Carta Mensual: De liberación a desescalada

El último año ha sido marcado por episodios de sobresaltos en los mercados seguidos de repuntes relativamente rápidos: el pánico bursátil de agosto de 2024 al deshacerse operaciones de «carry trade » en yenes, el lanzamiento del modelo de IA de bajo costo de DeepSeek a finales de enero y los anuncios arancelarios del «Día de la Liberación» que hizo el presidente Trump a comienzos de abril.

En todos los casos, los mercados registraron caídas abruptas seguidas de recuperaciones aceleradas. Estas dinámicas pueden resultar desconcertantes, pero también pueden ofrecer una oportunidad para diversificar y fortalecer las carteras con la vista puesta en el futuro.

En esta carta analizamos la reciente moderación en la guerra comercial, los posibles desafíos fiscales que afronta EE. UU., cómo posicionarse en acciones tras la sólida rentabilidad reciente y cómo adaptar las carteras al entorno actual.

En resumen, en nuestro escenario de base, prevemos que la tasa arancelaria efectiva de EE. UU. se estabilice en torno al 15%. De mantenerse, esto equivaldría económicamente a un aumento de unos 2 puntos porcentuales de los impuestos sobre las ventas. Ello frenaría el crecimiento y presionaría la inflación al alza, aunque no lo suficiente como para llevar a la economía estadounidense a una recesión.

Al mismo tiempo, persiste la incertidumbre. En el plano comercial, las dudas centrales pasan por saber si la tregua de 90 días en los aranceles «recíprocos» se consolidará como una medida duradera, así como hasta qué punto la incertidumbre generada por estos aranceles ya ha afectado al crecimiento económico.

En el frente fiscal, la reciente volatilidad en los rendimientos de los bonos—provocada por las negociaciones presupuestarias y la rebaja de la calificación de la deuda soberana de EE. UU. por parte de Moody’s— refleja la creciente preocupación del mercado por el déficit fiscal estadounidense.

En los últimos dos meses, la administración Trump ha llegado más lejos y de forma más rápida en la imposición de aranceles —y también en su suspensión— de lo que la mayoría de los inversionistas esperaba. Esto ha generado una notable volatilidad en los mercados financieros, así como dudas sobre la ideología comercial de la administración Trump.

Desde su llegada al poder, la administración ha mencionado diversos objetivos para su política comercial, que van desde aumentar la recaudación hasta fomentar el empleo en la industria manufacturera nacional, mejorar la autosuficiencia y reducir los déficits comerciales. En términos más amplios, Trump ha planteado la necesidad de corregir una «injusticia», bajo la premisa de que el sistema comercial vigente no beneficia a EE. UU., ni desde una perspectiva económica o de seguridad nacional.

Al mismo tiempo, la volatilidad de los mercados ha dejado claro a la administración que: (1) puede que no sea factible alcanzar todos los objetivos declarados simultáneamente; (2) algunos actores del mercado consideran que la estrategia adoptada podría agravar ciertos problemas; y (3) el uso de los aranceles como herramienta contundente para promover una transformación económica a largo plazo implica el riesgo de generar un daño considerable a EE. UU. a corto plazo.

Consideramos que las pausas arancelarias y el mayor interés por alcanzar acuerdos en las últimas semanas demuestran que la administración Trump no ha abandonado su agresiva política comercial basada en aranceles, pero sí ha mostrado una mayor sensibilidad a los riesgos a corto plazo.

Según declaraciones de la propia administración, actualmente se están sentando las bases para implementar, a partir de este verano, aumentos más quirúrgicos de aranceles sectoriales tras investigaciones comerciales centradas en industrias estratégicas como los productos farmacéuticos, los minerales críticos, la madera, el cobre y los semiconductores. Estos sectores fueron excluidos inicialmente del arancel «de base» del 10% porque, según explicó el presidente Trump, la Casa Blanca planea aplicar aranceles diferenciados con el objetivo de reducir la dependencia de EE. UU. de productores extranjeros y promover la producción nacional.

Los aranceles por producto probablemente serán más duraderos, al estar orientados a sectores estratégicos. La Sección 232 de la Ley de expansión comercial de 1962 proporciona una base legal más sólida para imponer aranceles que la ley de facultades económicas internacionales en caso de emergencia, ya que cuenta con precedentes históricos, tiene un alcance más preciso y se sustenta en una investigación del Departamento de Comercio.

El camino hacia una eliminación definitiva de los aranceles «recíprocos» podría presentar desafíos, con la posibilidad de que algunas de esas tarifas se restablezcan en determinados países. No obstante, creemos que los crecientes obstáculos políticos, empresariales y jurídicos favorecerán, en términos generales, su reducción o eliminación o incluso que sean declarados ilegales. Aunque la rivalidad estratégica entre EE. UU. y China continuará, consideramos que ambas partes buscarán mantener la tasa arancelaria efectiva dentro del rango del 30% al 40% para final de año, dados los potenciales costos económicos para ambos países.

Estimamos que este escenario de base es coherente con una desaceleración del crecimiento del PIB real de EE. UU. hasta alrededor del 1,5 % este año, frente al 2,8% registrado en 2024. Calculamos que el efecto combinado de un arancel «de base» del 10% y diversos aranceles sectoriales equivale a un aumento de 2 puntos porcentuales en los impuestos sobre las ventas, lo cual sería insuficiente para llevar a la economía estadounidense a una recesión.

En otros frentes, el estímulo de la política económica tanto en Europa como en China debería ayudar parcialmente a mitigar el efecto negativo de los aranceles sobre la actividad económica. Prevemos un crecimiento económico del 0,7% en la zona euro este año y del 4,0–4,5% en China.

