美國的「非」例外主義？

美國例外主義的主題已出現裂痕，標普500指數今年表現持平，相較之下，全球除美國外的所有國家指數（All Country World ex US Index）則上漲了6%。僅僅兩個月內，歐洲斯托克50指數（Eurostoxx 50）和MSCI中國指數（MSCI China）分別上漲了11%和18%。

在我們去年12月的《總體經濟月刊》中，我們探討了可能削弱美國例外主義主題的因素。這一主題已吸引市場近15年，其中包括美國成長優勢縮小、川普政策議程帶來的多重風險，以及美國市場的高度產業集中度。

這一表現的趨同在極短時間內迅速發生。問題在於，這次美國以外市場的優異表現，是否只是過去15年間多次持續數月的逆勢反彈之一，最終投資者應該忽略並堅持投資美國，還是這種趨同具有持續性。在此，我們評估2025年美國以外市場能否持續優異表現的支持與反對理由。

雖然我們尚未看到足夠的理由全面減持美國市場、轉向美國以外市場，但我們主張採取全球均衡的股權配置。更廣泛而言，我們重申對久期的加碼立場，正如我們在1月《總體經濟月刊——購買債券》中所討論的那樣。我們持續將黃金和日圓作為投資組合的避險工具。

為何全球股市的表現趨同可能會持續？

首先，從估值角度來看，美國市場相較於美國以外市場的門檻依然很高。儘管今年迄今的市場變動，美國股市整體仍然偏貴，且在幾乎所有既有的估值指標（包括經過產業調整後的指標）下，相對於全球其他市場依然處於高估水平。

圖表1：美國股市的估值門檻更高，需付出更多才能超越其他市場

來源：瑞銀資產管理、Macrobond。數據截至2025年2月。

其次，美國經濟增長依然穩健，但已不再那麼「例外」。我們正從過去幾年接近3%的實質GDP成長率，轉向更接近2%的經濟增長水平。這主要受多重因素影響，包括實質收入成長放緩、移民增速下降（此趨勢在川普執政前已開始）、財政刺激減弱，以及利率水準仍然過高，對房市構成壓力。

第三，消費者與企業調查顯示，相較於最初的市場預期，川普政府對經濟增長的風險已顯得更加均衡。大選結束後，市場最初關注的是一個有利於企業的政府將如何推動減稅、放鬆監管並刺激市場活力，從而提升樂觀情緒並促進投資。

然而，在川普政府上任的最初幾週內，一些實質性的經濟增長下行風險已經浮現。關稅政策的不確定性增加、政府效率部（Department of Government Efficiency）快速且缺乏結構的成本削減，以及大規模驅逐移民的潛在影響，正在削弱市場信心。今年，美國股市面臨的風險分布已從財政刺激推動的收益率飆升，轉向由政策不確定性引發的更嚴重的經濟成長放緩。

最後，討論美國市場時，不能忽視「美股七巨頭」（Magnificent 7），這些企業在過去10年間貢獻了美股相對於國際股市一半的超額表現。雖然大型科技股仍能實現優異的盈餘表現，但其成長幅度相較於其他企業將逐步放緩。再加上對AI資本支出的投資回報存疑，特別是在Deepseek（詳見下文）背景下，這些因素加大了美國市場高度集中的風險。

歐洲市場的投資理由

這是美國市場可能面臨的下行風險，那麼歐洲市場的上行潛力如何呢？

首先，歐洲企業的基本面確實正在改善。歐洲企業迎來強勁的財報季，涵蓋多個產業，奢侈品、銀行和工業板塊的業績均超出市場預期。整體而言，盈餘預期顯然已觸底，且相較於其他地區，歐洲市場的盈餘預測修正已明顯改善。

圖表2：歐元區盈餘預測修正可能已觸底

來源：瑞銀資產管理、Macrobond。數據截至2025年2月。

過去數月，歐洲經濟整體上持續帶來正向驚喜，且信貸需求回升，受歐洲央行降息週期的推動。此外，實質收入仍維持正成長，且歐洲消費者擁有大量過剩儲蓄，可望進一步推動消費。

此外，俄烏戰爭停火的可能性上升，美國與俄羅斯展開談判後，天然氣價格已出現下跌，反映市場對局勢緩和的預期。較低的能源成本可提升企業盈餘與消費者信心，並將對歐洲主要能源進口國帶來特別顯著的利好影響。

在德國，新成立的中間派聯合政府預計將更加有利於商業發展，並帶來更高的政治穩定性。即將上任的總理梅爾茨（Friedrich Merz）已確認，德國正在推動透過舉債來增加國防支出，並且此舉將繞過憲法修改的需求。

雖然政策變更尚未正式落地，但德國展現出的緊迫感與動用財政空間的意願，是一個令人鼓舞的信號。川普政府對歐洲更具對抗性的政策在某種程度上可能帶來正面影響，因為這或許能促使歐洲領導人加快行動。

歐洲各界愈發認識到，為了在這個日益多極化的世界中保持競爭力，經濟成長至關重要。法國已宣布對人工智慧（AI）進行重大投資，而歐盟執委會則將重點放在提升生產力、競爭力和放寬監管上。

歐洲政策往往需要經歷危機才能朝著更具凝聚力的方向推進，從而在經濟與政治層面加強整個歐盟。而鑑於近幾周的地緣政治發展，可以說歐洲正處於一場危機之中。諷刺的是，川普對歐洲的挑戰最終可能促使該地區的經濟和政策更加強韌。

