購買債券

2024年標誌著美國殖利率自1980年代初以來，首次連續四年上升。近年來，我們在多元資產組合中謹慎地超配長期債券，因為我們持續認為美國名目經濟成長相對於市場共識預期的風險偏向上行。

進入2025年之際，市場預期聯準會的寬鬆政策已接近尾聲，且此時市場對經濟成長的共識預期風險，較本輪經濟週期中的任何時期都顯得更為均衡。此外，我們認為新政府政策的淨效應，可能比目前市場討論所暗示的，更不容易引發通膨。整體而言，長期債券的風險回報比已顯著改善，我們將在價格回調時，增加持有政府債券及精選信用資產的配置。

2023年和2024年，市場共識方面，經濟學家對經濟成長的預期遠低於實際經濟表現（見圖表1）。強勁的私人部門資產負債表、穩健的收入增長支撐消費（包括移民潮的推動），以及財政政策的延續支持，使得儘管2022至2023年利率大幅上升，經濟成長仍然維持強韌。然而，如今市場共識為預期今年實質國內生產毛額（GDP）成長率為2.2%。儘管我們認為實質收入增長與穩健的消費可能繼續支撐高於此數字的成長，但相對預期的上行空間已大幅縮小。

圖表1：直至現在，經濟學家對經濟成長預期較為低估

雖然我們認為今年發生衰退的可能性相當低，但經濟表現並不像往年那麼強勁。勞動市場仍在降溫，這從家庭調查以及一系列指標（如離職率、職缺、持續申領失業救濟金等）中可見端倪，儘管總體薪資數據仍然強勁。由於房貸利率居高不下，住宅活動仍面臨困難，企業支出亦有所減弱。這些數據並不顯示經濟將突然急速放緩，但它們顯示目前的利率水平仍可能具有限制性。

與此同時，我們認為除去關稅等可能的單次效應後，通膨的基本趨勢已呈下降態勢。雖然9月和10月核心個人消費支出價格（PCE）指數的上行意外顯示通向2%的目標仍將是崎嶇不平的，但11月的年化數字已低於2%，尤其進一步證實了住宅價格處於減速的軌跡。核心個人消費支出價格（PCE）指數的三個月移動平均值為2.5%，顯示經濟並未過熱，而住宅價格和工資的持續降溫則表明今年朝向2%目標將有進一步進展。

圖表2：儘管近期經濟數據令人失望，殖利率仍持續上升

在經濟成長與通膨預期逐漸達成平衡的同時，利率市場已朝向更為鷹派的方向發展。自聯準會於9月開始降息循環並進行50個基點的降息以來，美國公債十年期殖利率已上升100個基點。在那次會議後，市場預期到2025年仍將有10次25個基點的降息。然而，隨後在11月和12月分別進行了兩次降息，但市場現在預計2025年僅會再降1-2次，之後將進入較長時間的暫停期。

可以肯定的是，聯準會也朝著鷹派的方向發展，根據12月的聯邦公開市場委員會（FOMC）經濟預測摘要，2025年的降息次數已由四次縮減至兩次，這與市場對今年的預期大致一致。然而，聯準會仍預計2026年會有幾次降息，而鮑爾（Jerome Hayden　Powell）主席強調他仍認為政策「具有實質限制性」。

重要的是，聯準會將今年的核心PCE預測上調至2.5%，而非原先的2.2%。這一預期的變動部分是由於9月和10月通膨的上升，但一些委員也開始將新政府的政策影響納入其框架和預測中。

如果不考慮關稅的影響，2.5%的核心PCE預測在上述去通膨壓力下其實頗為保守。儘管總統當選人川普的貿易政策仍存在許多不確定性，我們並不認為大幅提高關稅會引發聯準會的明顯鷹派轉變，原因有三：

首先，儘管關稅會提高通膨，但應將其視為一次性的價格水準調整，而非重複的通膨壓力。只要通膨預期保持穩定，我們預計通膨預期會維持在可控範圍內，那麼聯準會應該會忽視供應端的衝擊，其他條件不變。其次，關稅不僅提高價格，還會削弱經濟成長。由於聯準會有雙重使命，他們應該對就業市場的潛在影響保持敏感。最後，與前兩點相關的是，2018年的關稅事件導致風險資產急劇下跌，並加劇金融條件收緊，這促使聯準會最終轉向鴿派而非鷹派。

另一個可能的負面供應衝擊來自新政府對移民的打壓，這通常被視為通膨的潛在來源。事實上，淨移民流動已經迅速下降，而更大的不確定性在於川普總統任內可能進行的驅逐規模，及這些行動的後勤安排。

