
重點摘要
重點摘要
- 美國例外主義(US Exceptionalism)預計將延續至2025年,川普的「美國優先」政策可能透過放寬監管與減稅措施支撐美國股票市場,但同時因關稅方面的不明朗因素而對美國以外的股票市場產生不成比例的負面影響。
- 然而,相對估值已經在很大程度上反映了這種差異,因此值得保持開放態度,探討可能挑戰美國市場「領先表現」主流共識的因素。
- 如果美國的經濟增長優勢縮小、川普因通貨膨脹考量對關稅採取更謹慎的態度,或人工智慧主題的吸引力減弱,美國股票市場可能表現不如預期。
- 雖然我們對美國股票與美元在2025年的表現持加碼立場,但仍將密切關注這些動態,並準備在美國例外主義逆轉的催化因素出現時調整策略。
2024年再度成為美國例外主義的一年——美國經濟增長持續高於預期並超越其他先進經濟體,美國股票市場明顯優於美國以外市場表現,美元亦走強。但這種價格走勢只是延續了近15年的趨勢。
自2009年3月全球金融危機後市場觸底以來,MSCI美國指數以美元計算的年化表現超越MSCI美國以外指數達4.5%。這一美國市場的強勢表現,反映出多項有利因素,包括更快的名目GDP與收益增長、更大的利潤率擴張以及估值的提升。相較之下,更具吸引力的營商環境、財政刺激措施,尤其是超大型科技企業的主導地位,進一步鞏固了這一趨勢。
圖表1: MSCI美國指數與MSCI世界(不含美國)指數總報酬率比較

根據這段歷史表現,很難對美國市場的多頭態勢持反對立場。預期即將上任的川普總統「美國優先」政策應會透過減稅與放寬監管支撐美國股市,同時對易受關稅不確定性影響的非美國企業造成不成比例的打擊。
美國經濟持續穩健發展,實質工資增長呈現正向,生產力亦表現良好,而歐洲與中國則因消費者信心疲弱及全球製造業停滯而陷入困境。此外,沒有跡象顯示人工智慧(AI)主題將出現顛簸,這一領域的發展主要有利美國科技企業,並有望提高各行業美國企業的生產力。我們在2024年大部分時間中均對美國股票維持加碼立場,並計劃將此策略延續至2025年。
唯一的問題在於估值。進入2025年,標準普爾500指數的12個月前瞻本益比已超過第90個百分位,而美國的估值問題已不再局限於超大型科技企業——即使不包括「超大型七大科技股」(Magnificent Seven)的美國股票,其估值也達到第90個百分位。估值雖非衡量市場時機的工具,對於一年以下的市場表現解釋力較低, 但從長期來看,其影響力不容忽視,而當合適的催化劑出現時,均值回歸隨時可能啟動。
考量極端的相對估值以及市場對美國明年表現領先的強烈共識,探索市場可能帶來的意外情況非常值得,以便在事實發生變化時能及時調整策略。
圖表2:股票市場估值
過去25年的12個月預測本益比

什麼可能打亂美國例外主義?
什麼可能打亂美國例外主義?
