管短期波動可能加劇，但我們認為AI增長題材依然良好。DeepSeek等低成本AI模型的出現符合行業成本趨勢，應不會對增長前景或價值鏈的重要組成部分造成重大改變。此外，正如在許多行業中所見，低成本和高成本解决方案可以並存，從而滿足不同的需求和應用場景。

我們仍然預期今年四大科技巨頭（谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、臉書母公司Meta、微軟）的合計資本支出將增長25%至2800億美元。與此同時，AI採納趨勢依然良好——第四季度美國的採納率上升至6.3%，預計到2025年年中將達到9.2%，進而帶動AI變現和雲業務增長。

要點：投資者可考慮在市場波動加劇時通過結構化策略建倉，以獲益於AI生態系統的長期增長——包括我們的AI變革性創新機會（TRIO）。此外，我們依然看好中國科技板塊。由於中美之間的貿易關係和科技壁壘，該板塊可能尤其受益於DeepSeek的開源模型。

美聯準會暫停並不意味著降息週期結束
在過去三次會議中降息100個基點後，美聯準會决定“按兵不動”。由於12月會議基調趨於鷹派，市場對此舉並不感到意外。美聯準會主席鮑威爾再次表示，由於經濟仍具韌性，目前並不急於進一步降息。值得注意的是，美聯準會調整了對通膨的論述，删去“通膨朝目標回落取得進展”的表述，而是表示通膨水平“依然略高”。

儘管降息暫停且論調偏鷹派，但我們認為美聯準會會在今年稍晚重啓降息週期。到今年年中，通膨似乎將進一步朝美聯準會2%的目標回落。最近的CPI月環比增長0.2%，符合市場預期。住房通膨則依然偏高。不過，隨著租金漲幅放緩的滯後效應傳導至數據，未來幾個月住房分項料將帶動通膨率回落。鮑威爾表示，無需等到通膨降至美聯準會2%的目標後才重啓降息。他還提到，政策利率仍“顯著”高於中性水平，即便在9月以來的數次降息後仍對增長有限制性。這表明降息週期尚未結束。

川普政府放寬財政政策、提高貿易關稅及收緊移民政策等有可能推升通膨並阻礙降息，但形勢尚不明朗。鮑威爾在新聞發佈會上也提到，上述政策前景依然充滿不確定性，美聯準會不會對相關政策的發展做出預先評判。他表示會“靜觀其變”，關稅的潜在可能性非常廣泛。

要點：隨著通膨降溫且增長企穩，我們認為風險資產面臨有利環境，尤其是在美聯準會逐漸放寬貨幣政策之際。我們仍認為股市還有上漲空間：在基準情景中，標普500指數到年末將上看6,600點。

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