Macro Monthly
Plus de croissance, moins de surchauffe
Perspectives macroéconomiques et par classes d’actifs - Janvier
L’essentiel
L’essentiel
- Alors que nous abordons 2026, les risques qui pèsent sur le consensus des prévisions de croissance sont orientés à la hausse. La solidité des bilans, des conditions financières favorables, une politique budgétaire plus accommodante et la dissipation des effets liés aux droits de douane soutiennent ces perspectives.
- Parallèlement, nous anticipons une inflation contenue, compte tenu du fait que les politiques américaines s’efforcent de remédier à la crise du coût de la vie, que la croissance des salaires semble appelée à ralentir et que la Chine exporte de la désinflation.
- Les gains de productivité, potentiellement renforcés par l’IA, permettent d’envisager la coexistence d’une croissance plus élevée avec une inflation plus faible.
- Ce contexte de croissance solide accompagnée d’une inflation contenue est favorable aux actions et au crédit ; nous utilisons la duration comme couverture contre les risques de détérioration du marché du travail et nous réintroduisons une surpondération de l’or.
Des perspectives de croissance plus optimistes
Des perspectives de croissance plus optimistes
Les prévisions consensuelles de croissance pour les États-Unis et d’autres économies avancées ont été revues à plusieurs reprises à la hausse depuis le Liberation Day, tant pour 2025 que pour 2026. Nous estimons toujours qu’une prévision de croissance du PIB américain de 2 % pour 2026 reste trop basse.
Deux facteurs clés sont à l’origine de la vigueur surprenante de l’économie américaine. Premièrement, les entreprises et les consommateurs ont fait preuve d’une résilience et d’une capacité d’adaptation aux chocs supérieures aux attentes, en particulier face aux droits de douane, grâce au dynamisme des entreprises et à la solidité de leurs bilans (voir Macro Monthly : La clé de la résilience du cycle actuel). Deuxièmement, l’ampleur des dépenses en capital et des investissements dédiés à l’IA a été considérable, et en partie pour cette raison, la croissance de la productivité a probablement été sous-estimée.
La Réserve fédérale (Fed) a en effet procédé à deux révisions consécutives à la hausse de ses prévisions de croissance dans ses deux dernières projections trimestrielles. Les dernières perspectives de la banque centrale anticipent un renforcement de la croissance en 2026, avec un impact inflationniste limité, une tendance qui, pour le président de la Fed Jerome Powell, tient au rebond qui a suivi la récente paralysie (« shutdown ») du gouvernement et à la hausse des anticipations de dépenses d’investissement liées à l’IA. Nous partageons cette vision optimiste et estimons que la possibilité d’un régime de productivité plus élevé, qui générerait des bénéfices réels plus importants pour les entreprises et soutiendrait les revenus réels, constitue un risque haussier pour des perspectives déjà solides.
Plusieurs facteurs ont contribué à l’amélioration de la croissance de la productivité. La pandémie a contraint les entreprises à fonctionner plus efficacement, un phénomène renforcé par le resserrement du marché du travail en 2022-2023. Après la pandémie, les entreprises ont également tiré parti de la réorganisation des chaînes d’approvisionnement, d’un approfondissement du capital et de la numérisation, parmi d’autres évolutions structurelles. À l’avenir, nous pensons que l’IA permettra d’accroître encore davantage les gains de productivité.
Il est encore difficile d’évaluer l’ampleur et la rapidité de l’impact de l’IA sur la productivité, car nous en sommes encore aux premiers stades et de nombreuses variables influencent la productivité. Bien que plusieurs simulations théoriques (du FMI, de l’OCDE
ou de McKinsey) s’accordent sur le potentiel transformateur de l’IA, malgré des divergences sur l’ampleur et la vitesse de son impact, nous commençons désormais à disposer de données concrètes. Le Real Time Population Survey de la Réserve fédérale (Fed) de Saint-Louis estime que l’utilisation de l’IA a permis aux travailleurs américains d’accroître leur productivité au travail de jusqu’à 1,3 % depuis le lancement de ChatGPT. L’enquête montre également que les secteurs où le taux d’adoption de l’IA est élevé enregistrent une croissance plus rapide que leur tendance d’avant la pandémie.
