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展望2024年，我們將面臨以下三大問題：

  • 投資者應如何調整股票投資組合，以應對經濟增長放緩？
  • 科技行業前景怎麼看，投資者應如何佈局？
  • 債券市場的變化對股市意味著什麼？

首先，儘管經濟增長放緩料將拖累週期性企業的盈利增長，但我們認為，那些投入資本回報率較高、資產負債表強勁和可靠收入來源的優質企業應能應對更加嚴峻的經營環境，並實現盈利增長。從歷史上看，在經濟活動放緩的環境下（即經濟處於週期後段），優質股票往往能跑贏大盤。

其次，我們將美國資訊科技（IT）類股從中性上調至看好。這在一定程度上反映了我們對優質股票的偏好；許多回報率最高且資產負債表最穩健的企業都在IT領域。而近期財報季也顯示出手機和個人電腦需求回暖的跡象。此外，該類股還提供了目前最具吸引力的長期投資機會之一，即人工智慧（AI）。與此同時，我們在地區偏好中將美國從不看好上調至中性。

第三，我們的基準情景是，未來一年債券有望反彈，而且在經濟增長未急劇放緩的情況下，債券收益率下滑應有助於支撐股市。

債券仍是我們看好的資產類別，因其收益率具吸引力，並且在利率預期下降時有望提供資本增值。而在優質企業的盈利增長支持下，我們認為股票指數也存在上行空間。總體而言，我們認為，將資金投入平衡型組合的投資者有望在2024年取得不錯的回報，股票、債券和另類投資的回報前景也看好。

聚焦優質資產

2024年，我們預計全球經濟增長將放緩。美國民眾的消費意願可能會下降，因其面臨利率走高、兒童保育補貼結束、醫療補助計畫削減以及學生貸款恢復償還等不利因素。銀行借貸活動減弱，將使得歐洲經濟增長可能繼續低迷。此外，中國經濟增長有望持穩於4%到5%的“新常態”。

因此，投資者在選股時需要更加精挑細選。2024年，部份企業將面臨營收下滑和融資成本上升的雙重挑戰。不過，我們認為那些投入資本回報率（ROIC）較高、盈利增長持續穩定且財務槓桿較低的企業有望實現回報。

從歷史回報數據來看，在經濟增長放緩但仍為正增長的時期，具有“優質”特徵的企業往往能跑贏大盤，而我們預計2024年將是這樣的環境。例如，自2012年出現上述增長背景（根據亞特蘭大聯邦準備銀行GDPNow調查）以來，MSCI所有國家環球優質指數在6個月期間的表現跑贏MSCI所有國家環球指數1個百分點。在經濟收縮時期，優質股票也往往表現出色。倘若經濟增長放緩程度超出我們的預期，這些股票應能為投資組合提供保護。

進一步佐證是，自2000年以來，在兩年期和10年期美國公債收益率利差低於75個基點，或者美國經濟陷入衰退的時期，羅素1000指數（按ROIC排名）前三分之一的企業表現優於後三分之一的企業（圖1）。

優質股票往往與大盤間存在一定溢價，如今也是如此。但總體而言，我們認為在目前環境下，投資優質資產有其價值。

科技行業的機會

科技行業是投資者可找到相對較多優質企業的一個領域，本月我們將美國IT類股從中性上調至看好。

在美國11個類股中，科技行業的ROIC最高，過去12個月達到19%，遠高於公用事業與房地產的4%。科技類股的資產負債表也最強勁，淨債務與EBITDA的比率僅為0.5倍。我們認為，憑藉著訂閱營收模式與涉足高增長領域的商業模式，科技公司明年仍有望實現穩健的盈利增長。

從截至目前已公佈的財報來看，第三季美國科技企業盈利增長11%，優於財報季開始時市場預期的4%。我們預計，2024年科技行業將保持低雙位數盈利增長，使其成為美國股市中盈利增長率最高的類股之一。科技股的遠期本益比（市盈率）已從7月時的28倍降至目前的25.5倍。雖然科技類股仍較其10年期歷史平均估值高出近30%，但考慮到當前科技行業的經常性收入更高，且投資者很可能繼續聚焦於在不確定的宏觀環境下仍能實現穩健而可持續利潤增長的股票，我們認為科技股目前的估值有其合理性。

就全球科技行業而言，我們建議在各子類股間進行多元化投資，優先選擇營運和自由現金流利潤率較高的公司。

  • 軟體。第三季的財報強化了我們對於AI和軟體行業長期前景樂觀的觀點，由於定價能力改善，軟體業公司的盈利普遍優於預期。雖然該類股的估值並不便宜（較整體科技股平均溢價15–20%），但我們認為這種溢價合理，因為軟體公司逾三分之二的的營收為經常性收入，且利潤率往往也較高（達到約35%，在科技行業中最高）。
  • 半導體。雖然晶片生產商的業績喜憂參半，但我們認為，基本面已經見底。供需偏緊，且整個行業受益於強勁的定價優勢。我們對2024年全球半導體行業營收增長25%（主要基於定價因素，而對單位增長率的預估則較為保守）、利潤增長50%的預測仍感到安心。雖然美國限制對中國晶片出口令該行業承壓，但我們認為，中期而言（2025年及以後），對該行業收入的影響應該僅為中低個位數。根據我們對利潤增長的預測，半導體行業的遠期本益比（市盈率）接近18–19倍，較全球科技股23–24倍的本益比存在較大幅度的折價（基於我們追蹤的MSCI指數中的五大科技類股）。
  • 互聯網。短期內，我們對互聯網類股採取更加精挑細選的態度。廣告行業雖然有好轉跡象，但前景仍不明朗。電商行業經過多個季度的投入後，盈利能力終於出現改善。第三季互聯網行業的財報顯示利潤率意外上升，從中長期來看，我們預計AI貨幣化步伐將逐漸提速。

