牛市可望承受較高利率

隨著油價回落至伊朗衝突前的水準，我們預期美國及全球經濟將持續保持韌性。較低的油價有助於降低整體通膨，並提升消費者的實質購買力。不過，我們預期美國核心通膨仍將維持高檔且具黏性，因此，聯準會再次升息的風險依然存在。

從投資角度來看，美國利率上升可能帶來市場波動，但只要企業獲利維持強勁，且成長動能持續由人工智慧相關產業擴展至其他產業，我們認為，即使聯邦基金利率進一步上升，也不致於扭轉目前的股市多頭格局。我們相信，企業獲利仍將保持穩健，除了受惠於AI投資熱潮持續帶動外，非科技企業的獲利能力也將持續提供支撐。

因此，我們對全球股市於今年下半年持續上漲抱持信心，儘管貨幣政策的不確定性可能使市場波動加劇。

固定收益方面，我們預期各市場將呈現更加明顯的分化。我們預期美國利率仍有上行壓力；相較之下，其他市場因核心通膨較不具黏性、經濟成長相對溫和，利率走勢可望維持較為穩定。各主要市場利率走勢的分歧，預期將持續支撐美元兌其他主要貨幣的表現。此外，我們亦看好部分新興市場貨幣的投資機會，但偏好以收益率較低的瑞士法郎作為融資貨幣，以建立相關部位。

美國勞動市場在2025年就業成長幾乎停滯後，今年已明顯回升。截至五月止，三個月移動平均新增就業人數達18.8萬人，表現相當強勁。雖然我們預期就業成長未必能持續維持如此強勁的水準，但即使增速有所放緩，整體而言仍屬健康。根據估計，維持失業率穩定所需的新增就業人數約為每月6萬人。我們認為，勞動市場改善將持續支撐美國消費支出，而消費在油價衝擊下仍展現相當韌性。

近年來，市場廣泛討論所謂的「K」型經濟，亦即整體經濟表現及消費支出主要由高所得族群帶動，而低所得族群相對疲弱。然而，近期愈來愈多跡象顯示，「K型經濟下端（低所得族群）」的情況正開始改善。多家銀行及信用卡公司近期均指出，低所得消費者的支出已有回升趨勢。

圖表1：美國名目消費支出回升

Johnson Redbook同店零售銷售指數（年增率，4 週移動平均）

經濟韌性並不限於美國。全球製造業 採購經理人指數（PMI）已明顯進入擴張區間，且成長動能正逐步擴及更多地區與產業。支撐美國及亞洲新興市場的人工智慧資本支出熱潮已相當成熟，而我們也觀察到，非科技產業的資本支出正開始加速成長。這反映了一方面企業因景氣循環而重建庫存，另一方面則受到提升國家韌性的長期結構性趨勢所帶動，包括增加國防支出，以及供應鏈重組與重新布局。

圖表2：全球製造業PMI創多年新高

在通膨方面，油價已回落至衝突爆發前的水準，可望對整體通膨帶來下行壓力，並降低能源價格向部分核心通膨項目的傳導效應。然而，我們仍認為，美國基礎通膨仍具黏性，且持續高於美國聯邦準備理事會2%的通膨目標。剔除住房項目的核心服務通膨已回升至3%以上。此外，核心個人消費支出指數中，超過一半的組成項目目前的年增率仍高於3%。換言之，通膨問題並非僅由油價所驅動。

圖表3：美國基礎通膨壓力持續擴大

美國：核心個人消費支出（Core PCE）中，年增率超過3%的細項占比（Core PCE 第五層級分類，共 50 個細項）

勞動市場回溫，加上通膨持續居高，使美聯準的政策立場轉趨鷹派。目前，幾乎所有美國聯邦公開市場委員會委員都認為，物價穩定面臨的風險偏向上行；另一方面，對勞動市場風險的評估則已趨於平衡。愈來愈多FOMC委員開始釋出訊號，表示今年可能支持進一步升息。

此外，新任美國聯準會主席Kevin Warsh也一再強調維持物價穩定的重要性，並明確表示將持續以2%通膨目標作為政策依據。在過去五年通膨持續高於目標之後，他更加重視恢復價格穩定。根據我們與客戶的交流，市場普遍對聯準會今年是否會升息仍抱持懷疑態度，主要原因在於政治因素可能影響決策。然而，我們認為，在Kevin Warsh領導下的聯準會，若勞動市場持續強勁且核心通膨仍維持高檔，將更傾向於採取升息行動，而目前這種情況發生的可能性正持續提高。