La question la plus importante (et la plus complexe) pour les investisseurs cette année est de savoir dans quelle mesure l’IA peut soutenir la croissance économique et les bénéfices futurs des entreprises. Nous observons une dispersion accrue des performances au sein des méga-capitalisations technologiques, une tendance que nous considérons comme saine, car elle traduit un examen plus approfondi des dynamiques propres à chaque entreprise et ne correspond pas aux comportements d’achat irrationnels et erratiques généralement associés aux bulles de marché (voir Macro Monthly : En avant toute !).
Figure 1 : L’IA pourrait ouvrir la voie à un nouveau régime de productivité plus élevée
Régimes de productivité aux États-Unis
En dehors du potentiel d’un régime de productivité plus élevé, les conditions financières favorables, les bilans sains dans le secteur privé et les signes d’amélioration dans le secteur manufacturier nous laissent penser que l’année débute sur des bases solides. Par ailleurs, la législation budgétaire américaine adoptée l’été dernier devrait doper les revenus disponibles des ménages américains à hauteur de 55 milliards de dollars dans les prochains mois, via des abattements fiscaux.
Ces abattements fiscaux devraient permettre de compenser le ralentissement de la croissance des revenus globaux découlant de la baisse de l’immigration et d’une demande de main-d’œuvre moins dynamique. Étant donné le soutien apporté par les pouvoirs publics aux consommateurs et les investissements continus des entreprises, le marché actions pourrait bien poursuivre sa progression, malgré la perspective d’une faiblesse persistante de la croissance de l’emploi. En outre, la croissance atone de l’emploi devrait maintenir la Réserve fédérale sur ses gardes face aux risques qui pèsent sur le marché du travail, ce qui devrait contribuer à ancrer les taux d’intérêt à court terme et empêcher un durcissement trop agressif des conditions financières.
Hors États-Unis, les perspectives se sont améliorées, tandis que les taux directeurs se rapprochent de leur niveau de neutralité, que les mesures de relance budgétaire augmentent dans les grandes économies (notamment l’Allemagne et le Japon) et que l’incertitude commerciale diminue. La confiance des entreprises s’améliore, et l’indice PMI composite mondial indique une expansion des nouvelles commandes et de la production future dans les secteurs manufacturier et des services.
Dans ce contexte, les marchés abordent l’année en anticipant des relèvements de taux dans plusieurs économies avancées d’ici le quatrième trimestre, tandis que les taux à court terme et les obligations indiquent une amélioration des perspectives de croissance pour 2026.
Figure 2 : Les marchés obligataires commencent à enregistrer des chiffres de croissance plus favorables
Variation des rendements des obligations à 10 ans au T4, en points de base (pb)
La politique de l’inflation
La politique de l’inflation
Même si la logique voudrait qu’un renforcement de la croissance entraîne une hausse durable de l’inflation, nous estimons que l’environnement actuel est moins propice à une poussée des pressions inflationnistes. À court terme et comme cela a été le cas ces dernières années, l’inflation pourrait enregistrer une hausse saisonnière au premier trimestre, qui pourrait être amplifiée par une répercussion tardive de l’impact des droits de douane après les baisses de prix pendant les fêtes. Toutefois, nous pensons que les risques qui pèsent sur le consensus des prévisions d’inflation - à 2,5 % en glissement annuel (GA) T4/T4 2026 pour l’indice PCE « core » des dépenses de consommation hors produits alimentaires et énergétiques aux États-Unis - sont orientés à la baisse, en raison de plusieurs facteurs qui suggèrent que ce rebond inflationniste à court terme sera probablement temporaire.
