私募市場：在不斷變化的投資環境中提升組合韌性

私募市場受惠於企業基本面的韌性，以及交易與退出活動的逐步復甦。然而，復甦步調仍不均衡，這進一步強化了我們對資產管理人篩選與品質的重視。我們看好基礎建設、私募股權、二級市場與房地產，同時對直接貸款與創風險投資持較為審慎的看法。較高的融資成本支持我們在私募股權中偏好透過營運創造價值，並在房地產與基礎建設中偏好具可見收益的現有資產。同時，我們再次強調在不同行業、策略、地區與年份之間進行多元化配置的重要性。

2026年上半年，儘管地緣政治不確定性與能源價格波動加劇，全球經濟仍維持韌性，企業獲利成長也擴展至更多產業與地區。這為私募市場創造了有利環境，但通膨持續與利率風險仍要求投資人保持紀律。對人工智能、能源安全與供應鏈重組的持續投資，將為投資人帶來多個長期投資機會，我們偏好能夠將這些趨勢轉化為可持續現金流的企業與資產。

私募股權的退出與分配情況有所改善，但返還給投資人的資本仍低於長期平均水準。融資成本也依然偏高，過去主要依靠槓桿推動回報的市場環境不太可能全面重現。因此，相較於主要依賴資產估值上升的管理人，我們更青睞具備成熟營運能力、嚴守收購估值紀律並擅長處理複雜交易的管理人。

在私募信貸方面，貸款利差偏窄且違約率上升，削弱了該市場風險調整後回報的吸引力，因此我們主張精挑細選，並維持對直接貸款市場的中性評級。與此同時，能源與數位基礎建設現代化的需求，持續為相關投資提供支撐。

我們持續看好基礎建設與房地產市場，優先考量現有營運資產而非開發案，並偏好能提供穩定且可預測現金流的資產，包括現金流與通膨連動，或對經濟成長敏感度較低的標的。

人工智能相關投資的高度集中，加上不同私募策略的復甦並不均衡，凸顯了過度依賴單一投資主題或回報驅動因素的侷限。我們傾向在管理人、策略、地區與年份之間進行多元化配置，並將投資範圍擴展至人工智能龍頭以外的企業。鑑於私募市場向投資人返還資本的情況仍未全面復甦，投資人在考量相關投資時，應審慎評估自身的流動性需求，並為持有期間可能延長做好準備。

儘管第一季市場回報短暫受挫，我們認為私募股權的復甦仍在延續。根據 MSCI Burgiss 數據，第一季，併購基金所投企業的息稅折舊攤銷前獲利（EBITDA）中位數年增長8%，但企業之間的表現差異仍然顯著。我們對併購、成長型股權與二級市場維持「具吸引力」的觀點，並偏好能夠將具韌性的獲利轉化為持續營運改善與投資回報的管理人。

資本市場交易活動已擴展至能源、工業企業與商業服務，而大型軟體企業相關的交易則因人工智能顛覆風險而面臨更嚴格的審視。我們主張在醫療保健、能源、國防與精選科技企業中進行多元化布局，其中包括受惠於用電需求成長與電網現代化的工業企業。在軟體領域，我們偏好能夠運用人工智能提升產品競爭力與營運效率，而非削弱差異化或定價能力的公司。

退出活動有所改善，截至2026年6月的過去12個月內，全球退出交易金額年增27% （PitchBook 數據），企業買家與其他私募股權基金的收購均提供了支撐。然而，分配仍低於長期平均水準，投資年期較長且尚未出售的公司存量依然偏高。我們預期，退出環境的改善將有助於支撐現金流與回報，同時我們將持續偏好擁有可信投資變現計畫與合理持有期間假設的管理人。

私募股權市場估值仍相對具吸引力。全球槓桿收購的買入估值已回落至EV/EBITDA 10.5倍（MSCI Burgiss 數據），大致符合近年平均水準，而中型市場交易相較大型交易仍有折價。這些因素支持我們偏好價值導向的中型市場管理人。企業拆分、資產剝離與追加收購為改善企業提供了空間，但其複雜性使成熟的執行能力與嚴謹的投資紀律尤為重要。

按地區劃分，歐洲的交易與退出活動有所增強，而亞太地區募資也隨著退出活動改善而復甦。我們仍然維持對美國的偏好，同時也看到透過歐洲中型市場與精選亞洲部位（尤其是日本）實現投資組合多元化的機會。企業重組與公司治理改革為這些市場提供支撐；在亞洲，我們偏好併購策略，而非風險投資與成長型策略。

今年上半年，二級市場交易額達到1,180億美元，年增15% （Jefferies 數據），受惠於投資人持續尋求流動性並調整投資組合。由投資人主導出售的投資組合，其平均定價維持在資產淨值的87%。我們對資產品質、估值紀律以及潛在產業成長維持樂觀看法，並持續將二級市場評定為「具吸引力」。

風險投資活動也已復甦，但在美國，上半年投入資本中超過85%流向人工智能與機器學習相關領域（PitchBook 數據）。高度集中的格局意味著亮眼的整體活動尚不足以代表全面復甦。鑑於估值與執行風險，以及該產業對少數公司與變現事件的高度依賴，我們對風險投資市場仍維持中性觀點。