我們認為，聯準會進一步收緊貨幣政策的可能性，雖然會帶來一定壓力，但屬於可控的逆風因素，尚不足以成為撤離風險性資產的理由。目前，美國家庭及企業的槓桿水準仍接近數十年來低點，因此，我們認為即使聯準會升息數次，也不致對整體經濟造成重大衝擊。升息確實可能使目前相當強勁的名目GDP成長降溫，並增加市場波動，但我們不認為這將終結目前的股市多頭行情。

原因很簡單：股市長期表現最終仍取決於企業獲利成長，而目前企業獲利仍維持非常強勁。美國及新興市場亮眼的企業獲利成長，很大程度來自人工智慧硬體需求快速攀升所帶動。然而，更值得注意的是，企業獲利成長並非僅集中於少數AI相關企業，而是呈現相當廣泛的擴散趨勢。2026年第一季，標普500指數成分股中位數企業的獲利年增率達14%，創下近十年來最強勁的季度表現之一。隨著企業資本支出逐步由科技產業擴展至其他產業，加上消費支出預期仍具韌性，我們認為，非科技類循環性產業可望在2026年下半年對市場表現扮演更重要的推動角色。

市場也愈來愈關注股票供給增加的問題，包括大型首次公開募股及增資發行。根據高盛的估計，今年股票發行規模可能增加約7,000億美元。與升息相同，我們認為這將構成市場的溫和逆風，但並非重大風險。另一方面，企業庫藏股規模預計仍將維持約1兆美元，因此，股票淨供給預料仍為負值，只是負值幅度將較近年有所縮小。從歷史經驗來看，我們並未發現大型IPO活動與後續股市表現之間存在明確且具說服力的關聯性。

我們認為，目前市場面臨的主要風險，是市場對AI資本支出預期出現明顯下修。AI資本支出循環近年來大幅推升股市及家庭財富，因此，一旦市場對AI的投資敘事出現轉變，可能對股市造成衝擊，甚至拖累消費者信心。我們也留意到，市場對AI的投資敘事往往會在企業獲利預期調整之前就率先改變。因此，我們持續追蹤多項我們認為對維持AI資本支出樂觀預期至關重要的指標，包括：AI技術採用率、Token使用支出、GPU價格、記憶體價格。截至目前為止，這些指標整體仍維持正向發展，但仍值得密切關注。

我們維持加碼股票的配置，並偏好新興市場及日本股市，因為我們的領先指標顯示，這些市場的企業獲利成長前景最為強勁。鑑於AI相關企業的獲利持續快速成長，持有AI概念股仍具投資價值。然而，隨著市場持倉愈趨集中，以及槓桿型單一股票ETF的參與度持續提高，我們認為分散投資的重要性也隨之提升。事實上，不論是美國或新興市場股市，科技股的集中度均持續提高，因此，更需要透過主動選股來掌握投資機會並管理風險。

整體總體經濟環境亦支持採取更具差異化的跨資產配置策略。由於美國核心通膨仍具黏性，且聯準會立場日益偏向鷹派，我們對美國債券維持審慎看法。我們預期，隨著利率市場逐漸反映進一步升息的可能性，美國公債的表現將落後於股票。另一方面，我們認為英國及澳洲的債券存續期間具有投資價值，因為兩國經濟正逐步降溫，利率走勢相對有利於債券表現。

在匯率方面，我們預期美元將持續維持強勢。原因在於聯準會仍維持偏鷹派立場，而其他主要央行的貨幣緊縮步調則逐漸放緩，反映其通膨更多受到能源價格影響，且經濟成長相對疲弱。此外，我們看好部分新興市場貨幣的利差交易機會，其中尤其偏好南非蘭特。不過，我們傾向以瑞士法郎而非美元作為融資貨幣，以建立相關部位。

下圖顯示本行資產配置團隊截至2026年6月30日對全球股票、利率與信用等整體資產類別吸引力的觀點。其餘評等則反映股票、債券、信用及貨幣等資產類別中，不同區域之相對吸引力。由於資產類別觀點表未涵蓋所有資產類別，因此整體淨訊號可能略偏負面或正面。