Il prossimo decennio I livelli più alti del debito e dei tassi sono la nuova normalità?

Il Giappone è riuscito a mantenere bassi i rendimenti
Variazione dei rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni dai rispettivi minimi del 2020, in pb

Poiché riteniamo probabile che le banche centrali interverranno per gestire l’onere del debito pubblico a lungo termine, a nostro avviso l’aumento delle emissioni di titoli di Stato non farà salire i rendimenti.

Ma per capire se un livello più elevato dei rendimenti obbligazionari a lungo termine sia comunque la nuova normalità, è necessario analizzare i tre elementi che concorrono alla formazione dei rendimenti: le aspettative d’inflazione, le aspettative per i tassi di riferimento neutrali reali e il premio a termine.

Aspettative d’inflazione. Se consideriamo l’inflazione su un periodo di tempo più lungo, il target del 2% delle principali banche centrali è un fattore importante, ma bisogna tenere conto anche dell’asimmetria implicita nei modelli che perseguono un obiettivo d’inflazione. Infatti, le autorità monetarie possono accettare un periodo d’inflazione superiore al target per compensare un periodo di deflazione, ma difficilmente attueranno politiche deflazionistiche per compensare un periodo di alta inflazione. Le pressioni politiche per un allentamento monetario potrebbero a loro volta aumentare nel tempo. Pertanto, ci aspettiamo che l’inflazione si mantenga in prossimità, ma al di sopra, dell’obiettivo del 2%. La nostra previsione per l’inflazione statunitense a lungo termine è del 2–2,5%.

Tassi d’interesse neutrali reali. Il livello neutrale dei tassi reali (R-star o R*), ovvero il tasso al quale la politica monetaria non è né restrittiva né espansiva, può essere visto come il tasso d’interesse reale medio su orizzonti di tempo lunghi. Il livello di r* non è direttamente osservabile, ma in genere si ritiene che sia sceso a partire dal 2008 a fronte dell’aumento del debito, dell’invecchiamento della popolazione e della bassa crescita della produttività.

In prospettiva, gli investimenti per la rilocalizzazione, la sicurezza delle catene di fornitura e la transizione energetica spingeranno al rialzo r*. Ma a nostro avviso questi trend sono più deboli delle tendenze demografiche, del debito e della produttività, che invece lo spingono al ribasso. Crediamo quindi che il tasso d’interesse neutrale reale negli Stati Uniti sia rimasto pressoché invariato negli ultimi anni. La stima della Federal Reserve (Fed) è che si attesti intorno allo 0,5%, mentre noi utilizziamo una forchetta dello 0,5–1%.

Premio a termine. L’ultima componente misura la remunerazione aggiuntiva richiesta dagli investitori per detenere obbligazioni a lunga scadenza anziché a breve termine. Storicamente gli investitori che accettano di detenere titoli di debito con una vita residua più lunga vogliono essere remunerati di conseguenza. Tuttavia, per buona parte dell’ultimo decennio il premio a termine è rimasto vicino a zero, o è stato perfino negativo, in parte a causa del quantitative easing.

Nell’ultimo anno il passaggio della Fed al quantitative tightening e l’aumento delle emissioni di Treasury hanno spinto gli investitori a chiedere una remunerazione maggiore per detenere obbligazioni a lungo termine. Ma dato che a nostro avviso le banche centrali continueranno a intervenire per scongiurare un aumento destabilizzante dei rendimenti a lungo termine, ci sembra improbabile che il premio a termine negli Stati Uniti possa ridiscendere al livello dell’1–3% che ha caratterizzato i 25 anni precedenti la crisi finanziaria globale. Utilizziamo una stima dello 0,5%.

Sommando queste tre componenti otteniamo un tasso neutrale nominale (aspettativa d’inflazione più r*) del 2,5–3,5%, che aggiunto al premio a termine porta a una stima del rendimento di equilibrio dei Treasury a 10 anni pari al 3,5%.

A nostro avviso, l’attuale fase di tassi e rendimenti elevati non è destinata a durare. Per questo motivo, consigliamo di sfruttare le opportunità che permettono di bloccare i rendimenti offerti attualmente dalle obbligazioni di alta qualità.

Inoltre, gli alti livelli del debito, la maggiore disponibilità delle banche centrali a tollerare periodi d’inflazione superiore al target e l’incertezza circa l’entità dei potenziali interventi delle autorità sui mercati potrebbero far salire la volatilità e la dispersione dei rendimenti obbligazionari nei prossimi 10 anni. Questa dinamica dovrebbe giocare a favore di una gestione attiva, sia nelle asset class tradizionali che in quelle alternative.

Se le banche centrali cercassero di sopprimere i rendimenti reali per gestire il crescente onere del debito pubblico tramite politiche come il quantitative easing, ne trarrebbero beneficio gli asset reali come oro, TIPS e infrastrutture.