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Bond Bites - febrero de 2024
A pesar de declarar la victoria en la lucha contra la inflación, los bancos centrales de EE. UU. y Europa parecen dudar en recortar los tipos. Jonathan Gregory explora por qué y sus implicaciones para el mercado de renta fija.
Vivir y trabajar en Londres exige varias estrategias de supervivencia para gestionar los retos inevitables que acechan a los habitantes de las ciudades. Para los británicos, uno de los más esenciales es simplemente llegar de A a B en el transporte público, conservando al mismo tiempo un sentido de dignidad, aplomo y mínimo espacio personal. Y los problemas no se limitan solo a la hora punta; abandonar en masa un moderno estadio de fútbol de 60.000 plazas en el pitido final y luego descender a la infraestructura de transporte de la era victoriana no es para los agorafóbicos ni para los que lleven prisa.
Sin embargo, hasta hace poco, este problema en particular se gestionaba con bastante facilidad. Los partidos de fútbol de la Premier League rara vez se alargaban más de los 90 minutos, quizás 2-3 minutos de tiempo de descuento. Así que una estrategia inteligente de supervivencia (al menos para algunos aficionados) era salir justo antes del pitido final, cuando solo quedaban minutos de juego, para correr y «ganar tiempo». En la mayoría de los partidos, nunca pasaba nada en los últimos minutos; podías salir antes del final y no perderte nada, sabiendo que la victoria ya estaba asegurada. (Salvo mi equipo, que suele ganar sufriendo 1-0).
Sin embargo, las autoridades futbolísticas sintieron la necesidad de intervenir y dieron libertad a los árbitros para añadir más tiempo al final de un partido para compensar la pérdida de tiempo percibida por parte de los jugadores para compensar una victoria por los pelos. De repente, no es raro encontrarse con un tiempo añadido de 10 minutos o más y los minutos extra casi se han convertido en un partido en sí mismo, exigiendo sus propias tácticas con mucho drama tardío y réplicas improbables mientras los jugadores muestran su cansancio.
Antes de que los aficionados se aclimataran al nuevo régimen, los que se iban con el partido ganado a 1-0 cerca de los 90 minutos disfrutaban de un viaje en metro feliz y sin estrés a casa, pero luego sufrían la agonía emocional una hora después, al saber que su equipo de hecho había perdido 3-1 y se habían perdido el 10% del partido que habían pagado por ver (bueno, si no ves a tu equipo perdiendo 3-1 después de ganar con 1-0 en los 90 primeros minutos, para mí sería realmente una bendición, pero no creo que los mandamases del fútbol tuvieran en mente la benevolencia).
La frustrada celebración prematura del aficionado al fútbol. ¿Hay algo que extraiga la alegría de la vida de forma parecida? Bueno, los mercados de renta fija tienen su propia verificación de la realidad ahora que las autoridades monetarias se han puesto manos a la obra a la hora de añadir un largo tiempo de descuento para resolver lo que creías que ya estaba decidido. La eufórica sensación de victoria en la lucha contra la inflación que afectó a los mercados de bonos a finales de 2023 e impulsó rentabilidades en las últimas semanas ha desaparecido en las primeras semanas de 2024. La rentabilidad de la renta fija global (representada por el índice Bloomberg Global Aggregate) está unos 30 puntos básicos más alta que a finales de diciembre. Un factor clave fue el hecho de que los propios bancos centrales rechazaran la idea de que los recortes de los tipos de interés se produjeran tan pronto como los inversores esperaban hace unas semanas, y añadieron «un tiempo de descuento» al periodo en el que los tipos oficiales se mantendrán en los niveles actuales.
Habíamos dicho en enero que los precios del mercado se estaban adelantando con el nivel de recortes de tipos, descontados para EE. UU. y la zona euro para el verano de 2024. La reciente debilidad del mercado de renta fija refleja un saludable retroceso de estas expectativas. En el momento de redacción del presente, las expectativas del mercado ahora apuntan a que la Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) recortarán tipos dos veces a finales de julio (suponiendo un 0,25% para cada movimiento), frente a los casi cuatro recortes que se habían descontado para el mismo periodo de tiempo hace unas semanas. Los precios actuales nos parecen mucho más razonables.
Pero la anomalía en los precios parece ahora apuntar a que el mercado espera que tanto la Fed como el BCE adopten las mismas medidas de política monetaria, y en el mismo plazo. Si bien esto podría reflejar un discurso de los bancos centrales inquietantemente similar sobre el tiempo de descuento necesario para asegurarse de que la inflación vuelve realmente al objetivo, los datos dibujan un panorama contradictorio entre regiones.
A primera vista, la Fed parece tener los argumentos más sólidos para pedir más tiempo; la economía estadounidense sigue siendo sólida, como demuestra el PIB del cuarto trimestre publicado recientemente, del 3,3% anualizado, y los datos más recientes muestran que la economía sumó cerca del doble del nivel previsto de empleo en enero. El presidente de la Fed, Jay Powell, ha reconocido que ha sido «históricamente inusual» que las subidas de tipos aplicadas hasta ahora no hayan provocado una desaceleración más acusada del crecimiento y el empleo1.
