Invertir en China con paciencia y confianza

Barry Gill: En su opinión, ¿cuáles serán las temáticas de inversión dominantes en China en los próximos 12 meses?

Dr. WANG Qing: Es difícil identificar una temática de inversión que pueda durar 12 meses en un entorno de mercado muy bajista. A pesar de ello, somos bastante optimistas con respecto al mercado chino por tres razones. En primer lugar, los riesgos de cola de un desplome importante del crecimiento se han reducido considerablemente desde que las políticas se han vuelto reflacionistas. En segundo lugar, gran parte del deterioro de los fundamentales que impulsó la caída del mercado el año pasado ya se ha descontado. En tercer lugar, si Estados Unidos recorta los tipos de interés como se prevé, los obstáculos derivados de la escasa liquidez mundial para las acciones A y H podrían convertirse en factores favorables. En conjunto, consideramos que los riesgos a la baja son limitados en los niveles actuales.

En esta coyuntura, tenemos una mentalidad más alfa que beta. El entorno de beta nos parece menos interesante, ya que la posibilidad de que se produzca un repunte fuerte y generalizado de los beneficios sigue siendo baja, mientras que existen muchas oportunidades de generación de alfa. En particular, los líderes en innovación médica en el sector farmacéutico que son competitivos a escala mundial con resultados prometedores. También nos gustan los fabricantes de tecnología avanzada que se alinean con las prioridades políticas y tienen ventajas de costes ascendentes sobre sus competidores. Y nos gustan algunos valores de dividendos de alta calidad como cobertura ante posibles riesgos a la baja.

Dr. SANG Jun: También somos optimistas y nos centramos en empresas con acciones A que están entrando y compitiendo en mercados extranjeros. En los mercados internacionales es donde está el crecimiento, y la competitividad a escala mundial y la capacidad de exportar al extranjero son los mejores indicadores del potencial de crecimiento de una empresa china, no solo para los próximos 12 meses, sino para los próximos años. Si nos remontamos a las décadas de 1980 y 1990, las empresas japonesas que lograron establecerse a escala internacional son las que siguen en pie hoy en día.

En muchos sentidos, las empresas chinas están bien posicionadas para internacionalizarse. La pandemia de COVID-19 ha hecho que las compras internacionales online sean más fáciles y populares, y las empresas chinas deberían aprovechar este cambio en el entorno y el mejor acceso que nunca a los consumidores extranjeros. Dado que la mayoría se encuentra ahora en una fase inicial, adoptamos una visión a medio plazo de estas empresas.

Hayden Briscoe: Somos optimistas con respecto a la renta variable china. El factor sorpresa de este año desde una perspectiva macroeconómica podría ser un renacimiento del sector manufacturero, ya que observo un repunte en Corea del Sur, Japón y Taiwán en los últimos meses, que suelen ser precursores de China.

Hay algunos indicios incipientes de que los inversores en estrategias “value” a largo plazo, como los inversores institucionales y los bancos centrales, están contemplando la posibilidad de volver al mercado bursátil chino. Creemos que este año podría reasignarse mucho capital allí, no solo de inversores de todo el mundo. Cuando la confianza del mercado cambie, el primer movimiento podría provenir de los inversores de los mercados emergentes y asiáticos, y las acciones H podrían despegar antes que las acciones A. Para los inversores nacionales, es importante tener en cuenta que el tipo de depósito está en un máximo histórico. Una vez que haya impulso en el mercado de acciones A, una gran cantidad de capital podría entrar en juego, especialmente cuando el mercado inmobiliario esté a la baja.

Desde la perspectiva sectorial, estamos invirtiendo en empresas públicas (SOE, por sus siglas en inglés) en la temática de la modernización del ciclo de la industria manufacturera. Creemos que la temática de la inteligencia artificial (IA) continuará este año, pero probablemente a un ritmo más lento. También estamos de acuerdo con el tema de la internacionalización de China, con especial atención a las empresas automovilísticas, tecnológicas y logísticas.