Premièrement, les incitations politiques sont fortement alignées sur une maîtrise de l’inflation. L’administration Trump a subi des revers électoraux lors d’élections intermédiaires, et les sondages indiquent que les préoccupations liées la crise du coût de la vie constituent un moteur clé de l’insatisfaction des électeurs. Ces préoccupations influencent les priorités des politiques à l’approche des élections de mi-mandat de novembre.
Des droits de douane ont d’ores et déjà été supprimés sur les importations de plusieurs denrées alimentaires produites en dehors des États-Unis, et les droits de douane imposés à la Chine ont été réduits. Nous pensons que les prochaines politiques commerciales seront mises en œuvre en vue de réduire, et non d’augmenter l’inflation.
Deuxièmement, une inflation durable tirée par la demande nécessite généralement un resserrement du marché du travail et des pressions haussières sur les salaires. Même si nous pensons que la croissance va rester solide, il n’est pas certain qu’elle donnera lieu à un rebond du marché du travail, dans la mesure où les dépenses d’investissement liées à l’IA ne contribuent pas à la croissance de l’emploi, et l’adoption de l’IA peut freiner les embauches. En outre, on constate un ralentissement de l’inflation du logement, qui représente environ un tiers du panier de l’indice des prix à la consommation (IPC), et les indicateurs de loyers alternatifs évoluent en dessous de leur tendance d’avant la pandémie.
Troisièmement, la Chine exerce une pression déflationniste. En 2025, la croissance des volumes d’exportations chinoises a dépassé celle du reste du monde dans des proportions inédites depuis 2001, tandis que les prix à l’exportation se sont fortement repliés. Cette tendance reflète des capacités de production manufacturière excédentaires – en partie en raison des droits de douane et à une demande intérieure plus faible - ainsi que la position unique de la Chine, qui combine à ses solides capacités industrielles, des avancées technologiques et l’adoption de l’IA.
Du point de vue de l’inflation, il s’agit d’une situation favorable, puisque les prix des intrants importés et les prix des produits finis sont en baisse. En revanche, elle met en difficulté les économies manufacturières concurrentes. L’Europe apparaît comme la plus exposée à la concurrence chinoise accrue, ce qui confirme notre vision d’un potentiel de hausse limité des bénéfices européens et justifie une sous-pondération de la région.
Figure 3 : Divergence entre les dépenses d’investissement et la croissance de l’emploi
Dépenses d’investissement privées vs emploi aux États-Unis, taux annuel en % sur 6 mois
Figure 4 : La croissance des exportations chinoises en tant que force mondiale de désinflation
Volumes et prix des exportations chinoises par rapport au reste du monde
Allocation d’actifs
Allocation d’actifs
Nous maintenons une position favorable au risque : une croissance orientée à la hausse, combinée à une inflation contenue, soutient les actions et le crédit. La dynamique des bénéfices demeure solide et largement répartie ; nous privilégions les marchés émergents, le Japon et les États-Unis sur le plan régional.
Si nos perspectives se révélaient erronées, la faute en incomberait sans doute à une détérioration plus marquée du marché du travail, et non à une surchauffe inflationniste. Nous privilégions donc la duration comme couverture contre le risque lié aux actions et au crédit.
Nous réintroduisons également une surpondération de l’or. Après un pic de volatilité à l’automne dernier, les prix se sont réalignés sur les fondamentaux et la poursuite des achats des banques centrales apporte un soutien ; notre position sur l’or permet également de nous diversifier face aux risques associés à la soutenabilité budgétaire, à l’indépendance des banques centrales et à la géopolitique.
