歐洲的非投資等級債券的雙低特色，不怕縮減購債政策

歐元區未來的利率及貨幣政策會怎麼走？

[時間：00:26] 

主持人：歡迎大家再次收聽瑞銀Podcast 投資線上，聽趨勢、聊投資。我是今天的主持人，Tina。現在已經進入11月了，在這個月有一個很重要的政策，就是美國FED 已經開始縮減購債了，很多投資人都認為說，這對債券基金來說是一大挑戰。不過你知道嗎，在前一波的縮減購債中，還是有債券基金表現的非常好，它其實就是歐洲的非投資等級債券。那我們今天就想來討論這個話題。

今天在現場，我們邀請了瑞銀投信投資部主管，陳碩存，Tony，他同時也是瑞銀資產管理歐洲的非投資等級債券策略的產品經理。Hi Tony, 歡迎你。

來賓：各位投資線上的朋友大家好，我是瑞銀投信投資部主管，陳碩存，Tony

主持人：就像我剛剛說的，大家都很關切美國在進行縮減購債，這對債市來說確實不利。不過說實話，美國也不是第一個進行縮減購債的國家，其實歐洲早就開始在縮減購債了，只是歐洲央行比較聰明，他們不是用縮減購債這個詞，而是用＂校正＂這兩個字。而且重點是，歐洲的非投資等級債券在那次的縮減購債中有不錯的表現，這就很值得我們探究了。所以首先我想先來請教Tony，在這個所謂的校正底下，你認為歐元區未來的利率及貨幣政策會怎麼走？

來賓：沒錯，在2013年前一個縮減購債的市場情況底下，歐洲的非投資等級債券其實到當年年底，有4.97% 的表現，相對美國的非投資等級債券只有1.81%，美國十年期公債指數是-7.45%，歐洲的非投資等級債券在上一次的縮減購債的表現的確是獨領風騷。當然，市場之前都把焦點放在聯準會縮減購債的時程及規模上，其實在聯準會宣布之前，歐洲央行就已經對他們在疫情期間的緊急購債計畫規模做了所謂的校正，從原先的每個月800億歐元微幅下修到700億歐元。簡單來講就絕對數字來看就是小規模的縮減購債，但是ECB一直強調這不是所謂的縮減購債，當然這是他們溝通的藝術啦，現在看起來溝通的策略是成功的，市場並沒有過度的反應。

整個貨幣政策刺激還是非常的正向發展，流動性還是非常的充足。當然接下來我們還是要關注12月份歐洲央行的利率決策會議會不會釋放出更多的相關消息，因為緊急購債的額度很有可能在明年3月用完，很有可能歐元區的決策者把既存的資產購置計畫在3月份以後來做一個接續的動作，持續提供市場的流動性。簡單來看，我們認為歐元區的升息腳步有可能比美國FED來得慢，會更謹慎。

主持人：所以我們聽到關鍵，就是整個貨幣政策刺激還是正向發展，流動性還很充足，且可能會在短期內不會有升息疑慮，還是很有利於歐洲的非投資等級債券表現。不過說一句實話，在非投資等級債券基金中，國內投資人比較孰悉全球的非投資等級債券、美國的非投資等級債券，歐洲的非投資等級債券確實相對受到比較少的關愛眼神。

投資於歐洲的非投資等級債券與投資於美國的非投資等級債券的差異處？

[時間：04:13] 

主持人：我想請Tony 可不可以簡單跟我們分析一下，美國的非投資等級債券和歐洲的非投資等級債券最大的差異是什麼？

Tony: 歐洲的非投資等級債券和美國的非投資等級債券最大不同，主要在於發行人產業結構以及信用評等的部分。

歐洲的非投資等級債券主要組成的產業是中大型銀行或泛金融類的發行人、加上通訊和汽車相關類型的發行人。另一方面美國的非投資等級債券主要是以中小型能源類發行人為主、加上健康護理以及通訊產業。