En las próximas semanas, la evolución de la política comercial seguirá siendo un factor clave para los mercados, especialmente considerando que la tregua de 90 días en los aranceles «recíprocos» vence el 8 de julio. No obstante, las negociaciones presupuestarias en EE. UU. probablemente también se convertirán en un factor cada vez más relevante, en particular si las rentabilidades de los bonos del Tesoro —que han repuntado al disminuir los riesgos de recesión— se mantienen elevadas.

Mientras tanto, continúa el avance legislativo de la «gran y hermosa ley» impulsada por el presidente Trump. El acuerdo aprobado en la Cámara de Representantes contempla un aumento del gasto en defensa e inmigración, una extensión permanente de las rebajas fiscales de 2017, exenciones tributarias para horas extra, propinas y rentas de la seguridad social, incentivos fiscales para la inversión empresarial, recortes del gasto en Medicaid y en los programas de asistencia alimentaria, incrementos en el límite de las deducciones por impuestos estatales y locales (SALT) y una ampliación del techo de la deuda en 4 billones de USD.

En conjunto, el plan añadiría 3,1 billones de USD a la deuda de EE. UU. de aquí a 2034, según un análisis del Comité para un Presupuesto Federal Responsable. Algunas de las rebajas fiscales incluidas en el proyecto vencen entre 2028 y 2029 y el impacto sobre la deuda sería aún mayor si adquirieran carácter permanente. Dado que los recortes impositivos generan efectos inmediatos, mientras que los ahorros por reducciones del gasto se materializan gradualmente en los años siguientes, el déficit fiscal pasaría de un ya elevado 6,3% del PIB en 2024 a superar el 7% en 2026 y 2027.

Los ingresos por aranceles contribuirían a compensar el aumento del déficit generado por el paquete de reconciliación presupuestaria, pero no lo reducirán de forma significativa mientras persistan otros factores que están impulsándolo al alza. Estimamos que una tasa arancelaria efectiva del 15% podría generar entre 300.000 millones y 450.000 millones de USD adicionales por año durante la próxima década, dependiendo del impacto en los volúmenes de importaciones y de la necesidad de asistir a los sectores afectados por represalias comerciales. Esto equivaldría a un 1,0-1,5% del PIB de 2024. Vale la pena destacar que, desde el punto de vista de la recaudación, unos aranceles más bajos podrían resultar más eficaces. El Peterson Institute for International Economics ha estimado que un arancel del 10% generaría aproximadamente el doble de ingresos que uno del 20%, ya que este último provocaría una caída mucho mayor de las importaciones.

Es probable que el proyecto reciba nuevas modificaciones cuando el Senado lo analice tras su aprobación en la Cámara de Representantes, antes de ser devuelto para una nueva votación y, finalmente, enviado al presidente Trump. Algunos senadores republicanos ya han expresado su preocupación por la magnitud de los recortes de programas sociales, así como por algunas de las nuevas reducciones fiscales tanto para las empresas como para la renta personal.

A nuestro juicio, la capacidad de pago de la deuda por parte de EE. UU. no se encuentra comprometida, dado el respaldo que ofrecen la profundidad de sus mercados de capitales, el estatus del dólar como moneda de reserva y el considerable patrimonio de los hogares estadounidenses. Sin embargo, en un contexto de debilitamiento de la confianza de los inversionistas en los mercados estadounidenses y ante la posibilidad de que los aranceles impulsen la inflación en el corto plazo, una expansión adicional de la ya elevada emisión de bonos del Tesoro para financiar déficits más amplios podría generar una recepción negativa por parte del mercado de deuda.

Dicho esto, la administración Trump ha demostrado preocupación por la subida de las rentabilidades de los bonos. Por su parte, la Reserva Federal está considerando medidas como una reforma de la regulación bancaria que permita a los bancos mantener bonos del Tesoro sin que ello afecte a sus coeficientes de capital, lo que podría generar nueva demanda y reducir los rendimientos.

En las próximas semanas, la evolución de la política comercial seguirá siendo un factor clave para los mercados, especialmente considerando que la tregua de 90 días en los aranceles «recíprocos» vence el 8 de julio. No obstante, las negociaciones presupuestarias en EE.UU. probablemente también se conviertan en un factor cada vez más relevante, en particular si las rentabilidades de los bonos del Tesoro —que han repuntado al disminuir los riesgos de recesión— se mantienen elevadas.

Mientras tanto, continúa el avance legislativo de la «gran y hermosa ley» impulsada por el presidente Trump. El acuerdo aprobado en la Cámara de Representantes contempla un aumento del gasto en defensa e inmigración, una extensión permanente de las rebajas fiscales de 2017, exenciones tributarias para horas extra, propinas y rentas de la seguridad social, incentivos fiscales para la inversión empresarial, recortes del gasto en Medicaid y en los programas de asistencia alimentaria, incrementos en el límite de las deducciones por impuestos estatales y locales (SALT) y una ampliación del techo de la deuda en 4 billones de USD.

En conjunto, el plan añadiría 3,1 billones de USD a la deuda de EE. UU. de aquí a 2034, según un análisis del Comité para un Presupuesto Federal Responsable. Algunas de las rebajas fiscales incluidas en el proyecto vencen entre 2028 y 2029 y el impacto sobre la deuda sería aún mayor si adquirieran carácter permanente. Dado que los recortes impositivos generan efectos inmediatos, mientras que los ahorros por reducciones del gasto se materializan gradualmente en los años siguientes, el déficit fiscal pasaría de un ya elevado 6,3% del PIB en 2024 a superar el 7% en 2026 y 2027.