Perspectives par classe d’actifs
Classe d’actifs | Classe d’actifs | Signal global / relatif | Signal global / relatif | Point de vue d’UBS Asset Management | Point de vue d’UBS Asset Management |
|---|---|---|---|---|---|
Classe d’actifs | Actions mondiales | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous continuons de surpondérer les actions mondiales. Les bénéfices restent solides aux États-Unis et dans la plupart des régions, et la croissance, aussi bien aux États-Unis que dans le reste du monde, demeure résiliente. Nous préférons les États-Unis, le Japon et les marchés émergents à l’Europe, au Royaume-Uni et à l’Australie. |
Classe d’actifs | États-Unis | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous continuons de surpondérer les actions américaines. Nous pensons que la croissance s’améliorera en début d’année et que la Fed conservera un biais accommodant. En outre, la croissance des résultats est forte parmi les valeurs de grande qualité et les entreprises américaines continuent de faire preuve d’adaptabilité face aux chocs. |
Classe d’actifs | Europe | Signal global / relatif | Sous-pondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous sous-pondérons les actions européennes, car la croissance des bénéfices en Europe reste plus faible que dans les autres régions, et nous observons une concurrence accrue de la Chine dans le secteur manufacturier. Nous apprécions les banques européennes, qui devraient bénéficier de résultats solides. |
Classe d’actifs | Japon | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous surpondérons les actions japonaises, qui, selon nous, devraient profiter d’une croissance élevée du PIB nominal national et d’une amélioration des résultats. Une politique plus accommodante, combinée à un yen (JPY) faible, pourrait également soutenir la croissance future des résultats. |
Classe d’actifs | Marchés émergents | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous surpondérons les actions des marchés émergents, qui présentent des bénéfices solides dans la plupart des régions. L’indice MSCI EM est fortement pondéré en faveur des géants technologiques d’Asie du Nord, qui devraient continuer de bénéficier du cycle d’investissement dans l’IA à moyen terme. |
Classe d’actifs | Emprunts d'État mondiaux | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous avons adopté une position surpondérée sur la duration, car nous pensons que les obligations offrent aux actifs à risque une protection en cas de ralentissement de la croissance. Le marché du travail semble toujours atone et nous sommes davantage préoccupés par les risques baissiers pesant sur l’emploi que par les risques haussiers pesant sur l’inflation. |
Classe d’actifs | Bons du Trésor américain | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous avons renforcé notre exposition aux bons du Trésor américain, dont nous apprécions le rôle de couverture en cas détérioration inattendue du marché du travail, d’autant plus que nous pensons que la Fed conservera un biais accommodant cette année et qu’elle procédera sans doute à de nouvelles baisses de taux d’intérêt. |
Classe d’actifs | Bunds | Signal global / relatif | Sous-pondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous sous-pondérons les Bunds, car nous pensons que la croissance allemande est sur le point de repartir, dans un contexte de hausse des dépenses budgétaires qui devrait soutenir la croissance jusqu’en 2027. La BCE a laissé entendre qu’elle marquait une pause ; une nouvelle reprise devrait inciter les marchés à anticiper des relèvements de taux dans les années à venir. |
Classe d’actifs | Gilts | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous continuons de surpondérer les Gilts, car nous considérons que les valorisations sont attrayantes, avec une prime budgétaire raisonnable déjà intégrée dans la courbe. Bien que la Banque d’Angleterre (BoE) continue de procéder à un cycle d’assouplissement progressif, les risques baissiers qui pèsent sur l’emploi pourraient accélérer le rythme des baisses de taux. |
Classe d’actifs | JGB | Signal global / relatif | Neutre | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous sommes neutres sur les obligations d’État japonaises. Bien qu’un nouveau relèvement des taux d’intérêt de la Banque du Japon (BoJ) ne soit pas à exclure dans le courant de l’année, nous pensons que l’institution japonaise prendra son temps pour agir, tandis que les coûts de portage de la vente à découvert des JGB sont élevés en raison de la faiblesse du taux directeur de la BoJ. |