(i) 增長差異縮小
由於財政政策和家庭支出的韌性,美國經濟增長多次超出預期。然而,明年財政支持將逐漸減弱(潛在的減稅措施要到2026年才會生效),而移民減少可能會對總收入和消費造成壓力。與美國相比,歐洲的增長已經疲弱;這為歐洲央行採取更積極的降息政策提供了空間,有助於房地產市場並促使歐洲消費者獲得更多信心,開始動用儲蓄進行消費。從市場預期的角度來看,美國經濟增長在今年經歷了一系列的上調,並且要繼續超越預期面臨較高的標準,而全球其他地區則面對較低的改善門檻。
如果主要經濟體(如德國和中國)採取更加擴張性的財政政策,則美國與世界其他地區之間的增長差異可能會縮小。以德國為例,2月23日的聯邦大選有可能帶來對財政策的全新思考。就中國而言,我們認為財政擴張有增長的潛力。中國政策制定者或許已經為可能出現的貿易戰衝擊留下了更多的政策空間。
值得記住的是,在川普2017年上任的第一年,新興市場的表現遠超美國股市,美元也貶值,這出乎大多數投資者的預料。這主要歸因於中國的刺激政策推動了全球製造業,使得美國不再那麼具有例外性。當然,中美貿易戰在翌年爆發,並逆轉了這一趨勢。
值得注意的是,我們仍然認為美國的經濟增長將超越其他地區,且相較於美國,全球其他地區的風險偏向下行,但考慮到起始點和預期,有風險增長的收斂可能會比我們預期的來得更快。
(ii) 川普2.0與川普1.0不同
美國總統川普在其第一任期擁有明確的任務來提振經濟增長。當時通貨膨脹問題不大,赤字和GDP負債比率較低,10年期國債殖利率僅為2%。與2016年相比,今年川普當選的原因之一,甚至可能是關鍵原因,是民眾對通貨膨脹的不滿。
這次川普的任務不同——儘管關稅和減稅是競選承諾,並可能會落實,但選民大概不會對那些推動物價大幅上漲或因房貸利率上升使住房更加難以負擔的政策感到滿意。這些政治現實可能會成為川普在關稅和財政策劃方面的制約。儘管存在威脅,他最終可能會在關稅方面作出較少的承諾,這應該會減輕非美國股市和貨幣的風險溢價。他也可能需要調整企業稅和刺激計劃,以確保美國的殖利率和房貸利率不會過快上升。
(iii) 行業集中度
美國例外主義在很大程度上由科技行業的主導地位所驅動。「超大型七大科技股」(Magnificent Seven)如今佔據了美國市值的近三分之一,這是一個非常集中的比例。目前的估值水平反映了高企業盈餘和銷售預期,這提高了出現意外的門檻。在最近的幾個季度中,科技行業的盈餘驚喜幅度開始從極高的水平下降。如果這一趨勢持續下去,估值可能會面臨挑戰。
在過去兩年中,大型科技公司大幅增加了資本支出,用以發展人工智慧(AI)基礎建設。但目前仍存在很大不確定性,這些公司何時以及能夠以何種程度實現這些資本支出的盈利化尚未可知。如果人工智慧技術的採用被延遲,投資人可能會開始失去耐心。
此外,當前的人工智慧領軍企業受益於競爭較少,這支撐了其高盈利率。但這種環境不太可能永遠持續,尤其是在政府推動反壟斷行動的情況下。儘管我們認為美國政府專注於讓美國在人工智慧競賽中取勝,不會作出過多削弱其科技巨頭的舉措,但這些公司極度集中的現象使得任何對其前景的風險都值得關注。
資產配置
資產配置
在我們看來,對川普促進增長政策的預期仍然能夠支持美國股市持續到2025年。此外,關稅不確定性可能會限制非美股市超越表現的能力。相較於歐洲市場,我們仍然偏重美國大型股市場權重、等權重及小型股指數。我們也持有美元相對於歐元及離岸人民幣(CNH)的多頭部位。
儘管如此,我們意識到美國例外主義可能過度延伸,這使市場容易受到敘事微小變化的影響。如上所述,我們正在監控相對增長差異、川普的實際財政策與關稅政策,以及人工智慧敘事的任何質疑。
特別在增長方面,美國經濟數據有可能自然放緩至2025年。許多美國聯準會的降息預期已被消化,我們已經開始在投資組合中增持久期,因為風險報酬比已經改善。黃金也是應對財政寬鬆、地緣政治風險或美國聯準會可信度問題的有效投資組合分散工具。
資產類別觀點
資產類別觀點
資產類別 | 資產類別 | 總體/相對訊號 | 總體/相對訊號 | 瑞銀資產管理觀點 | 瑞銀資產管理觀點 |
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資產類別 | 全球股票 | 總體/相對訊號 | 加碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 樂觀的總體經濟與獲利背景,顯示儘管估值偏高,仍然存在更大的上行潛力。選舉將決定近期美國與其他國家之間的相對表現情況。 |
資產類別 | 美國 | 總體/相對訊號 | 加碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 相對於全球股市,美國股市具有較強的獲利能力,且對製造業的敏感度較低。 |
資產類別 | 歐洲 | 總體/相對訊號 | 減碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 經濟和企業獲利數據令人失望。製造業持續面臨的挑戰是一個負擔。 |