估值和收益率

在2023年下半年，債券收益率走高一直是科技股甚至是更廣泛股票市場的一大隱憂。債券收益率與股票估值之間的關係並非一成不變。從歷史數據來看，當債券收益率因為經濟增長強勁而上升，其與股票的關係往往較為正面。但如果收益率上升肇因於通膨居高不下，那麼這與股票通常呈現負相關。

然而，債券收益率走高確實與股票投資形成競爭，並且理論上不利於公允估值。我們使用戈登增長模型來說明收益率上升背景下的風險水準，這是股息貼現模型的其中一種。如果貼現率從目前水準（4.5%）上升100個基點，並假設長期股息增長率為3%，那麼在其他條件相同的情況下，股票的公允價值將較目前水準低15%。以標普500指數來說，這相當於3,725點。

但我們認為，2024年收益率不太可能走高。自11月初以來，美國財政部和美聯準會釋出的訊息，已讓10年期美國公債收益率回跌約40個基點：

  • 在10年期和30年期債券收益率飆升至2007年以來最高之後，美國財政部決定放慢較長期債券的發行步伐，並偏重於發行更多的2年期和5年期債券。
  • 美聯準會在11月會議上維持政策利率不變，並提高了升息週期可能結束的期望。聯邦公開市場委員會（FOMC）指出，“更緊縮的金融狀況”將拖累經濟，這呼應了美聯準會官員最近的言論，即政府債券收益率走高可能會降低進一步升息的必要性。

我們的基準情景是，由於利率預期下降，10年期美債收益率將在2024年12月下降至3.5%。對於股票來說，這應是一種有利的環境。經濟增長料將疲弱，但盈利增長和收益率下降應有助於支撐股市。

年度展望

我們將在11月16日發佈《2024年度展望：應變新格局》。在這份展望報告中，我們將闡述未來一年的“新格局”，同時分析來年和關鍵十年的重要議題、投資理念和各種情景，並深入探討人工智慧的未來。

在此同時，我們也將解析當前的一些投資建議。

未來一年的資產類別觀點

股票。由於各國央行降息、收益率下降以及優質企業繼續實現盈利增長，我們預期2024年全球股指將溫和走高。在我們的基準情景中，標普500指數到明年12月預計將上漲至4,700點。

除了上調美國科技類股之外，我們在地區偏好中也將美國股市從不看好上調至中性。其他地區方面，我們青睞新興市場股票。MSCI新興市場指數遠期本益比（市盈率）在11倍，估值仍具吸引力；我們預計2024年盈利將增長16%；美國債券收益率下降應會提供支撐；我們看好中國、印度和半導體行業（指數中的部份權重股）。由於英國的盈利表現相對於其他地區疲軟，我們不看好英國股票。

債券。優質固定收益仍是我們青睞的資產類別，原因是其收益率具吸引力，並且在利率預期下降時有望提供資本增值。我們青睞高評級（政府）和投資級債券，對高收益和新興市場信用債持中性立場。在基準情景中，我們預計10年期美國公債收益率在2024年12月將下降至3.5%。

貨幣。得益於美國的經濟數據相對具韌性，美元在未來幾個月有望繼續支撐良好。但在2024年，隨著時間推移，美國經濟增長放緩和美聯準會可能採取更靈活的政策，將使得美元略微走弱。我們維持對美元的中性觀點，認為投資者應尋求逢高賣出美元。我們繼續看好澳幣，因為澳洲央行有可能再次升息。而且，由於澳洲央行仍在對抗通膨，至少在2024年第四季前會將利率維持在高點。

大宗商品。我們預計，2024年廣泛大宗商品將維持低至中雙位數的總回報率。發達經濟體的經濟增長應會在2024年上半年放緩，使得週期性大宗商品的需求面臨壓力。然而，中國致力於提振經濟、石油生產商的供給保持紀律和低庫存，將有助於支撐價格。石油是我們最青睞的大宗商品，布蘭特原油價格預計將保持在90–100美元/桶的區間。同時，我們依然認為黃金是具價值的投資組合對沖工具。

免責聲明

非傳統型資產

非傳統型資產類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投資”）的另類投資。另類投資基金的權益只出售給合格投資者，僅透過提供包含另類投資的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投資基金的投資具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投資：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投資者可能會損失全部或大量投資；(3) 可能涉及有可能增加投資損失風險的槓桿和其他投機性投資做法；(4) 是長期的非流動性投資，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投資基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投資者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投資者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用

和開支，所有這些都會讓獲利減少。另類投資基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投資另類投資基金之前，潛在投資者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投資基金視為總體投資計畫的補充。

除了另類投資一般存在的風險，下列風險的與投資這些策略相關的其他風險：

  • 避險基金風險：存在專門與避險基金投資相關的風險，可能包括與投資賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投資相關的風險。
  • 管理型期貨：存在專門與投資管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
  • 房地產：存在專門與投資房地產產品和房地產投資信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
  • 私募股權：存在專門與投資私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投資。
  • 外匯/貨幣風險：投資美國以外地區證券發行人的投資者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投資者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。

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