Classe d’actifs | Suisse | Signal global / relatif | Neutre | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous sommes neutres sur les obligations suisses. Malgré la morosité de l’économie sur le plan intérieur, les valorisations apparaissent élevées, et le marché anticipe la probabilité que la Banque nationale suisse (BNS) ramène ses taux en territoire négatif. |
Classe d’actifs | Crédit mondial | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous sommes optimistes concernant le crédit. Plusieurs facteurs fondamentaux et techniques soutiennent un resserrement des spreads, notamment de faibles taux de défaut, des relèvements de notations réguliers, la résilience des résultats des entreprises et des afflux de capitaux importants. Le haut rendement asiatique continue d’offrir le profil de rendement/risque le plus attractif. |
Classe d’actifs | Crédit Investment Grade | Signal global / relatif | Neutre | Point de vue d’UBS Asset Management | Les spreads IG restent exceptionnellement serrés, tandis que la solidité des résultats et des bilans contribue à limiter les risques baissiers. À l’avenir, le marché IG américain devra de plus en plus absorber l’offre liée aux besoins de financement des dépenses d’investissement dans l’IA. |
Classe d’actifs | Crédit à haut rendement | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous pensons que les spreads continueront d’évoluer dans une fourchette étroite, dans un contexte de taux de défaut inférieurs à 2 %, de migration des notations vers les catégories de qualité supérieure et de quête de rendement. Le haut rendement se négocie désormais avec un coupon moyen proche de son Yield-to-Worst actuel, ce qui indique que le cycle de refinancement a probablement passé sa phase la plus difficile. Ensemble, ces facteurs créent un contexte favorable pour des rendements générés par le portage. |
Classe d’actifs | Dette émergente en devise forte | Signal global / relatif | Neutre | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous sommes neutres sur la dette émergente en devise forte, mais nous surpondérons la dette émergente en devise locale, car nous anticipons un raffermissement des devises émergentes. |
Classe d’actifs | Devises | Signal global / relatif | N/A1 | Point de vue d’UBS Asset Management | N/A1 |
Classe d’actifs | USD | Signal global / relatif | Sous-pondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous continuons de sous-pondérer le dollar américain (USD), car nous pensons que les taux américains disposent encore d’une marge de compression par rapport au reste du monde. La plupart des banques centrales des marchés développés ont signalé la fin de leurs cycles d’assouplissement, tandis qu’il existe de fortes chances que la Fed continue de baisser ses taux cette année. |
Classe d’actifs | EUR | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Bien que l’euro (EUR) reste dans une fourchette étroite, nous pensons que les risques sont orientés vers une lente appréciation, tandis que la BCE maintient sa politique inchangée et que des signes d’amélioration du cycle manufacturier mondial sont visibles. Nous privilégions également une position longue sur l’euro (EUR) par rapport à la livre sterling (GBP), dans la mesure où les taux britanniques sont susceptibles de baisser après la publication de données de l’emploi décevantes. |
Classe d’actifs | JPY | Signal global / relatif | Sous-pondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous restons sous-pondérés sur le yen (JPY), car nous pensons que les taux d’intérêt restent trop bas au regard de l’inflation et des salaires, même si la BoJ relève ses taux tous les 6 à 12 mois. C’est d’autant plus le cas que les plans budgétaires de Sanae Takaichi sont orientés vers une politique budgétaire expansionniste. |
Classe d’actifs | CHF | Signal global / relatif | Neutre | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous sommes neutres sur le franc suisse (CHF), dont la valorisation élevée et le faible rendement sont compensés par de solides entrées dans la balance des paiements. |
Classe d’actifs | Devises émergentes | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous privilégions les devises émergentes à fort portage, notamment le réal brésilien (BRL) et le forint hongrois (HUF), deux devises qui offrent des taux d’intérêt réels élevés et des valorisations attractives. |
Classe d’actifs | Matières premières | Signal global / relatif | Surpondération | Point de vue d’UBS Asset Management | Nous réintroduisons une surpondération de l’or. Après un pic de volatilité à l’automne dernier, les prix se sont réalignés sur les fondamentaux et la poursuite des achats des banques centrales apporte un soutien ; la position permet également de nous diversifier face aux risques liés à la soutenabilité budgétaire, à l’indépendance des banques centrales et à la géopolitique. |
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