Barry Gill: El paso de la correlación entre acciones y bonos de negativa a positiva ha sido un tema importante en los mercados occidentales en los últimos años, pero hasta ahora no se ha dado en China. ¿A qué se debe esto? ¿Espera que la correlación negativa continúe?

Hayden Briscoe: Suena divertido, pero para mí Occidente se está pareciendo más a China y China se está pareciendo más a Occidente. Occidente, en particular Estados Unidos, ha utilizado la política fiscal para apuntalar la economía durante la pandemia de COVID-19, mientras que China ha recurrido en cambio a la política monetaria. El mercado de renta fija de China ha alcanzado la escala necesaria para poder influir en la economía subyacente y, aunque las medidas de política monetaria tardan más en tener un efecto impulsor, es menos probable que alimenten una inflación galopante. Occidente está lidiando con una inflación persistente por encima del 3 %, marco en el que la correlación entre acciones y bonos tiende a volverse positiva y actualmente se sitúa en uno. China, en cambio, no tiene este problema. El mercado de bonos chino es el mercado de deuda pública con mejor comportamiento del mundo en los últimos dos años, y los bonos chinos siguen manteniendo una correlación negativa con los activos de riesgo chinos.

En caso de que China pase por un ciclo más largo debido a la política monetaria, una solución multiactivos con un horizonte de cinco a siete años podría mitigar los fuertes altibajos a corto plazo, especialmente cuando la inflación es moderada y la correlación entre acciones y bonos sigue siendo negativa.

Barry Gill: ¿Qué papel deberían desempeñar los activos chinos en una cartera mundial? ¿Están cometiendo un error los inversores de todo el mundo al bajar la ponderación ahora?

Dr. WANG Qing: Reducir la exposición a los activos chinos como medida táctica a corto plazo me parece razonable. Según mis estimaciones, el coste de oportunidad sin riesgo de invertir en el mercado chino para los inversores internacionales es superior al 10 % (si la moneda de financiación es el dólar estadounidense y si el mercado monetario estadounidense rinde un 5 %). Con un coste de financiación tan elevado, es natural que los inversores esperen una compensación mucho mayor por los riesgos de los activos chinos.

Sin embargo, lo que me desconcierta es la idea generalizada de que China se ha convertido en un país en el que no se puede invertir por razones estructurales. Si bien no es fácil disociar los factores estructurales de los cíclicos, en mi opinión, las actuales dificultades del mercado pueden explicarse en un 70 % por factores cíclicos y en un 30 % por factores estructurales. Como especialistas en China que invertimos aquí desde hace casi 30 años, siempre hemos sido capaces de generar alfa, incluso en condiciones de mercado débiles. Por lo que veo, muchos estaban aquí por la beta fácil y la marea alta, que parece estar retrocediendo. Sin embargo, esto no debería poner en duda la disponibilidad de oportunidades de alfa. Los inversores de todo el mundo deberían tener una visión detallada de la economía y los mercados para identificar las numerosas oportunidades de crecimiento duradero a largo plazo. Centrarse demasiado en el entorno macroeconómico a corto plazo podría distraer de factores que son más relevantes e importantes para la rentabilidad.

Barry Gill: Los inversores están preocupados por la desaceleración del crecimiento económico en China, pero al mismo tiempo el mercado bursátil nunca ha estado realmente correlacionado con el crecimiento de la economía. En su opinión, ¿la desaceleración de la economía es amplia o limitada? ¿Cree que la reducción estructural del crecimiento del PIB es necesariamente perjudicial para las rentabilidades de los mercados bursátiles? Considere lo siguiente: si usted invirtió 100 dólares en el mercado bursátil chino hace 30 años, hoy valen exactamente 100 dólares, a pesar del enorme crecimiento del PIB durante ese mismo periodo.