中國科技股的回歸

在東方，中國在人工智慧（AI）領域的進展令人矚目。DeepSeek在高效成本的AI領域取得重大突破，而促使其創新的關鍵因素，正是美國對中國的制裁，迫使其在較低算力的晶片上開發新技術。大型科技企業的財報表現強勁，盈餘已開始回升，且前景展望令人鼓舞。中國國家主席習近平對科技產業的立場似乎有所轉變，他近期與中國領先科技企業的創辦人及執行長舉行了高調會晤，這是一個重要的政策信號。

川普已對中國相關商品加徵10%關稅，理由是與芬太尼問題相關，並計劃再提高10%的關稅。儘管如此，有報導指出，川普最終希望與中國達成一項重大協議，通過削減關稅和放寬出口管制，以換取中國在經濟和地緣政治上的一系列讓步。任何接近這類協議的舉措都將是一大利多，可能引發全球資本重新流入中國資產，而這些資產此前曾被許多人視為「不可投資」。

確實有理由支持美國以外市場的持續優異表現，但為何應該對近期的「美國以外市場熱潮」保持謹慎，並堅持過去十多年來行之有效的投資策略？

首先，美國企業年復一年展現出相較於全球其他市場更強的盈餘能力與穩定性。即使美國經濟增長較過去幾年放緩，我們仍認為其表現將保持相當穩健。

儘管估值可能限制美股進一步上調的空間，美國企業仍可能實現優於市場預期的盈餘成長。

圖表3：美國企業的盈餘表現已證明美股相較全球其他市場的優異表現是有其合理性的

來源：瑞銀資產管理、彭博社、Macrobond。數據截至2025年2月。

其次，可能會有更多的關稅來臨。除了前述計劃對中國加徵關稅外，川普已明言，歐洲將成為下一個目標，並呼籲在四月初對汽車及其他產品徵收25%的關稅。與對加拿大和墨西哥威脅徵收關稅、作為談判工具以爭取與邊境相關的讓步不同，川普反覆強調與歐洲貿易中的結構性不公平問題。歐洲領袖可能更難協調並作出調整，以避免關稅的實質性增加，這將提高經濟成長的下行風險。

第三，市場近期對俄羅斯-烏克蘭戰爭短期內停火的熱情，可能是錯誤的。目前尚不清楚烏克蘭是否能獲得所需的安全保證，以達成一個同時對俄羅斯可接受的持久和平協議。即使達成和平協議，瑞銀投資銀行估計歐元區GDP在三年內將增長0.5%至1%，這對經濟有幫助，但不足以帶來根本性的變革。

最後，前述對歐洲和中國政策變動能帶來實質性更好成長結果的期望，僅僅是期望而已。在德國，中間派政黨未能達到改革債務剎車所需的三分之二多數，因此即使正在討論增加以債務融資的國防開支，但大規模且持續（多年）的財政擴張前景仍然較低。

從結構性角度來看，在歐洲，談論競爭力是一回事，但在面對國內政治限制的情況下，讓27個國家就前進的道路達成共識則是另一回事。

在中國，儘管確實有值得一提的正面科技故事，但整體經濟仍面臨巨大挑戰，並且需要向以消費為主導的增長模式進行再平衡。中國的「日本化」進程正在進行中，但目前尚不清楚政策制定者是否願意採取必要的措施來穩定消費者情緒。

平衡是關鍵

年初至今的跨市場表現對那些過度關注美國的投資者而言，是一個警示。美國現在佔據了MSCI全球全國指數的近三分之二，其中大部分集中在七大科技巨頭，這些公司將越來越需要通過擴張性資本支出來展現投資回報。

地理多元化非常重要。事實是，相對於美國，對其他國家來說，門檻更低。美國一向能夠達到高期望並證明高估值是合理的，但在美國以外，仍然有可能成為催化劑的因素，能夠帶來超乎預期的表現。

綜合考量所有因素後，我們偏好在各地區之間進行平衡的資產配置。我們並不打算減碼美國，因為我們仍然認為盈餘增長有可能超過那些增長面臨挑戰的國家。最終，擁有一個健康的組合，將歷史上可靠但當前被高估的市場與那些被低估且存在更多不確定性的資產結合，是一種理智的策略。在全球範圍內，我們喜歡將歐洲銀行和中國科技的投資結合，因為我們認為這些領域有進一步重新定價的潛力，同時增持全球優質因子，該因子偏向於高盈餘的美國公司。

更廣泛來看，我們繼續偏好久期，因為我們認為通貨膨脹放緩將持續，並預期美國增長放緩將延續。隨著風險從高通貨膨脹轉向低增長，我們認為債券將重新成為有效的分散風險工具。

我們仍然認為黃金是對廣泛政策不確定性的良好避險工具，並且受益於新興市場央行購金的結構性支持。在貨幣方面，我們持有美元多頭，對歐元和人民幣離岸（CNH）進行避險，以應對關稅風險，但我們認為日圓的走勢有持續性，因為日本央行持續緊縮政策。

^{¹加上「NA」是為了提升可及性。就外幣而言，我們的觀點已根據其相應的貨幣（美元、歐元、日圓、瑞士法郎及新興市場貨幣）顯示。}