La clé de la résilience du cycle actuel

Nous pensons que la caractéristique la plus importante – et la plus sous-estimée – du cycle actuel est la solidité des bilans du secteur privé. Bien que la croissance de la dette publique suscite de nombreuses inquiétudes, justifiées à long terme, on observe en contrepartie une nette réduction de l’endettement du secteur privé – ce qui est le plus important à l’heure actuelle. Ce contexte a considérablement renforcé la résilience de l’économie et des marchés financiers face aux chocs, réduisant ainsi la probabilité de scénarios catastrophes. Malgré la persistance de risques baissiers, la solidité structurelle des bilans du secteur privé nous incite à adopter une vision optimiste du cycle et des marchés.

Avant le COVID, l’endettement des ménages et des entreprises non financières aux États-Unis avait déjà fortement diminué. Après la crise financière mondiale de 2007-2008, les ménages ont assaini leurs bilans, en réduisant considérablement leur dette par rapport à leurs revenus, ce qui a ramené l’endettement global à des plus bas inégalés depuis plusieurs décennies. Les entreprises, soutenues par de solides bénéfices et des taux d’intérêt faibles, se sont refinancées et ont amélioré la soutenabilité leur dette, tout en continuant d’investir et de se développer.

Après le COVID, le désendettement s’est poursuivi, mais pour des raisons différentes. Les ménages ont bénéficié du soutien budgétaire et de la forte hausse des prix des actifs, ce qui a accru leur patrimoine net et réduit leurs ratios dette/actifs. Les entreprises, qui avaient dans un premier temps emprunté pour faire face à la crise, se sont ensuite désendettées en générant des bénéfices solides et se finançant par l’émission d'actions, notamment dans le secteur technologique. Les évolutions réglementaires et le resserrement des conditions de crédit ont renforcé cette tendance.

Figure 1 : Les bilans du secteur privé américain sont extrêmement sains

Bilans du secteur privé américain

L’assainissement des bilans du secteur privé ne s’est pas limité aux États-Unis. Depuis la crise financière mondiale de 2007-2008, les ratios d’endettement des ménages baissent régulièrement, et une deuxième vague de désendettement est intervenue après le COVID. Dans la zone euro comme au Royaume-Uni, la dette des ménages rapportée au PIB a reculé, portée par une croissance nominale plus forte et une baisse des emprunts, dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés. L’endettement des entreprises a suivi une trajectoire similaire, les sociétés ayant choisi de rembourser leurs dettes plutôt que de contracter de nouveaux prêts face au durcissement des conditions financières. Les taux de défaut restent faibles, et le système financier semble bien armé pour gérer les risques de crédit actuels.

Certains thèmes restent néanmoins préoccupants aussi bien aux États-Unis que dans le reste du monde, notamment la forte croissance des intermédiaires financiers non bancaires (IFNB), du crédit à la consommation subprime et des prêts dans l’immobilier commercial. Contrairement à la tendance mondiale, l’endettement du secteur privé a augmenté depuis le COVID au Japon, où les taux d’intérêt restent sans doute trop bas pour la dynamique de reflation du pays.

Néanmoins, dans l’ensemble, les dernières années ont été marquées par une baisse de la dette globale de l’économie rapportée au PIB dans la plupart des pays du G7, tant pour les ménages que pour les entreprises et ce, même si (et en partie parce que) l’ère des taux d’intérêt ultra-bas appartient maintenant au passé.

Figure 2 : Les ménages se désendettent depuis le COVID

Crédit aux ménages* (en % du PIB)

*BRI, Crédit aux ménages et aux institutions sans but lucratif au service des ménages.

Figure 3 : Les entreprises réduisent elles aussi leur endettement depuis le COVID

Crédit aux entreprises non financières (% du PIB)

Nous pensons que le faible niveau d’endettement est la principale raison de la résilience du cycle actuel face à plusieurs chocs majeurs. À notre avis, c’est essentiellement grâce à lui que l’économie a pu se maintenir à flot malgré les fortes politiques de resserrement monétaire mises en œuvre par les banques centrales en 2022-2023. De la même manière, il a permis à l’économie américaine et aux économies mondiales de surmonter le choc du Liberation Day et de continuer à aller de l’avant, même si les taux de droits de douane effectifs restent relativement proches de leurs niveaux d’avril 2025. Plus récemment, nous pensons qu’il s’agit d’un facteur essentiel pour comprendre la résilience actuelle de la consommation, malgré un ralentissement du marché du travail. Bien que certains points suscitent des inquiétudes dans le secteur du crédit, la faiblesse du niveau global d’endettement nous porte à penser qu’il est peu probable que les évolutions récentes soient de nature systémique. En suivant cette thèse, les taux de défaut semblent d’ailleurs atteindre un pic.

