En avant toute !

La volatilité des marchés s’est intensifiée ces derniers temps, ce qui devait arriver tôt ou tard après la hausse presque linéaire des marchés actions depuis la mi-avril. Cette récente poussée de volatilité est intervenue alors que les investisseurs restent perplexes sur les perspectives d’assouplissement de la Fed et s’interrogent sur la question du retour sur investissement des dépenses liées à l’IA.

Nous pensons que la Fed se maintiendra sur la voie de l’assouplissement, tandis que les risques baissiers pesant sur le marché du travail l’emportent sur les risques haussiers pesant sur l’inflation. Dans ces conditions, nous augmenté notre exposition à la duration américaine pour couvrir notre positionnement par ailleurs favorable au risque.

Il est moins évident de répondre aux préoccupations liées à l’IA, et nous pensons que le marché sera confronté à ce thème pendant un certain temps. Néanmoins, la thématique de l’IA devient plus nuancée, car on constate une dispersion croissante au sein des mégacapitalisations technologiques entre les acteurs considérés comme les gagnants et les perdants relatifs, ce qui nous semble être une évolution saine. La forte concentration du marché et les valorisations élevées soulignent la nécessité d’équilibrer exposition indicielle et exposition active, afin d’assurer une diversification dans le cas où le retour sur investissement de l’IA ne serait pas à la hauteur des attentes ambitieuses suscitées par cette technologie.

Nous pensons que les fondamentaux sous-jacents resteront solides et, compte tenu de la réduction du risque sur les marchés, nous avons renforcé notre exposition aux actifs à risque, notamment aux obligations à haut rendement.

La faiblesse des actions a essentiellement commencé à l’issue de la réunion du Federal Open Market Committee du 29 octobre, au cours de laquelle le président de la Fed Jerome Powell a laissé planer le doute quant à la probabilité d’une troisième baisse consécutive des taux en décembre. Depuis, plusieurs membres du comité de la Fed ont durci le ton, ce qui a eu pour effet de ramener à 50 % les anticipations d’une baisse des taux en décembre.

Le président de la Fed Jerome Powell devrait malgré tout considérer les risques baissiers pesant sur l’emploi comme plus importants que les risques haussiers pesant sur l’inflation, et établir un consensus en vue d’une baisse des taux en décembre. Le taux de chômage augmente progressivement et l’inflation ressort globalement inférieure aux attentes. Parallèlement, les swaps sur l'indice des prix à la consommation (IPC) à un an sont orientés à la baisse, ce qui renforce l’idée que l’inflation induite par les droits de douane sera contrebalancée au fil du temps par les pressions désinflationnistes.

Graphique 1 : Les swaps d’inflation sont orientés à la baisse, traduisant une dissipation des inquiétudes du marché à l’égard de l’inflation

Swaps d’inflation américains

S’il s’avérait que nous nous sommes trompés et qu’au final les partisans d’une approche restrictive parvenaient à imposer le statu quo au sein de la Fed sans baisse de taux, nous pensons que la faiblesse des actifs à risque serait de courte durée. Le successeur de Jerome Powell à la tête de la Fed, dont la nomination sera prochainement annoncée par l’administration Trump, sera probablement mandaté pour rapprocher les taux de la barre des 3 %.

Par ailleurs, même si on peut raisonnablement tabler sur une reprise de la croissance économique en début d’année prochaine après la faiblesse induite par le « shutdown » du gouvernement au T4, il est peu probable que le marché du travail rebondisse avec la même intensité. Force est de constater que l’un des principaux moteurs de la croissance, les dépenses d’investissement liées à l’IA, ne contribue pas particulièrement à créer des emplois (au contraire, l’IA pourrait même à terme peser sur la croissance de l’emploi), ce qui renforce selon nous le scénario de nouveaux assouplissements. Nous notons que malgré le report du calendrier prévu des baisses de taux de la Fed, le taux terminal implicite du marché reste globalement inchangé.

Dans la mesure où nous anticipons un nouveau tour d’assouplissement de la Fed et que nous considérons que les risques baissiers pesant sur le marché du travail sont plus importants que les risques haussiers pesant sur l’inflation, nous avons ajouté aux portefeuilles une position longue sur la duration américaine. Cela devrait contribuer à diversifier une partie de nos positions longues à risque en cas de détérioration plus importante que prévu du marché du travail.

Graphique 2 : Les anticipations du marché concernant le taux terminal de la Fed restent stables

Swap OIS américain à 1 mois dans 2 ans

Le secteur technologique a sous-performé au cours de la récente période de faiblesse des marchés, malgré les résultats exceptionnels publiés par les mégacapitalisations. Les investisseurs se demandent à présent ouvertement si les dépenses d’investissement substantielles engagées dans l’IA finiront par générer des rendements attractifs alors que la question était à peine évoquée il y a quelque temps.

