Jonathan Gregory
Head of Fixed Income UK

Faits sacillants :

  • Les investisseurs devraient s’attendre à ce que la rhétorique belliciste de la Fed et d’autres hausses de taux se poursuivent pendant un certain temps encore, étant donné que l’inflation américaine est bien au-dessus de la cible.
  • Fait remarquable, la politique monétaire de la zone euro est devenue procyclique à un moment de faiblesse de l’économie dans son ensemble.
  • Une croissance tendancielle plus faible dans les économies développées, une inflation élevée et des rendements plus élevés aujourd’hui pourraient indiquer un changement séculaire plus profond dans l’économie mondiale

Le point Nemo dans l’océan Pacifique Sud est le point le plus éloigné possible sur Terre de la terre; la masse continentale la plus proche dans n’importe quelle direction étant à au moins 1 000 milles. En fait, s’il vous y trouve un jour, vos compagnons humains les plus proches seront des astronautes de la Station spatiale internationale en orbite à 250 miles au-dessus de votre tête. Mais je ne recommande pas le voyage. Son éloignement unique est la raison pour laquelle les agences spatiales du monde entier ciblent Point Nemo pour la descente enflammée de vaisseaux spatiaux redondants, de satellites et de débris spatiaux assortis – l’idée étant que le risque posé aux humains sera en effet très faible. Mais je n’envie pas le travail des scientifiques de la NASA qui tracent ces trajectoires. Lorsque vous commencez avec un objet à 250 miles au-dessus de la terre qui se déplace à 17 500 mph, même des erreurs de calcul mineures ont des conséquences intéressantes; Faites-le bien et vos déchets spatiaux fumants plongent sans danger dans l’oubliette de l’océan Pacifique. Faites-le se tromper de nano-fractions d’un degré et vous envoyez une boule de feu striée s’écraser sur la pelouse de la Maison Blanche1. Maladroit.

Ce qu’on appelle l’atterrissage en douceur

En réfléchissant à l’idée de cibles éloignées et aux conséquences d’un mauvais raté, on peut facilement trianguler au monde de la banque centrale. Aux États-Unis, le rapport sur l’inflation de mai a été sans équivoque une mauvaise nouvelle pour la Fed - et de nombreux investisseurs. Avec une remontée de l’inflation globale à 8,6%, après une légère baisse en avril, tout espoir que les prix aient déjà atteint un sommet a été fatalement blessé. La Fed a déjà relevé ses taux de 150 points de base cette année et, si les prix actuels du marché sont corrects, elle resserrera encore de 175 points de base au cours des quatre réunions restantes jusqu’à la fin de l’année. Même cela pourrait ne pas suffire si l’inflation ne tend pas bientôt à baisser de manière significative.

Le graphique 1 montre que, bien que le taux d’augmentation des prix des biens ait effectivement ralenti un peu, le taux dans les prix des denrées alimentaires, de l’énergie et, surtout, des services continue d’augmenter. À court terme, les perspectives des prix des denrées alimentaires et de l’énergie sont inextricablement liées à la trajectoire de la guerre en Ukraine (et ces composantes ont des effets d’entraînement évidents sur les prix plus larges des services). Nous ne pouvons pas savoir avec certitude comment cette histoire va se dérouler, mais il ne semble pas y avoir de raison de penser que la situation va s’apaiser de sitôt. Déjà tardive dans la lutte contre la hausse de l’inflation, la crédibilité de la Fed est bel et bien en jeu. Les investisseurs devraient donc s’attendre à ce que la rhétorique belliciste et d’autres hausses de taux se poursuivent pendant un certain temps encore.

Graphique 1 : IPC américain d’une année sur l’autre

Source: Bloomberg. Au 31 mai 2022

Le graphique 1 montre l’IPC américain (inflation globale) d’une année sur l’autre de janvier 2017 à mai 2022. Bien que le taux d’augmentation des prix des biens ait effectivement ralenti un peu, le taux des prix de l’alimentation, de l’énergie et des services continue d’augmenter et l’inflation globale est actuellement d’environ 8,6%.

Mais les risques pour l’économie dans son ensemble sont en effet très élevés. Bon nombre des facteurs qui font grimper les prix aujourd’hui sont des facteurs dits du côté de l’offre sur lesquels la Fed n’a aucun contrôle et ne sont pas du tout affectés par la politique monétaire (les hausses de taux de la Fed ne modifient malheureusement pas le cours de la guerre en Ukraine). Des taux plus élevés visent à réduire les dépenses des ménages et à faire baisser la demande du secteur privé en général. La Fed pense qu’elle peut y parvenir sans déclencher de récession – ce qu’on appelle l’atterrissage en douceur (ou « doux » comme Jay Powell l’a dit récemment ; mais ce qualificatif en dit déjà long sur leur niveau de confiance).2