Dr. WANG Qing: No creo que una desaceleración económica equivalga necesariamente a mala rentabilidad para los inversores en renta variable. La desaceleración de la economía el año pasado fue generalizada y se vio afectada por políticas restrictivas y un entorno exterior débil (ambos factores cíclicos), así como por un mercado inmobiliario en dificultades (factor estructural). El desplome de las actividades del mercado inmobiliario y los temores a posibles efectos de contagio provocaron la mayor parte de la compresión de la valoración de la renta variable y la caída de entonces. Sin embargo, hasta ahora ha habido poco contagio y, en mi opinión, el grueso de la corrección en el mercado inmobiliario ya ha tenido lugar, por lo que se ha convertido en un lastre menor para el crecimiento.

En cierto sentido, es una historia de dos economías. Es probable que el sector inmobiliario y los sectores relacionados sigan teniendo dificultades, pero a los sectores que quedan fuera les irá mejor con una política ahora reflacionista. En última instancia, las acciones chinas pueden rendir bien a pesar de la llamada desaceleración estructural debida al mercado inmobiliario, sobre todo teniendo en cuenta los ya significativos descensos del año pasado. De hecho, cualquier sorpresa positiva en los beneficios podría desencadenar un repunte desde los bajos niveles actuales.

Barry Gill: Hace aproximadamente un año, el Instituto Australiano de Política Estratégica destacaba en un informe de investigación que China es líder mundial en muchas de las 44 áreas tecnológicas críticas identificadas desde el punto de vista de la I+D. ¿Podría hablarnos de cómo ve el desarrollo de la innovación sobre el terreno en China y cómo aprovecha las oportunidades?

Dr. SANG Jun: La tecnología es una prioridad para China y el país ha realizado importantes inversiones y grandes avances en muchos de los ámbitos estratégicamente importantes y de gran impacto que destaca el informe, como los materiales avanzados y la fabricación, la energía y el medio ambiente, la biotecnología, la tecnología genética y las vacunas, así como la detección, la medición del tiempo y la navegación. China, como economía emergente, ha estado bien posicionada y ha destacado en aplicaciones de la tecnología, o innovaciones «One-to-N», es decir, la adaptación de los avances de investigación a sistemas y productos exitosos que pueden fabricarse a escala y de forma rentable con sus capacidades de producción.

Dicho esto, los mercados desarrollados como Estados Unidos son líderes de las innovaciones «Zero-to-One», avances fundamentales que son el resultado de una larga historia de dedicación a las ciencias puras y la investigación básica. No es malo que China y Estados Unidos se concentren y actúen en ámbitos diferentes. Por ejemplo, las tecnologías innovadoras para la energía solar y las baterías de vehículos eléctricos no provenían de China, pero pudimos desarrollar las aplicaciones adecuadas y perfeccionar la producción y el procesamiento, lo que ha colocado a China en una posición dominante hoy en día.

En el caso de la IA generativa, no es de extrañar que los avances logrados hasta ahora hayan llegado de Estados Unidos. En parte a raíz de las restricciones sobre el hardware por las tensiones entre China y Estados Unidos, existe una gran brecha en el desarrollo y entrenamiento de modelos de lenguaje de gran tamaño (LLM, por sus siglas en inglés) que alimentan a los chatbots y otras aplicaciones. Como alternativa, las empresas chinas se centran en los modelos pequeños y en la mejora de la aplicabilidad y la usabilidad, y al mismo tiempo tratan de combinar la IA con la fabricación y la producción. Considero que la IA es un motor de crecimiento para China. Con la esperada versión 5.0 de ChatGPT de Open AI, es probable que las empresas chinas desarrollen aplicaciones para esta plataforma. Además, algunas empresas están explorando formas de combinar modelos más pequeños con modelos más grandes para ofrecer una solución más escalable.

Aunque China está actualmente rezagada en innovación «Zero-to-One», ha sentado las bases para convertirse en la principal superpotencia científica y tecnológica del mundo. Los cambios en el sistema educativo y la reorientación hacia las ciencias puras y la investigación básica impulsarán aún más la innovación en China. Esto es positivo para los inversores de todo el mundo.