直接貸款市場回報有所回落。Cliffwater Direct Lending Index（CDLI）今年上半年回報為3.0%（扣除費用前、未使用槓桿），低於一年前的4.5%。隨著軟體相關貸款減記壓力緩和，第二季表現有所改善，但利差偏窄與違約率上升仍在制約前景。我們維持中性立場，預期全年基金回報（扣除費用後、使用槓桿）為5%–6%。

募資和放貸活動均有所減弱，而來自銀團貸款市場的競爭削弱了直接貸款機構在併購融資中的市場份額。上半年新增直接貸款年減13%（PitchBook LCD 數據），同時，非上市的永續商業發展公司（perpetual private business development companies）仍面臨持續贖回。由於利差只能為潛在的信用惡化提供有限緩衝，我們偏好堅持投資紀律、而非在定價或條款上激進競爭的管理人。

目前，市場所面臨的違約風險仍屬局部，而非系統性，但借款人與投資組合層面的差異正在進一步擴大。規模較小的公司、次級貸款，以及在較為樂觀假設下發放的貸款正承受更大壓力。實物支付利息（payment in kind interest，利息計入債務而非以現金支付）的上升，以及貸款估值下跌，進一步凸顯審視現金流與資產品質的必要性。我們偏好優質管理人，向有私募股權基金支持的中高端市場及大型企業放貸，並採用保守槓桿、優先擔保結構以及強而有力的契約保護。

軟體產業投資情緒漸趨穩定，但科技產業內的貸款違約率與估值壓力仍然偏高。我們認為，廣泛的人工智能顛覆屬於較長期風險，而非迫在眉睫的威脅，但預期產業分化將會加劇。關鍵任務型、產業垂直型軟體，以及數據基礎設施供應商，應比差異化薄弱、轉換成本低且定價能力有限的傳統軟體公司更具韌性。

與此同時，人工智能基礎設施投資正擴大數據中心與晶片擔保融資的機會。我們偏好擁有優質租戶與完善合約保護的營運中數據中心。相較於與數據中心相關的融資，晶片擔保貸款需要不同的投資研究與盡職調查方法：晶片技術迭代迅速且轉售價值不確定，使保守的擔保品假設、加速還款安排以及與設備壽命相匹配的貸款期限尤為重要。

歐洲貸款活動近期有所回升，但仍低於上年同期水準。過往，歐洲市場較強的貸款人保護與較低的科技曝險，為投資人帶來多元化配置的機會，但在違約率上升與經濟成長走弱的背景下，我們認為投資人仍應保持審慎與選擇性。我們看到了部分具吸引力的機會，但尚不足以支持對該資產類別整體轉向更樂觀的看法。

基金表現差異擴大以及借款人曝險重疊，使管理人篩選與多元化配置愈發關鍵。策略性配置不足的投資人，仍有望受益於直接貸款市場所提供的長期收益潛力；而已大幅配置的投資人，則應考慮其他另類投資策略，以分散投資組合中的風險與收益來源。持續的贖回壓力也進一步凸顯了確保基金流動性條款與投資期限相匹配的重要性。

房地產

私募房地產持續復甦，最近幾個季度年度回報率穩定在約5%。營運基本面改善、融資成本趨於穩定以及交易活動回暖，支撐我們整體偏積極的觀點。然而，房地產內部的表現分化依然明顯。我們持續偏好核心與核心增值型策略，以獲取更可見且穩定的收入與更具韌性的現金流，同時控管開發與執行風險。

數據中心需求依然強勁。適合開發的數據中心用地與電力供應短缺，加上審批障礙與社區反對情緒升溫，使新專案更難落地。我們偏好位於核心市場、擁有優質承租戶、簽訂長期三重淨租賃協議（triple net lease）且已穩定營運的資產，同時在地域上保持多元化布局。

隨著新增供給放緩與租賃需求回升，物流地產的基本面正在改善。我們偏好位於高成長郊區市場、現代化、節能且具技術賦能的物流設施，以及土地稀缺城市區域的「最後一哩」物流資產。美國住宅租賃市場的基本面也趨於穩定。然而，估值已處於較高水準，加上政策不確定性升高，意味著投資人應適度將部位分散至高齡住宅與學生公寓。

基礎建設

儘管第一季表現有所回落，我們認為基礎建設的投資前景依然穩健。較高的進入門檻、基建需求的穩定性以及合約中的成本轉嫁機制，有助於支撐具韌性的收益並提供一定的通膨保護，進一步強化基礎建設在資產配置中的多元化價值。

人工智能正擴大對數位基礎建設的需求，但在數據中心估值高企的背景下，我們認為應在更廣泛的領域布局，而非集中於單一細分賽道。光纖、固定網路與無線基礎建設同樣為參與連結需求上升提供了機會。

電力基礎建設提供了跨越數十年的投資機遇，涵蓋發電、輸電、配電與電池儲能。人工智能應用、電氣化進程以及生活水準提升正推升用電需求，而電網投資不足與設備短缺則限制了供給。

能源安全與供應鏈韌性同樣在推動在岸生產、戰略性網路安全以及交通基礎建設的投資。然而，相較於面臨施工、審批或執行風險的專案，我們更偏好具備可見收益與韌性現金流的現有營運資產。

各地區的私募市場機遇有所不同，反映出融資條件、產業曝險以及交易與退出復甦節奏的差異。北美與歐洲仍是私募股權配置的核心市場，並輔以對亞太地區的精選曝險。在各地區，本地管理人的專業能力、估值紀律與流動性規劃依然至關重要。