Malgré une certaine gêne à court terme pour les portefeuilles, nous considérons en réalité que ces dynamiques sont plutôt saines pour la pérennité du thème d’investissement de l’IA. Le fait que le marché commence à sanctionner certaines entreprises pour des plans d’investissement de grande envergure sans perspectives de revenus proportionnels peut instaurer une certaine « discipline de marché », à l’image des « Bond Vigilantes », ces investisseurs obligataires qui punissent le laxisme budgétaire des États et qui les encouragent à limiter leurs dépenses. Les bulles se forment lorsque les investisseurs délaissent complètement les fondamentaux au profit de la prise de risque. Or, cela ne semble pas être le cas.

En effet, le marché fait preuve de plus en plus de discernement dans la manière dont il valorise l’IA. La corrélation entre les cours des actions des hyperscalers cotés en bourse est passée de près de 80 % en juin à 20 % aujourd’hui, son niveau le plus bas depuis 2017. Cette évolution des corrélations entre les cours des actions indique que le marché différencie plus nettement les gagnants et les perdants relatifs potentiels dans ce domaine, ce qui constitue une évolution saine.

Graphique 3 : La corrélation moyenne entre les cinq premiers hyperscalers a chuté

Corrélation moyenne par paire sur 3 mois pour les 5 premiers hyperscalers

De manière générale, nous pensons que la concentration accrue du marché autour du thème de l’IA ainsi que la baisse des corrélations témoignent du besoin croissant des investisseurs de s’assurer que leurs expositions sont diversifiées de manière active. Le groupe des Magnificent Seven représente désormais 35 % du S&P 500 en termes de capitalisation boursière, et environ la moitié de l’indice est soit directement composée d’entreprises du secteur technologique, soit étroitement liée à celui-ci par le biais des modèles économiques et des infrastructures. En d’autres termes, adopter une approche purement « passive » revient en réalité à prendre un pari « actif ». De nombreux gérants actifs ont été fragilisés ces dernières années par la concentration de la performance au sein des indices actions. Toutefois, le marché fait à présent preuve de davantage de discernement concernant le thème de l’IA et l’attention se porte davantage sur les entreprises qui adoptent l’IA (adopters) que sur celles qui la facilitent (enablers), ce qui devrait selon nous accroître la diversification au sein des indices actions.

Graphique 4 : La concentration du marché a considérablement augmenté

Capitalisation boursière des 10 plus grandes entreprises en part du S&P 500

Malgré une correction classique des marchés actions, certains indicateurs de sentiment et de positionnement que nous suivons se sont nettement détériorés. Cette dégradation crée les conditions propices à un rebond, car les marchés se focalisent sur la solidité des résultats, la poursuite de l’assouplissement monétaire et le coup de pouce de 55 milliards de dollars au revenu disponible des ménages américains prévu ce printemps (après l’adoption de la législation fiscale américaine plus tôt cette année).

Nous restons confiants quant aux perspectives et nous maintenons une surpondération des actions. En effet, les résultats continuent de dépasser les attentes, le dernier trimestre ayant enregistré la plus grande proportion de surprises positives parmi les entreprises du S&P 500 depuis 2021. La dynamique des résultats est impressionnante à l’échelle mondiale, et nous continuons de privilégier les régions où elle est plus prononcée, notamment les marchés émergents et le Japon.

Malgré les récentes inquiétudes concernant certains segments du crédit, nous rappelons que même si des exceptions existent, l’endettement global du secteur privé se situe à des plus bas inégalés depuis plusieurs décennies (voir Macro Monthly : La clé de la résilience du cycle actuel). Dans ce contexte, nous avons profité de l’élargissement récent des spreads de crédit pour renforcer notre exposition au crédit américain à haut rendement. L’endettement des hyperscalers IA augmente sur le marché IG, tandis que la dynamique sous-jacente de l’offre et de la demande dans le haut rendement reste favorable.

Le principal risque économique reste lié au marché du travail. Nous sommes conscients que le ralentissement pourrait s’accélérer et se transformer en une dégradation plus marquée. C’est la raison pour laquelle nous avons couvert nos expositions aux actifs à risque avec une augmentation de la duration. Malgré le durcissement du discours de certains membres du FOMC, nous pensons que la Fed n’hésitera pas à assouplir davantage sa politique monétaire si le marché du travail ne montre pas de signes durables de stabilisation.

Perspectives par classe d’actifs