會造成這樣的主要差別，就是在1999年歐元發行之後，原本歐洲的非投資等級債券市場是以TMT(科技、媒體、電信)產業為主，但遇到2001網通泡沫化，當年歐洲的非投資等級債券市場受傷很重。隨後隨著巴賽爾協定的施行，銀行以及金融業受到法規的嚴格監管，必須發行相關債券充實自有資本，所以金融業在之後取而代之成為最大的發行產業。

美國則因為頁岩油興起，能源上中下游產業蓬勃發展，許多資金需求必須要靠債券融資來支撐營運。不過這些興起的能源業者財務體質相對不是這麼健全，無形當中增加投資風險。

歐洲的非投資等級債券的違約率比較低嗎？

[時間：05:45] 

主持人：所以白話來說，就是歐洲的非投資等級債券的波動度和違約率相對比美國的非投資等級債券還要低？因為美國的非投資等級債券的能源類股比較高，能源類股又一向都是比較波動的。歐洲的非投資等級債券的違約率，確實有比較低嗎？原因是什麼？

來賓：歐洲的非投資等級債券違約率從歷史來看，都是比較低，因主要發行人多為受到法規嚴格監管的金融業，加上歐洲地區傳統的主要融資管道仍比較倚賴傳統的銀行貸放，和美國相反，美國主要仰賴債券市場籌資，所以歐洲的非投資等級債券的發行人如果要到市場籌資，相對來說必須是要體質強健而且品牌夠好的發行人，才比較有機會到市場發債，也就是說歐洲的非投資等級債券發債標準比較嚴謹。歐洲的非投資等級債券的發行人信評分布，在歐洲的非投資等級債券當中最高評等的BB等級債比重接近7成，反觀美國的非投資等級債券只有3成到4成左右，加上過去一段時間，歐洲的非投資等級債券的流動性還不錯，甚至還優於美國的非投資等級債券，所以相對來說歐洲的非投資等級債券市場的違約率以及波動度相對來說是比較低的。低違約率對於債券投資來說是非常重要的特點。

主持人：所以簡單說，就是歐洲的非投資等級債券擁有違約率低、發債機構品質好，雖然是非投資等級債券，但平均信評卻是較高的。不過可能是地域關係，國內投資人在多會選擇跟我們比較近的，或是比較熟悉的市場，這就是對於歐洲的非投資等級債券在台灣，感覺會是受到小眾的歡迎，

Q: 那些投資人，開始青睞歐洲的非投資等級債券？

[時間：07:45] 

主持人：但其實據了解，已經有越來越多的投資人關注到歐洲的非投資等級債券這標的，可否介紹是那些投資人，開始青睞歐洲的非投資等級債券呢？

Tony: 隨著歐洲的非投資等級債券市場的逐漸成熟，我們發現歐洲的非投資等級債券的發行人背景是趨向多元化，我們發現有大概14%的歐洲的非投資等級債券發行人是從美國來的，例如Netflix 或是 LEVI’S，財務品質健全以及有品牌能見度高的，有機會到歐洲的非投資等級債券市場發債籌資。相較於2008年，美國發行人的比重幾乎是0%，所以市場越來越成熟。足以成為資產配置當中一個獨立的資產類別。

另外我們也發現歐洲的非投資等級債券的投資人也約來越多元化，有越來越多的投資機構法人持有美元來投資歐洲的非投資等級債券。因為美元的基準利率比歐元來的高，相對來說利用美元避險級別投資歐洲的非投資等級債券，可以有機會因為利差的關係賺到額外的避險收益。

另外的例子，則是我們發現有日本投資人、包括日本的公務員退休基金，近幾年大肆進場布局歐洲的非投資等級債券，當然日本在80/90年代後經歷泡沫經濟，這所謂的失落的30年，過去整個日本是處於低利的環境。他們如果去投資比較高的基準利息的投資工具，會有利差損失。但他們發現最近發現，歐元區的利率比他們還低，所以日圓投資還有機會賺到外匯避險利得，就類似當年渡邊太太所做的Carry Trade，再加上歐洲的非投資等級債券市場這幾年提供還不錯的收益率，自然成為日圓部位的追逐目標。