資產類別 | 日本 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 持續進行的企業改革和穩健的企業獲利被日圓再度走強所抵消。 |
資產類別 | 新興市場 | 總體/相對訊號 | 加碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 良好的獲利表現與中國政策的轉變意味著未來有進一步上行的潛力。然而,川普當選總統及關稅則構成近期的風險。 |
資產類別 | 全球政府債券 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 估值已改善,增強了存續期的吸引力。然而,「共和黨全面掌控」的選舉結果可能會因赤字擔憂和提高關稅而導致殖利率急劇上升。 |
資產類別 | 美國公債 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 通膨緩和抵消了強勁增長的影響,以及「共和黨全面掌控」可能帶來的更大財政赤字風險。 |
資產類別 | 德國公債 | 總體/相對訊號 | 加碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 持續疲弱的增長與放緩的通膨表明市場可能會下調對中性利率的預估。 |
資產類別 | 英國公債 | 總體/相對訊號 | 加碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 預期工資和服務業通膨將會放緩;英國公債的估值具吸引力。 |
資產類別 | 日本公債 | 總體/相對訊號 | 減碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 工資上漲加上潛在通膨增溫,而市場定價已反映過於寬鬆的政策。 |
資產類別 | 瑞士 | 總體/相對訊號 | 減碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 由於貨幣匯率因素造成的通貨緊縮,而國內條件在高估值的背景下仍然相對穩健。 |
資產類別 | 全球信用債券 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 信用市場的風險回報前景並不特別吸引人,尤其是在美國,利差接近週期性緊縮水平。歐元區和亞洲非投資級債券仍提供較佳的收益機會。 |
資產類別 | 投資級債券 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 利差仍處於正常的週期區間內,企業基本面也相對健康。報酬可能受到套利的驅動,但幾乎沒有額外的上漲空間。投資者需求依然強勁。 |
資產類別 | 非投資級債券 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 美國非投資級債券的利差已降至300個基點以下,受益於穩健的經濟增長和融資成本的下降,我們預期將帶來基於收益的報酬。歐洲和亞洲的非投資級債券則提供了更具吸引力的估值及風險調整後的收益。 |
資產類別 | 新興市場強勢貨幣債券 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 在短期內,美國選舉風險可能成為新興市場債券的逆風。美元走強及/或美國殖利率上升將增加融資成本。然而,從中期來看,許多新興市場發行人仍然受益於穩健的信用基本因素。 |
資產類別 | 貨幣 | 總體/相對訊號 | N/A | 瑞銀資產管理觀點 | N/A |
資產類別 | 美元 | 總體/相對訊號 | 加碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 美國經濟持續表現優異。美元的上行潛力為全球投資組合提供了有效的關稅風險規避。 |
資產類別 | 歐元 | 總體/相對訊號 | 減碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 相對利率差異將持續向美國傾斜。近期的走勢將受到選舉結果的影響。 |
資產類別 | 日圓 | 總體/相對訊號 | 加碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 由於日圓的估值非常便宜,因此日本央行需要對其進行更為鷹派的利率政策,使我們對日圓持看漲態度。 |
資產類別 | 瑞士法郎 | 總體/相對訊號 | 減碼 | 瑞銀資產管理觀點 | 瑞士國家銀行(SNB)的鴿派立場加強,且瑞士法郎估值偏高,這將對瑞士法郎兌日圓的匯率造成壓力。 |
資產類別 | 新興市場貨幣 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 基於套利考量,加碼巴西雷亞爾和南非幣,同時因應關稅風險而減碼亞太市場(日本除外)。 |
資產類別 | 大宗商品 | 總體/相對訊號 | 中性 | 瑞銀資產管理觀點 | 由於中東衝突目前不太可能影響石油供應,布蘭特原油價格將維持在70至80美元的區間內。相比之下,中國的刺激措施對基本金屬的支撐力度可能不如以往。 |