大規模驅逐可能會通過減緩勞動力增長來收緊勞動市場，並推動工資上漲。然而，人口增長放緩也會壓低需求。由於近年來移民激增對經濟成長有正面影響，因此合理推測其逆轉將對經濟造成負面影響。聯準會可能會在評估勞動市場數據後謹慎行事，並不會輕易做出結論。但就目前而言，我們認為收緊的移民政策不太可能導致貨幣政策的收緊。

當前市場對最終利率的定價為3.9%（兩年期前瞻隔夜指數掉期（OIS）利率），而聯準會將其長期「點陣圖」（經濟預期摘要）上調至3%。儘管聯準會對「中性」利率的預估仍可能進一步上行，我們認為市場對接近4%的最終利率的預期存在下行風險。

圖表3：市場對聯準會最終利率的隱含預期明顯高於聯準會自身的預測

除了關稅和移民風險外，川普的財政議程也引發了對通膨的擔憂，並直接提高了債券的風險溢價。然而，我們對此的擔憂相對較少。

首先，我們認為川普的團隊將對通膨及其政策對貸款和抵押貸款利率的影響保持敏感。事實上，通膨和高生活成本在民調中一直是美國家庭的主要關切，這可能是川普贏得選舉的關鍵因素之一。本質上，川普當前的政治「授權」是減少而非增加通膨，這與2016年時「不惜一切代價促進經濟成長」的情況有所不同。即將上任的財政部長班森特（Scott Bessent）已對這些因素發表過評論，並認為他專注於減稅、放鬆管制和增加能源生產的政策能夠實現非通膨增長。

其次，關於財政擴張導致通膨的風險，我們認為對擴大財政赤字會有更多的抵制。班森特已經提出計劃，目標到2028年將預算赤字降低至國內生產毛額（GDP）的3%，這將通過減少可自由支配的支出來實現。美國政府效率部門（DOGE）的成立旨在透過減少人員、降低欺詐和浪費以及削減不必要的計劃，縮小聯邦政府機構的規模。

儘管是否能夠有效大幅削減非國防可自由支配支出仍有爭議，但關注此問題已是一個良好的開端。如果萬一失敗，紅色全面掌控並不給予川普政府完全的財政支出權限，正如眾議院共和黨最近拒絕川普要求在就職前提高債務上限所示。

同時，長期美國公債殖利率已上升至我們認為可以對這些財政和通膨風險提供補償的水準。由於期限溢價的上升，收益曲線出現陡峭化——投資者為了承擔通膨和財政風險等風險所要求的額外補償。這些指標最近有所上升，且已達到自2011年以來未見的水準，特別是在公債十年期殖利率上。

它們上一次接近這一水準是在2023年10月，當時財政部宣佈2024年將增加7700億美元（約占GDP的2.5%）的公債發行，促使公債迅速拋售。相比之下，由於減稅所需的額外發行量將遠低於此，特別是如果減稅至少部分由財政資金提供。此外，2023年10月的通膨顯著更高，且當時失業率仍低於4%——因此，當時期限溢價較高更具合理性。

圖表4：期限溢價已上升至2023年10月的高點

我們看好2025年股票與債券的表現。儘管股市並不便宜，我們仍認為穩健的增長、健康的盈利、通膨放緩以及持續的全球貨幣寬鬆將成為支撐風險資產表現的重要推動力。美國公債仍是我們對抗增長下行風險的主要避險工具，且目前的收益率本身也具吸引力。由於美國公司債的利差歷史性地狹窄，信用債券更多是依賴利差收入而非價格上漲；但總體殖利率仍具吸引力。

我們資產配置的主要風險來自股市與債市相關性可能上升，這可能源於對通膨加速及／或聯準會更為鷹派的擔憂。我們在組建投資組合時謹慎管理這些風險，包括貨幣部分，選擇性持有美元多頭頭寸，以對抗歐元與人民幣的風險。若聯準會進行更為鷹派的政策調整或關稅升級，這些頭寸應該會表現良好。對於美國赤字擴大所引發的擔憂，可能會導致美元走弱，但目前我們尚未看到美元與美國及其他主要貨幣之間利差的相關性破裂的跡象。我們將密切監控此風險，並擁有靈活應對的策略，以因應這些動態變化。

下圖顯示了截至2025年1月3日我們的資產配置團隊對總體資產類別吸引力的看法。代表全球股票、利率和信用債券資產的總體訊號。其餘評級則涉及股票、債券、信用債券和貨幣等資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點表並未涵蓋所有資產類別，因此總體淨訊號可能偏向負面或正面。