¿Una deuda y unas tasas más altas son la nueva normalidad?
Preguntas clave
Cabe esperar que la deuda continúe aumentando, la volatilidad de la renta fija posiblemente sea más alta en la próxima década y, en nuestra opinión, es improbable que los rendimientos vuelvan a los mínimos anteriores a la pandemia. Pero no creemos que las tasas o los rendimientos estén actualmente en una dinámica alcista estructural. En vista de las tendencias de la deuda, la demografía y la productividad y del gradual restablecimiento de la credibilidad de los bancos centrales, esperamos que las tasas y los rendimientos se estabilicen en niveles más bajos que los actuales.
Una deuda más alta es la nueva normalidad
Una deuda más alta es la nueva normalidad
Las finanzas públicas de Estados Unidos se han deteriorado considerablemente desde la crisis financiera mundial. Como proporción del PIB nominal, la deuda pública se ha duplicado en ese periodo y actualmente es superior a 33 billones de USD.
La buena noticia es que la relación deuda/PIB del gobierno estadounidense ha venido descendiendo desde el máximo del 134% que registró a mediados de 2020 (estímulo asociado a la COVID); actualmente, la relación se sitúa por debajo del 120%. Pero la preocupación por la deuda es un problema evidente para la próxima década.
Si bien la tasa de desempleo se encuentra en mínimos históricos, el déficit presupuestario sigue siendo grande, al situarse en torno al 6,3% del PIB, lo que sugiere que el problema es estructural más que cíclico. Las proyecciones a largo plazo más recientes de la Oficina de Presupuesto del Congreso estiman que los desembolsos tan solo por pagos de intereses podrían aumentar del 2,5% del PIB en 2023 al 6,7% para 2053.
El problema no se limita solo a Estados Unidos; otros países, incluidos Francia e Italia, también tienen déficits estructurales persistentes y altas cargas de deuda y, por ende, cabe esperar que estén sometidos a un escrutinio recurrente por parte de las agencias de calificación y de los mercados de bonos. Si bien algunos países, como Alemania, históricamente han mostrado mayor voluntad de emprender reformas fiscales, es improbable que la mayoría de los demás países recorten el gasto significativamente. Las políticas de austeridad utilizadas en Europa en los últimos diez años fueron impopulares con los votantes y resulta difícil imaginar la cohesión necesaria en la disfuncional situación política actual que vive Estados Unidos.
Los bancos centrales probablemente mantengan los rendimientos bajo control
Los bancos centrales probablemente mantengan los rendimientos bajo control
En vista de los obstáculos para la toma de decisiones fiscales, esperamos que la política monetaria asuma la función de disponer las condiciones que permitan controlar los costes del servicio de la deuda pública. Los bancos centrales, bajo presión de los gobiernos, podrían volverse más tolerantes con una inflación por encima del objetivo, lo que ayuda a reducir el valor real de la deuda. También cabe esperar que el restablecimiento de los programas de compra de bonos por parte de los bancos centrales contenga los rendimientos.
La política de control de la curva de rendimientos aplicada por Japón es un ejemplo de cómo puede funcionar este enfoque. El país más endeudado del mundo ha logrado mantener los rendimientos de sus bonos cerca de cero aun cuando los rendimientos de los bonos de deuda pública en el mundo estaban en ascenso. El coste, en el caso de Japón, ha sido la devaluación de su moneda y una inflación importada.
Japón ha logrado mantener los rendimientos en niveles bajos
Variación de los rendimientos de los bonos de deuda pública a 10 años desde el mínimo respectivo en 2020, en pb
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EE.UU.
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Zona euro
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Japón
Fuente: Bloomberg, UBS, a noviembre de 2023
Esperamos que las tasas se estabilicen en niveles más bajos
Esperamos que las tasas se estabilicen en niveles más bajos
Debido a nuestra convicción de que los bancos centrales probablemente intervengan para controlar los costes del endeudamiento de los gobiernos a largo plazo, no creemos que la subida de los niveles de la deuda pública vaya a traducirse en rendimientos más altos.
Sin embargo, para comprender si unos rendimientos más altos son de todos modos la nueva normalidad, debemos tener en cuenta los tres componentes de los rendimientos de los bonos a largo plazo: las expectativas de inflación, las expectativas de las tasas de interés reales neutrales y la prima de plazo.
Expectativas de inflación. Cuando consideramos la inflación en periodos de tiempo más largos, los objetivos del 2% fijados por los bancos centrales son un dato importante, pero también debemos tener en cuenta la asimetría implícita en el régimen de objetivos de inflación: los bancos centrales podrían permitir un periodo de inflación por encima del objetivo para compensar un periodo de deflación, pero difícilmente vayan a provocar una deflación para contrarrestar un periodo de inflación alta. Las presiones políticas sobre los bancos centrales para que relajen la política monetaria también pueden aumentar con el tiempo. Con esto en mente, creemos que las expectativas de inflación a largo plazo deberían de situarse cerca, aunque por encima, del objetivo del 2%. Nuestro rango objetivo para la inflación estadounidense a largo plazo es del 2%-2,5%.
