私募市场：在不断变化的投资环境中提升组合韧性

私募市场受益于企业基本面的韧性，以及交易和退出活动的逐步复苏。然而，复苏势头仍不均衡，这进一步强化了我们对资产管理人的筛选与质量的重视。我们看好基础设施、私募股权、二级市场和房地产，同时对直接贷款和风险投资持更审慎看法。较高的融资成本支持我们在私募股权中偏好通过运营创造价值，并在房地产和基础设施中偏好具有可见收益的现有资产。同时，我们再次强调在不同行业、策略、地区和年份之间进行多元化配置的重要性。

2026年上半年，尽管地缘政治不确定性和能源价格波动加剧，全球经济仍保持韧性，企业盈利增长也扩展至更多行业和地区。这为私募市场创造了有利环境，但通胀持续和利率风险仍要求投资者保持纪律。对人工智能、能源安全和供应链重组的持续投资将为投资者带来多个长期投资机遇，我们偏好能够将这些趋势转化为可持续现金流的企业和资产。

私募股权的退出和分配情况有所改善，但返还给投资者的资本仍低于长期平均水平。融资成本也依然高企，过去主要依靠杠杆推动回报的市场环境不太可能全面重现。因此，与主要依赖资产估值上升的管理人相比，我们更青睐具备成熟运营能力、严守收购估值纪律并擅长复杂交易的管理人。

在私募信贷方面，贷款利差偏窄且违约率上升，削弱了该市场风险调整后回报的吸引力，因此我们主张精挑细选，并维持对直接贷款市场的中性评级。与此同时，能源及数字基础设施的现代化需求持续为相关投资提供支撑。

我们维持看好基础设施和房地产市场，优先考虑现有资产而非开发项目，并偏好能够提供稳定且可预测现金流的资产，包括现金流与通胀挂钩或对经济增长敏感度较低的资产。

人工智能相关投资的高度集中，加上不同私募策略的复苏并不均衡，凸显了依赖单一投资主题或回报驱动因素的局限。我们倾向于在管理人、策略、地区和年份之间进行多元化配置，并将投资范围拓展至人工智能龙头以外的企业。鉴于私募市场向投资者返还资本的情况仍未全面复苏，投资者在考虑相关投资时，应考虑自身的流动性需求，并为持有期可能延长做好准备。

尽管第一季度市场回报短暂受挫，我们认为私募股权的复苏仍在延续。根据MSCI Burgiss 数据，第一季度，并购基金所投企业的息税折旧摊销前利润（EBITDA）中位数同比增长8%，但企业之间的表现差异仍然显著。我们对并购、成长型股权和二级市场维持“具吸引力”的观点，并偏好能够将具韧性的盈利转化为持续运营改善和投资回报的管理人。

资本市场交易活动已扩展至能源、工业企业和商业服务，而大型软件企业相关的交易则因人工智能颠覆风险而面临更严格审视。我们主张在医疗保健、能源、国防和精选科技企业中进行多元化布局，其中包括受益于电力需求增长和电网现代化的工业企业。在软件领域，我们偏好能够利用人工智能提升产品竞争力和运营效率、而非削弱差异化或定价能力的公司。

退出活动有所改善，截至2026年6月的过去12个月内，全球退出交易价值同比增长27% (PitchBook数据)，企业买家和其他私募股权基金的收购均提供了支持。然而，分配仍低于长期平均水平，投资年期较长且尚未出售的公司存量仍然偏高。我们预计，退出环境的改善将有助于支持现金流和回报，同时我们将继续偏好拥有可信投资变现计划和合理持有期假设的管理人。

私募股权市场估值仍相对具有吸引力。全球杠杆收购的买入估值已回落至EV/EBITDA 10.5倍 (MSCI Burgiss数据)，大致符合近年平均水平，而中型市场交易相较大型交易仍有折让。这些因素支持我们偏好价值导向的中型市场管理人。企业拆分、资产剥离和追加收购为改善企业提供了空间，但其复杂性使成熟的执行能力和严格的投资纪律尤为重要。

按地域细分，欧洲的交易和退出活动有所增强，而亚太地区募资也随着退出活动改善而复苏。我们仍然维持对美国的偏好，同时也看到通过欧洲中型市场和精选亚洲敞口（尤其是日本）实现投资组合多元化的机会。企业重组和公司治理改革为这些市场提供支撑；在亚洲，我们偏好并购策略，而非风险投资和成长型策略。

今年上半年，二级市场交易额达到1,180亿美元，同比增长15% (Jefferies数据)，受惠于投资者持续寻求流动性并调整投资组合。由投资者主导出售的投资组合，其平均定价维持在资产净值的87%。我们对资产质量、估值纪律以及潜在的行业增长维持乐观，并继续将二级市场评定为 “具吸引力”。

风险投资活动也已复苏，但在美国，上半年投放资本中超过85%流向了人工智能和机器学习相关领域 (PitchBook数据)。高度集中的格局意味着亮眼的总体活动尚不足以代表全面复苏。鉴于估值和执行风险，以及该行业对少数公司和变现事件的高度依赖，我们对风险投资市场仍维持中性观点。