在這當中甚至台灣人也有貢獻。稱讚一下台灣投資人，非常的聰明。很多台灣投資人因為旅遊、經商、理財的需求，匯率來到低點，加上日圓存款利率接近於0%的情形下，很多投資人選擇承擔部分的風險，來為自己手中的日圓部位進行投資。講完我都想去日本旅遊了。

現在是投資歐洲的非投資等級債券的好時機？

[時間：10:32] 

主持人：謝謝Tony。我們沒有要特別為日本旅遊做廣告的嫌疑喔，我們只希望疫情早點結束，大家都有機會可以去出國觀光。但是講到這裡的話呢，就是想要問一下Tony，你覺得現在是投資歐洲的非投資等級債券的好時機嗎？

Tony: 現在的確是非常好的投資歐洲的非投資等級債券的進場點。因為四個理由，第一個是經濟成長強。歐洲明年的經濟成長甚至可能比今年更好，根據瑞銀財富管理CIO辦公室的預期，2020年經濟成長年增率5.3%，甚至比今年的5.1%來的更好。歐洲的復甦在疫情改善的情形下，行情是可以期待，好戲才要上演，無形推升風險性資產的表現。

第二則是財政體質改善。以往的投資歐洲，都會關注歐洲邊陲國家，簡直是投資人心腹大患，因為2011年的歐債危機。但經過樽節和一連串的轉骨政策，我們看到近期他們的信用評等被調升，加上新冠肺炎疫情無形中促成歐洲財政整合。現在搖身一變變成投資的心腹大將，無形當中解決投資歐洲最核心的問題。

第三則是歐洲的非投資等級債券違約率持續走低。瑞銀資產管理預期歐高收違約率到今年年底來到1%左右水位，基本面持續改善的情況之下，利差還有機會持續收斂。

第四點，我覺得這是非常重要，就是歐洲的非投資等級債券的整個存續期間相對短。未來假設市場利率水準正常化的情形下，債券投資人面對可能是升息的逆風。剛提到歐元區升息的腳步會比美國聯準會來的慢，加上歐洲的非投資等級債券利率存續期間較低，抵禦升息環境的能力也會比較強。歐洲的非投資等級債券在2013年聯準會宣布縮減購債後到當年年底，表現是所有固定收益工具當中是獨領風騷的。

如何選擇歐洲的非投資等級債券的基金？

[時間：13:12] 

主持人：ok，那你會怎麼建議如何選擇歐洲的非投資等級債券的基金呢？

Tony: 我建議投資人可以從幾個方面來著手歐洲的非投資等級債券基金的投資。

第一個：投資人可以選擇規模大的歐洲的非投資等級債券基金

第二個：投資人可注意成立時間，如果成立時間長，相對來說比較禁得起時間考驗

第三個：布局防禦&復甦題材兼具的，這也很重要。

第四個：存續期間短，這對抵禦未來升息逆風時，相對來說是比較有利的。

最後選擇有多幣別避險及別的歐洲的非投資等級債券基金。尤其是假設有歐元原幣、美元避險、或是日圓避險等選擇，這樣大家去日本旅遊，剩下來的資金，才更有機會幫大家賺到下一張飛往東京的機票。

主持人：這樣聽起來的話，簡單講，就是選擇歐洲的非投資等級債券基金，選擇規模大、時間長、佈局是攻守兼備，就是防禦兼復甦，最後就是存續期間短。

好的，謝謝Tony今天幫我們介紹這麼多豐富的歐洲的非投資等級債券的觀點。那我們也非常謝謝各位聽眾，今天收聽我們的節目，那我們就下次再見了。

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