Barry Gill: En su opinión, ¿qué importancia tiene el hecho de que el regulador de las empresas públicas introdujera el año pasado por primera vez la rentabilidad de los fondos propios (ROE, por sus siglas en inglés) como indicador de rentabilidad? Si la dirección de las empresas públicas no obtiene un beneficio financiero de la mejora de la rentabilidad, esto es, el problema del agente-principal, ¿tendrá esto realmente alguna repercusión?

Dr. WANG Qing: Existe un contexto más amplio para este nuevo KPI de rentabilidad. La situación fiscal general del sector público chino se había deteriorado bastante en los últimos años debido a los bajos ingresos por ventas de terrenos en el marco del desplome del mercado inmobiliario. Existe una necesidad urgente de encontrar una fuente alternativa de financiación, por lo que la mejora de la rentabilidad y de la situación financiera general de las empresas públicas se ha convertido en una prioridad. Creo que la dirección de las empresas públicas se lo tomará en serio.

Me parece que la situación es similar a la del FMI. Pasé unos años en el FMI al principio de mi carrera, y mis colegas allí tenían una ética de trabajo muy fuerte, posiblemente trabajaban más duro que cualquier profesional de la banca de inversión en Occidente. Una de las razones es que recibían una muy buena paga según el estándar de los funcionarios, complementada por un sofisticado sistema de evaluación del rendimiento con incentivos que no son estrictamente financieros. La vocación de servicio público no existe automáticamente en los empresarios, por lo que comparar la gestión de las empresas públicas con los empresarios es en cierto modo como comparar peras con manzanas. El personal del FMI realizaba un trabajo de alta calidad, y creo que el liderazgo de las empresas públicas también podría hacerlo.

Dr. SANG Jun: Centrarse en la rentabilidad es importante. A medida que las empresas públicas evolucionan a lo largo de los años, ya no se trata solo de costes. Se espera que proporcionen productos y servicios a la población, además de apoyar a diferentes industrias en nombre del gobierno central, y que lo hagan de manera rentable. Debido a la posibilidad de mejora del ROE, muchas empresas han empezado a aumentar y compiten por aumentar la proporción mínima de reparto de dividendos, lo que puede estimular el aumento de los precios de las acciones. La mejora de la rentabilidad corporativa, el gobierno corporativo y el nivel de valoración han formado un círculo virtuoso.

En general, mi perspectiva para las empresas públicas es positiva.

Barry Gill: Para concluir el debate de hoy sobre la inversión en China, ¿cuál es la oportunidad peor valorada que pueden detectar hoy?

Dr. WANG Qing: Al margen de las acciones H en general como víctimas de la teoría de que no se puede invertir en China, quiero señalar que algunos valores cíclicos están mal valorados. Pueden pagar una elevada rentabilidad por dividendo porque se encuentran en el punto álgido de su ciclo de beneficios; en mi opinión, no son valores defensivos de alta calidad. Esta valoración errónea en particular refleja la extrema debilidad de la confianza de los inversores, que pagan una prima excesiva por la certeza a corto plazo y no tienen suficientemente en cuenta la calidad y la sostenibilidad de los beneficios.

Dr. SANG Jun: Los valores de consumo chinos eran los favoritos cuando se levantaron por primera vez las políticas de prevención y control de la COVID-19, pero desde entonces han caído en picado por la debilidad del gasto. Creo que están mal valorados. Tomemos como ejemplo el sector de la alimentación y las bebidas, que tiene unos gastos de capital muy bajos ahora que los productos y el proceso de fabricación están plenamente desarrollados y en marcha. Mantener los costes bajos y repartir dividendos constantes debería bastar para que sus acciones arrojen rentabilidades atractivas con bajos niveles de riesgo. Esto me recuerda a algunos de los fabricantes de licores japoneses exitosos en los últimos 30 años.

Hayden Briscoe: Creemos que los ingresos están mal valorados, y estamos empezando a adquirirlos por primera vez en mucho tiempo. Creemos que en la segunda mitad del año habrá más riesgo, lo que podría favorecer las estrategias de ingresos altos.