直接贷款市场回报有所回落。Cliffwater Direct Lending Index（CDLI）今年上半年回报为3.0%（扣费前、未使用杠杆），低于一年前的4.5%。随着软件相关贷款减记压力缓和，第二季度表现有所改善，但利差偏窄和违约率上升仍在制约前景。我们维持中性立场，预计全年基金回报（扣费后、使用杠杆）为5%–6%。

募资和放贷活动均有所减弱，而来自银团贷款市场的竞争削弱了直接贷款机构在并购融资中的市场份额。上半年新增直接贷款同比下降13% (PitchBook LCD 数据)，同时，非上市的永续商业发展公司（perpetual private business development companies）仍在面临持续赎回。由于利差只能为潜在的信用恶化提供有限缓冲，我们偏好坚持投资纪律、而非在定价或条款上激进竞争的管理人。

目前，市场所面临的违约风险仍属局部而非系统性，但借款人和投资组合层面的差异正在进一步扩大。规模较小的公司、次级贷款，以及在更为乐观假设下发放的贷款正承受更大压力。实物支付利息（payment in kind interest，利息计入债务而非以现金支付）的上升，以及贷款估值下跌，进一步凸显审查现金流和资产质量的必要性。我们偏好优质管理人，向有私募股权基金支持的中高端市场及大型企业放贷，并采用保守杠杆、优先担保结构以及强而有力的契约保护。

软件行业投资情绪渐趋稳定，但科技行业内的贷款违约率和估值压力仍然偏高。我们认为，广泛的人工智能颠覆是较长期风险，而非迫在眉睫的威胁，但预计行业分化将会加剧。关键任务型、行业垂直型软件，以及数据基础设施供应商，应比差异化薄弱、转换成本低且定价能力有限的传统软件公司更具韧性。

与此同时，人工智能基础设施投资正在扩大数据中心和芯片担保融资的机会。我们偏好拥有优质租户和完善合同保护的运营中数据中心。与数据中心相关融资相比，芯片担保贷款需要不同的投资研究和尽职调查方法：芯片技术迭代迅速且转售价值不确定，使保守的抵押品假设、加速还款安排以及与设备寿命相匹配的贷款期限尤为重要。

欧洲贷款活动近期有所回升，但仍低于上年同期水平。过往，欧洲市场更强的贷款人保护和较低的科技敞口，为投资者带来多元化配置的机会，但在违约率上升和经济增长走弱的背景下，我们认为投资者仍应保持审慎和选择性。我们看到了部分具吸引力的机会，但尚不足以支持对该资产类别整体转向更乐观的看法。

基金表现差异扩大以及借款人敞口重叠，使管理人选择和多元化配置愈发关键。战略性配置不足的投资者，仍有望受益于直接贷款市场所提供的长期收益潜力；而已经大幅配置的投资者，则应考虑其他另类投资策略，以分散投资组合中的风险和收益来源。持续的赎回压力也进一步凸显了确保基金流动性条款与投资期限相匹配的重要性。

房地产

私募房地产持续复苏，最近几个季度年度回报率稳定在约5%。运营基本面改善、融资成本趋于稳定以及交易活动回暖，支撑我们整体偏积极的观点。然而，房地产内部的表现分化依然明显。我们继续偏好核心和核心增值型策略，以获取更可见且稳定的收入和更具韧性的现金流，同时控制开发和执行风险。

数据中心需求依然强劲。适合开发的数据中心用地和电力供应短缺，加上审批障碍和社区反对情绪升温，使新项目更难落地。我们偏好位于核心市场、拥有优质租户、签订长期三重净租赁协议（triple net lease）且已稳定运营的资产，同时在地域上保持多元化布局。

随着新增供应放缓和租赁需求回升，物流地产的基本面正在改善。我们偏好位于高增长郊区市场、现代化、节能且技术赋能的物流设施，以及土地稀缺城市区域的“最后一公里”物流资产。美国住宅租赁市场的基本面也趋于稳定。然而，估值已处于较高水平，加之政策不确定性上升，意味着投资者应适度将敞口分散至老年住房和学生公寓 。

基础设施

尽管第一季度表现有所回落，我们认为基础设施的投资前景依然稳健。较高的进入壁垒、基建需求的稳定性以及合同中的成本转嫁机制，有助于支撑具韧性的收益并提供一定的通胀保护，进一步强化基础设施在资产配置中的多元化价值。

人工智能正在扩大对数字基础设施的需求，但在数据中心估值高企的背景下，我们认为应在更广泛的领域布局，而非集中于单一细分赛道。光纤、固定网络和无线基础设施同样为参与连接需求上升提供了机会。

电力基础设施提供了跨越数十年的投资机遇，涵盖发电、输电、配电和电池储能。人工智能应用、电气化进程以及生活水平提升正在推升用电需求，而电网投资不足和设备短缺则限制了供给。

能源安全和供应链韧性同样在推动在岸生产、战略网络安全以及交通基础设施的投资。相比于面临施工、审批或执行风险的项目，我们更偏好具备可见收益和韧性现金流的现有运营资产。

各地区的私募市场机遇有所不同，反映出融资条件、行业敞口以及交易和退出复苏节奏的差异。北美和欧洲仍是私募股权配置的核心市场，并辅以对亚太地区的精选敞口。在各地区，本地管理人的专业能力、估值纪律和流动性规划依然至关重要。