Le jury est toujours sur le palier, mais les présages ne sont pas bons. Le graphique 2 montre que la croissance aux États-Unis a déjà plongé en territoire négatif au T1 cette année – et bien qu’il puisse y avoir des facteurs techniques derrière cela – il est vrai que la croissance aux États-Unis était déjà retombée à son niveau d’avant la pandémie d’environ 2% au T3 de l’année dernière. Cela crée une toile de fond plutôt inhabituelle pour ce cycle de resserrement; le manuel de jeu typique de la banque centrale envisage une inflation élevée accompagnée d’une croissance supérieure à la tendance, et non à la tendance – ou négative. Et le revenu disponible réel des ménages est déjà sous la pression d’une inflation plus élevée qui limitera les dépenses, avant même que nous considérions l’effet des hausses de taux. Lors de notre Forum sur l’investissement de juin, nous avons évalué toutes ces interactions complexes. Pour nos portefeuilles mondiaux, notre conclusion était de rester court à duration américaine (c’est-à-dire de se positionner pour des rendements plus élevés, des prix en baisse). En un mot, bien que l’inflation américaine soit bien au-dessus de la cible, nous pensons que la Fed sera obligée de continuer à faire monter les taux. Et tout le temps que la Fed fait monter les taux, les rendements obligataires sont susceptibles de suivre.

Graphique 2 : Variation du PIB américain d’un trimestre à l’autre

Source : Bloomberg. Au 31 mai 2022

Le graphique 2 montre l’évolution du PIB américain d’un trimestre à l’autre depuis mars 2015. La croissance aux États-Unis a déjà plongé en territoire négatif au T1 cette année.

Pour l’instant, c’est la trajectoire de l’inflation qui compte le plus, et non la trajectoire de la croissance. Ainsi, bien que certains puissent examiner le récent ralentissement de la croissance du PIB, la faiblesse des marchés boursiers et d’autres indicateurs, cela pourrait généralement indiquer une récession croissante, ceux-ci ne suffiront pas, en eux-mêmes, à garder la main de la Fed. Avec une inflation globale américaine de 8,6 % et une hausse, il est peu probable que nous changions de position tant que nous ne serons pas convaincus que la Fed a réorienté définitivement la trajectoire de l’inflation vers la cible.

Une trajectoire instable en Europe

La Banque centrale européenne (BCE) est confrontée à un horrible dilemme. L’inflation de l’IPC global de la zone euro a récemment atteint 8 % et la croissance des prix est dominée par les intrants énergétiques, compte tenu de la forte dépendance de la zone euro à l’égard des importations russes de gaz et de pétrole. L’inflation des services est cependant à des niveaux beaucoup plus bas qu’aux États-Unis (voir graphique 3) et semble moins problématique, tandis que le chômage, bien qu’en baisse, est toujours proche de 7%. Malgré cela, une inflation élevée signifie aujourd’hui que la BCE a été contrainte de s’engager dans une politique beaucoup plus belliciste lors de la réunion de juin, et dans la mesure où les marchés évaluent maintenant près de 1,75% des hausses de taux d’ici la fin de l’année. Étant donné que les taux directeurs sont négatifs depuis 2014, il s’agit d’un renversement stupéfiant. Mais encore une fois, on ne peut s’empêcher de constater comment, comme les États-Unis, la politique monétaire est devenue très procyclique et s’est resserrée à un moment où l’économie semble être en général - c’est très inhabituel.

Graphique 3 : IPC de la zone euro en glissement annuel

Source : Bloomberg. Au 31 mai 2022

Le graphique 3 montre l’IPC (inflation globale) de la zone euro en glissement annuel à son plus haut niveau depuis janvier 2017.

Un changement plus profond et séculaire ?

Peut-être que tout cela indique un changement laïque plus profond. Il y a plusieurs années, Mervyn King – ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre – a décrit l’époque du début des années 1990 comme NICE – Non-Inflationary Consistent Expansionary. On pourrait dire, d’une manière ou d’une autre, que le monde est resté NICE pendant assez longtemps après; une inflation faible et stable, principalement une baisse du chômage (donnez ou prenez la crise financière étrange et la pandémie mondiale – eh bien, ces déchets spatiaux ne se déversent pas toujours sans danger dans l’océan que vous connaissez3) et des marchés financiers solides.

Mais la fête NICE est peut-être terminée. Il est clair depuis les années 1990 que la croissance mondiale suit une tendance constante à la baisse. Le graphique 4 montre la tendance des données sur la croissance du PIB des marchés développés du Fonds monétaire international (FMI) tirées des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2022 (le chiffre de 2020 prend les données réelles pour 2020 et 2021 avec les prévisions du FMI prévues pour 2027) – de sorte que la croissance du PIB qui était en moyenne de 3,1% dans les années 1980 est maintenant prévue à environ 1,8% cette décennie. Et dans le même temps, nous connaissons les impressions d’inflation les plus élevées depuis 40 ans, tandis que les banques centrales mettent en œuvre des manœuvres de politique monétaire « pro » plutôt que « contra » cycliques. Faible croissance, inflation élevée, rendements plus élevés.

Graphique 4 : Croissance du PIB régional

Source : Fonds monétaire international, Base de données sur les perspectives de l’économie mondiale, avril 2022

Le graphique 4 montre la tendance des données sur la croissance du PIB des marchés développés du Fonds monétaire international (FMI) tirées des Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2022. La croissance du PIB, qui était en moyenne de 3,1 % dans les années 1980, est maintenant prévue autour de 1,8 % cette décennie.

Ce sera une rentrée très cahoteuse en effet et dans un monde que nous ne reconnaîtrons peut-être même pas.

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