Tasas de interés reales neutrales. La tasa de interés real neutral (r-star o r*) —la tasa en la que la política monetaria no es restrictiva ni expansiva— puede concebirse como una tasa de interés real media en horizontes a largo plazo. El nivel de la r* no puede observarse directamente, pero en general se considera que ha descendido desde 2008 en un contexto caracterizado por niveles de deuda en aumento, envejecimiento de la población y un débil crecimiento de la productividad.
De cara al futuro, las inversiones en repatriación de industrias, la seguridad de las cadenas de suministro y la transición energética se conjugan para aumentar la r*. Pero en nuestra opinión, estas tendencias no son tan significativas como las tendencias en materia de deuda, demografía y productividad que reducen la r*. En consecuencia, creemos que la r* en Estados Unidos ha cambiado poco en los últimos años. La Fed estima que será del orden del 0,5%. Utilizamos un rango del 0,5%-1%.
Prima de plazo. Un último componente mide el rendimiento adicional que los inversores exigen para mantener los bonos a largo plazo en lugar de bonos a corto plazo. La historia indica que los inversores normalmente exigen una compensación para mantener deuda con un mayor plazo hasta el vencimiento. Pero durante gran parte de la última década, la prima de plazo ha sido cercana a cero, o incluso negativa, en parte debido a la relajación cuantitativa.
En el último año, el vuelco de la Fed de una política de relajación cuantitativa a una de endurecimiento cuantitativo, sumado a una mayor emisión de títulos del Tesoro, ha llevado a los inversores a exigir una mayor remuneración para mantener bonos a largo plazo. Sin embargo, considerando que los bancos centrales continuarán interviniendo para impedir aumentos desestabilizadores de los rendimientos a largo plazo, no creemos que la prima de plazo de Estados Unidos vuelva a situarse en el nivel del 1%-3% observado en los 25 años anteriores a la crisis financiera mundial. Usamos una estimación del 0,5%.
Si se suman estos tres componentes, obtenemos un rango para la tasa nominal neutral (expectativas de inflación más r*) del 2,5%-3,5%, lo que, sumado a la prima de plazo nos da una estimación central de rendimiento de equilibrio del 3,5% para los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años.
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| 1997–2007 | 1997–2007 | 2010–2020 | 2010–2020 | Nuestras estimaciones para la próxima década | Nuestras estimaciones para la próxima década | |
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| Expectativas de inflación | Expectativas de inflación | 1997–2007 | 2–2,5% | 2010–2020 | 1,5–2,5% | Nuestras estimaciones para la próxima década | 2–2,5% |
| r* | r* | 1997–2007 | alrededor del 1% | 2010–2020 | alrededor del 0,5% | Nuestras estimaciones para la próxima década | 0,5–1% |
| Prima de plazo | Prima de plazo | 1997–2007 | 1–3% | 2010–2020 | <0% | Nuestras estimaciones para la próxima década | 0,5% |
| Rendimientos de los bonos a 10 años | Rendimientos de los bonos a 10 años | 1997–2007 | 4–7% | 2010–2020 | 1,5–3% | Nuestras estimaciones para la próxima década | 3–4% |
Consecuencias para la inversión
Consecuencias para la inversión
Nuestra opinión de que el periodo actual de tasas y rendimientos elevados eventualmente resultará temporal sugiere que los inversores deben concentrarse en las oportunidades que les permitan asegurarse hoy rendimientos en bonos de calidad.
También creemos que los niveles más altos de la deuda, una mayor voluntad entre las autoridades económicas de permitir que la inflación suba periódicamente y la incertidumbre en cuanto al grado en que las autoridades puedan intervenir en los mercados generarán volatilidad en la renta fija y la dispersión podría ser mayor en los próximos diez años. Esto posiblemente sea favorable a una gestión activa tanto para los gestores de activos tradicionales como para los de instrumentos alternativos.
Si los bancos centrales tratan de suprimir los rendimientos reales para controlar la creciente carga de la deuda pública mediante políticas tales como la relajación cuantitativa, esto favorecería a los activos reales, incluidos el oro, los TIPS y la infraestructura.
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Otros capítulos
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Este informe lo han elaborado UBS AG, UBS AG London Branch, UBS Switzerland AG, UBS Financial Services Inc. (UBS FS), UBS AG Singapore Branch, UBS AG Hong Kong Branch y UBS SuMi TRUST Wealth Management Co., Ltd..