Figure 4 : Les taux de défaut américains semblent atteindre un pic

Taux de défaut des crédits à la consommation américains

Nous ne sous-entendons en aucun cas que le désendettement des acteurs du secteur privé suffit à rendre l’environnement exempt de risques. Le marché du travail montre clairement des signes de faiblesse, et chaque fois que le taux de chômage augmente, il existe toujours un risque de rupture non linéaire. Nous pensons également qu’une grande partie de la solidité des bilans reste concentrée chez les ménages (et les entreprises) les plus aisé(e)s et qu’une forte baisse des prix des actifs, quelle qu’en soit la raison, pourrait avoir des répercussions négatives sur la confiance. Nous n’ignorons pas non plus que les dépenses d’investissement dans l’intelligence artificielle, qui sont un moteur important de l’activité économique et des marchés, sont largement financées en espèces, et qu’à l’avenir, elles devraient de plus en plus l’être par l’endettement.

Néanmoins, nous pensons que l’impulsion de départ est déterminante, et que même si les bilans venaient à se détériorer légèrement, ils resteraient malgré tout exceptionnellement solides. Face à un choc, le ménage ou l’entreprise moyen(ne) ne devrait pas avoir à se restreindre autant que lors de la plupart des récessions précédentes. S’il fallait décrire un contexte économique structurel justifiant des multiples plus élevés et des spreads de crédit plus serrés, l’environnement actuel cocherait toutes les cases.

Le désendettement des marchés privés observé depuis la crise financière mondiale de 2007-2008 a généré en contrepartie une forte croissance de l’endettement public, c’est-à-dire des États. Les deux tendances sont liées, car certaines des politiques qui avaient favorisé l’assainissement des bilans des marchés privés (baisses d’impôt, fortes mesures de relance post-COVID), ont en fait activement contribué à une détérioration des perspectives budgétaires d’un grand nombre d’économies dans le monde entier. Bien que la dette publique ne risque pas à court terme d’enrayer le cycle de croissance, un grand nombre d’économies avancées présentent, à terme, des trajectoires de dette insoutenables, ce qui pourrait exercer une pression haussière sur les taux d’intérêt de moyen à long terme et potentiellement engendrer une saturation de l’investissement privé. Les primes de terme sur les obligations d’État ont augmenté, en particulier sur la dette à très long terme, car les investisseurs exigent davantage de rendement pour compenser le risque lié à la dette.

Quoi qu’il en soit, il convient de garder à l’esprit que les émetteurs américains (et ceux d’autres devises de réserve) empruntent dans leur propre devise auprès d’une vaste base d’acheteurs et qu’ils échelonnent les échéances, de sorte que seule une partie de la dette fait l’objet d’une réévaluation chaque année. Si la croissance nominale reste plus ou moins dans la même fourchette que les coûts d’emprunt et que les budgets s’orientent vers des investissements à plus haut rendement, nous pensons que la charge restera gérable et qu’il sera toujours temps de procéder à des ajustements. À notre avis, il est important de surveiller trois indicateurs de tensions sur le crédit souverain : la charge des intérêts rapportée au PIB, la demande pour les adjudications et les perspectives d’inflation à long terme. Nous suivons également de près les corrélations entre les classes d’actifs : des hausses persistantes des rendements américains accompagnées d’un affaiblissement du dollar, comme cela s’est produit périodiquement plus tôt cette année, constitueraient un signal d’alerte. Même si nous surveillons ces évolutions, nous continuons de penser que si l’économie doit fonctionner avec des niveaux d’endettement élevés, il vaut mieux que ce soit les États qui en supportent la charge plutôt que les acteurs du secteur privé.

Nous continuons de surpondérer les actions mondiales, qui sont soutenues par la bonne santé des bilans du secteur privé, la vigueur des bénéfices et l’assouplissement de la Réserve fédérale. Nous continuons de privilégier les États-Unis, le Japon et les marchés émergents, où nous observons les dynamiques de bénéfices les plus favorables, par rapport à l’Europe. Nous estimons que les rendements des obligations d’État sont à leur juste valeur et nous pensons que les titres obligataires de haute qualité offrent une couverture importante en cas de détérioration plus importante que prévu de l’économie. Après une forte progression, nous avons réduit notre exposition aux métaux précieux en raison d’un pic de volatilité. Nous estimons toutefois que l’or joue un rôle stratégique dans les portefeuilles en tant qu’actif réel, dans un contexte d’inflation persistante et d’explosion des dettes publiques.

Perspectives par classe d’actifs