Esto contrasta con la zona euro: el PIB del cuarto trimestre fue cero (y negativo en el T3), con unas expectativas de consenso de alrededor del 0,5% en 2024 y muy por debajo de la tendencia. Los indicadores adelantados sobre el estado de la economía, como los índices de gestores de compras (PMI), también están muy por detrás de EE. UU.2 Sin embargo, recientemente los miembros del Consejo de Gobierno del BCE estuvieron en Davos, lo que restó importancia a la posibilidad de que esto significara una política más acomodaticia en los próximos meses.3 Podría decirse que lo único que tienen en común los dos bloques en este momento es la solidez del mercado laboral. El desempleo de la zona euro alcanzó un mínimo histórico del 6,4% en noviembre (aunque cabe destacar que sigue duplicando los niveles estadounidenses).
Por tanto, si se sintonizara con los portavoces de los bancos centrales y se limitara a examinar únicamente los datos, probablemente llegaría a la conclusión de que los recortes de tipos son probables en ambos mercados, pero más probables, y antes, en la zona euro. Después de todo, tanto la Fed como el BCE tienen expectativas similares en cuanto a la trayectoria de la inflación hacia sus objetivos este año o principios del próximo4. Así pues, ¿seguro que los precios del mercado que apuntan a vías de política monetaria similares deben ser erróneos?
Creo que se trata de una conclusión razonable si se recurre únicamente a los datos, pero algunos comentarios recientes del BCE exponen argumentos en contra. Isabel Schnabel es miembro del Comité Ejecutivo del BCE, antigua profesora de economía financiera y antiguo miembro del Consejo de Expertos Económicos del Gobierno alemán. Yo no soy ninguna de esas cosas y, por tanto, ustedes tendrán menos en cuenta nuestras opiniones en consecuencia.
Sus comentarios en una reciente entrevista en FT fueron dignos de mención para cualquiera que se sintiera optimista sobre la rentabilidad de la zona euro5. En ella, restó importancia al posible impacto futuro de las subidas de tipos observadas hasta ahora; restó importancia al argumento de que una perturbación de la oferta era la principal culpa del aumento de la inflación en Europa; destacó que los tipos de interés de los préstamos bancarios estaban cayendo (y, por tanto, podrían respaldar la demanda de los consumidores); se centró en el elevado crecimiento salarial y la escasa productividad y dedicó un tiempo considerable a la posibilidad de que factores estructurales, como la transición ecológica y el aumento de los costes de defensa, pudieran conllevar unos tipos de interés reales relativos más altos en el futuro (un argumento que hemos planteado anteriormente).
Aparte de los riesgos en torno a una mayor inflación estructural a largo plazo, no estoy de acuerdo con todos sus argumentos. Dudo que todos los miembros del BCE lo hagan, sobre todo porque la mayoría de los hogares sufrieron una grave perturbación negativa de los ingresos reales durante la crisis energética y las mayores demandas salariales actuales simplemente reflejan el deseo de restablecer el poder adquisitivo a niveles previos, en lugar de correr el riesgo de entrar en una espiral de salarios y precios. Esto parece muy diferente de lo que ocurre en EE. UU., donde un gran impulso presupuestario al crecimiento ejerció un impacto positivo importante para los hogares que todavía se refleja en la demanda en la actualidad.
Pero los comentarios probablemente resalten que, dadas las realidades políticas en todo el bloque, lograr algún tipo de consenso en torno al tipo de interés oficial es más difícil (y lleva más tiempo) en el seno del BCE que en casi cualquier otro banco central.
De modo que, en ese sentido, podríamos concluir que los precios del mercado en EE. UU. y la zona euro son, de hecho, correctos: EE. UU. refleja unos fundamentales económicos todavía sólidos, la Fed quiere esperar el mayor tiempo posible para la primera rebaja de tipos y los precios de la zona euro reflejan simplemente la «realpolitik» de la formulación de políticas allí.
Puede que sea aún más simple. Si hay una lección que extraer de los últimos dos años es que el mundo posterior a la covid y a la crisis energética, ha sido difícil de predecir; los modos de pensamiento y los modelos de formulación de políticas anteriores no han sido guías fiables en el nuevo mundo. En particular, los modelos que vinculan el empleo con la inflación o las condiciones financieras con la demanda final parecen estar fallando últimamente. Tal vez la apuesta de los bancos centrales de añadir un tiempo de descuento sea simplemente un reflejo de su deseo de recalibrar sus marcos de políticas, o al menos sentir una mayor confianza en que las versiones anteriores están funcionando de nuevo. Los comentarios de Isabel Schnabel se inclinan en esta dirección. Ciertamente, las estimaciones de inflación orientadas al futuro parecen estar desempeñando un papel menos importante en la fijación de los tipos de interés que en el pasado.
Dicho todo esto, los precios del mercado y la confianza de los inversores parecen más razonablemente equilibrados ahora que a principios de enero, algo que es positivo. Si la rentabilidad de los bonos sigue subiendo a partir de ahora, esperamos añadir duración a nuestras estrategias globales (añadir exposición al mercado de deuda pública), y la debilidad de la economía de la zona euro está empezando a hacer que ese mercado nos parezca atractivo. Si la economía de EE. UU. mantiene su solidez, pero la menor inflación permite a la Fed relajar su política, tendrá sentido aplicar estrategias de curve-steepeners (poseer menos bonos a largo plazo).
El pitido final en el partido de la inflación no ha sonado, de hecho este podría estar a punto de entrar en su fase más interesante. No te vayas del campo todavía...
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