Carta Mensal: Gerenciando o Excepcionalismo

Ao longo da história, o excepcionalismo dos Estados Unidos tem sido um tema importante nos mercados financeiros. No entanto, esse conceito está sendo colocado em xeque em 2025.

De acordo com o Global Investment Returns Yearbook 2025, um investimento de um dólar em ações dos EUA em 1900 teria crescido para USD 2.911 em termos reais (ajustado pela inflação) até o final de 2024, comparado a apenas USD 194 para ações de fora dos EUA no mesmo período. Entre 2020 e 2024, as ações norte-americanas (MSCI USA) superaram as ações do resto do mundo (MSCI AC World ex-US) em 72 pontos percentuais, impulsionadas por um boom pós-pandemia que fez o PIB nominal dos EUA subir cerca de 35%, aliado ao forte crescimento dos lucros corporativos e aos avanços tecnológicos acelerados.

No entanto, em 2025, as ações dos EUA têm apresentado desempenho inferior em relação ao resto do mundo, com uma diferença de cerca de 15 pontos percentuais. O dólar americano e os títulos do Tesouro dos EUA se desviaram de padrões históricos e registraram queda em meio à recente volatilidade. O aumento relativo da inclinação da curva de rendimentos dos Treasuries indica que os investidores estão exigindo um prêmio de risco adicional para a dívida de longo prazo do governo norte-americano.

No campo econômico, espera-se que as tarifas comerciais afetem os EUA mais significativamente do que a maioria das demais economias globais. Restrições adicionais podem limitar as operações de empresas multinacionais norte-americanas no exterior. Além das tarifas, Europa e China parecem estar em melhor posição para implementar estímulos monetários e fiscais, dadas as restrições enfrentadas pelos EUA por conta do déficit e das complicações na política do banco central resultantes da inflação gerada pelas tarifas.

Ao mesmo tempo, muitas empresas inovadoras presentes no mercado acionário norte-americano provavelmente continuarão a ser um motor fundamental do crescimento global dos lucros nos próximos anos. Um portfólio global bem diversificado ainda deve incluir uma exposição substancial à maior economia do mundo e ao mercado financeiro mais desenvolvido.

Nos trechos seguintes deste relatório, examinamos os riscos ao excepcionalismo dos EUA, porque acreditamos que os ativos americanos devem continuar no centro de portfólios globais bem diversificados e como os investidores podem equilibrar os riscos e oportunidades atualmente presentes nos ativos dos EUA.

Nos últimos 25 anos, o crescimento econômico dos EUA superou o das demais economias desenvolvidas, sustentado por ganhos relativamente fortes de produtividade, maior crescimento populacional e aumento nos investimentos. Entre 2000 e 2024, o PIB real dos EUA cresceu a uma taxa média anual de cerca de 2,2%, contra 1,4% da Zona do Euro e 0,7% do Japão.

Olhando à frente, acreditamos que as tarifas provavelmente terão um impacto relativamente maior sobre a economia dos EUA do que sobre outras grandes economias globais. 

Em nosso cenário base, esperamos agora um crescimento econômico de 1,5% para os EUA em 2025, abaixo da estimativa de mais de 2% que tínhamos no início do ano. Para a Zona do Euro, projetamos crescimento de 0,7% em 2025 (cerca de 0,2 ponto percentual abaixo da previsão inicial), e abaixo de 4% para a China (cerca de 0,5 ponto percentual a menos).

Se mantidas, as tarifas também deverão afetar negativamente o potencial de crescimento de longo prazo dos EUA. A imposição de tarifas não apenas perturba os fluxos comerciais atuais, mas também tende a desestimular investimentos e reduzir a produtividade no setor de bens transacionáveis do país.

A economia norte-americana superou seus pares desenvolvidos tanto após a crise financeira global quanto após a pandemia, em parte devido ao uso eficaz combinado de estímulos monetários e fiscais. A resposta fiscal do governo dos EUA à pandemia totalizou cerca de USD 5 trilhões, e o Federal Reserve reduziu as taxas de juros para 0,00–0,25%. Mas a capacidade dos EUA de oferecer novos estímulos fiscais e monetários para compensar os choques atuais está mais restrita.

Nosso cenário base é de que o Fed reduza os juros em 75–100 pontos-base este ano. No entanto, no curto prazo, a flexibilidade da política do Fed parece mais limitada, pois precisa equilibrar preocupações com o crescimento e o risco de um ressurgimento da inflação. 

O presidente do Fed, Jerome Powell, destacou que quer evitar que aumentos pontuais de preços provocados por tarifas resultem em efeitos secundários duradouros. Assim, enquanto o Banco Central Europeu, o Banco Nacional Suíço e o Banco da Inglaterra já reduziram as taxas neste ano, é provável que o Fed espere até setembro para realizar um novo corte.

Também não esperamos novos estímulos fiscais nos EUA este ano. O país tem registrado déficits fiscais de 5,3% a 6,3% do PIB nos últimos três anos. Com a dívida pública norte-americana em 123% do PIB (dezembro de 2024), e em meio a crescentes preocupações em Washington e em Wall Street com a trajetória fiscal do país, não prevemos um aumento significativo do déficit. 

Em nosso cenário base, esperamos que os cortes de impostos introduzidos em 2017 sejam prorrogados, o que representaria apenas a ausência de aperto fiscal — e não um estímulo adicional.

Parte da narrativa recente de excepcionalismo dos EUA surgiu do fato de Europa e China enfrentarem desafios estruturais ao mesmo tempo em que os EUA exibiam um crescimento robusto. Em 2025, parte da mudança nessa narrativa se deve a sinais de melhora estrutural tanto na Europa quanto na China.

Desenvolvimentos recentes apontam para uma perspectiva estrutural mais construtiva para a Europa, especialmente com os EUA recuando de seu papel tradicional de liderança geopolítica. Um ponto de virada importante foi a decisão da Alemanha de flexibilizar a sua regra de freio à dívida, sinalizando disposição para adotar uma política fiscal mais flexível, com foco em defesa e infraestrutura. Embora ainda inicial, essa mudança pode catalisar reformas mais amplas na Zona do Euro.

No campo financeiro, o aumento da demanda global por um “ativo de reserva alternativo” e a necessidade de financiar maiores gastos com defesa podem levar a Zona do Euro a considerar a emissão conjunta de títulos, o que pode aprofundar seus mercados de capitais e fortalecer o papel internacional do euro. O recente relatório Draghi sobre a competitividade da UE, que defende reformas para aumento de produtividade, oferece um roteiro para mudanças.

Enquanto isso, a China está acelerando sua busca por maior autossuficiência, com foco em avanços em indústrias de alta tecnologia, inteligência artificial e energia limpa. Nos últimos meses, o governo chinês também passou a reconhecer com mais clareza o papel crucial do setor privado na inovação tecnológica.