买入债券

2024 年，美国债券收益率连续第四年上升，自 80 年代初以来尚属首次。近年来，我们一直耐心地在多资产投资组合中增加久期，因为我们始终认为，相对于普遍预期，美国名义增长率的风险偏向上行。

然而，随着 2025 年的到来，市场正在对美联储的宽松政策即将结束进行定价，此时普遍增长预期面临的风险较本周期开始以来的情况更加均衡。此外，我们认为新政府政策的净效应导致通胀的程度可能低于目前所认为的。总体而言，久期风险回报有所改善，我们希望逢低增持政府债券，有选择地增加信贷敞口。

经济学家对 2023 年和 2024 年经济增长的普遍预期远低于经济最终实现的水平（图表 1）。尽管 2022-2023 年利率飙升，强劲的私营部门资产负债表、支撑消费的强劲收入增长（包括移民热潮）以及财政政策的持续支持，仍共同支撑了经济增长。但现在，上述共识已迎头赶上，预期今年实际 GDP 增长率为 2.2%。我们相信正实际收入和强劲的消费可能继续提供支撑，使经济增幅高于 2.2%，但相对于预期，上行空间已大大缩小。

图表 1：到目前为止，经济学家严重低估了经济增长

美国实际 GDP 年增长率

虽然我们认为今年出现经济衰退的可能性不大，经济看上去却并不像前几年那么火热。总体就业数据尽管强劲，家庭调查和一系列指标（辞职、职位空缺、持续申请失业救济人数等）却表明劳动力市场仍在降温。由于抵押贷款利率上升，住宅活动持续处于困境，企业支出亦在减弱。这些数据并不表明经济可能突然放缓，但却说明当前利率确实可能仍具限制性。

与此同时，我们认为，排除关税可能带来的一次性影响，通胀的基本趋势是走低。9 月和 10 月核心 PCE 数据的意外上行表明，让通胀降到 2% 的道路仍不会平坦，但 11 月的年化数据低于 2% 进一步表明，住房价格增速正在放缓。核心 PCE 三个月移动平均值为 2.5%，难言火热，而住房和工资的持续降温表明，今年通胀将进一步朝着 2% 的目标迈进。

图表 2：近期经济数据令人失望，但国债收益率仍在继续上升

美国 10 年期国债与花旗美国经济意外指数

这种更加均衡的增长和通胀前景出现在利率市场更加偏鹰之际。自美联储 9 月份降息 50 个基点启动宽松周期以来，美国 10 年期国债收益率已上涨 100 个基点。此次会议结束后，美联储仍计划在 2025 年结束前降息 10 次（每次 25 个基点）。美联储分别于 11 月和 12 月实施了两次降息，但目前市场预计 2025 年仅会再降息 1-2 次，之后将长期暂停。

可以肯定的是，美联储也已转鹰，12 月份联邦公开市场委员会 (FOMC) 经济预测摘要将 2025 年的降息次数从四次改为两次，与市场对今年的预期大致相符。但美联储仍预计 2026 年还将再降息几次，鲍威尔强调，他认为政策仍在“有意义的”限制性水平。

需要注意的是，美联储将今年核心 PCE 预测从 2.2% 上调至了 2.5%。这种转变部分是由于 9 月和 10 月通胀回升，但部分票委也已开始将新政府政策的影响纳入框架和预测中。

考虑到上述通胀降温的压力，扣除关税后，2.5% 的核心 PCE 预测尚属保守。尽管今年候任总统特朗普的贸易政策存在很大的不确定性，我们并不认为美联储会采取强硬态度来应对大幅提高关税，原因有三。

首先，关税会推高通胀，但关税对价格水平的影响力应视为一次性的，而通胀的力量却是持续可重复的。只要通胀预期仍可控（我们预计情况会如此），在其他条件相同的情况下，美联储就应该能够忽略供给冲击。其次，关税不仅会提高价格，还会削弱经济增长。由于肩负双重使命，美联储应该对就业可能受到的影响保持敏感。最后，2018 年的关税战使风险资产大幅下跌、金融状况收紧，从而导致美联储最终转向鸽派而非鹰派，这一点也与前两点相关。

另一个可能的负面供应冲击是新政府注重遏制移民，这普遍被视为潜在的通胀来源。可以肯定的是，流入的净移民人数已在迅速下降，不确定性更多在于特朗普总统任期内驱逐出境的规模，包括此类行动的后勤保障。

大规模驱逐可能会减缓劳动力增幅，从而导致劳动力市场紧张、工资上涨。然而，人口增长放缓也会抑制需求。由于近年来移民人数激增促进了经济增长，我们有理由认为，这种逆转将带来负面影响。美联储可能会耐心审查劳动力市场数据，然后再得出结论。但截至目前，我们并没有看到货币政策在跟随移民政策收紧而趋紧。

当前终端利率定价为 3.9%（两年期远期隔夜指数掉期 (OIS) 利率），而美联储上调了长期“点阵图”（美联储经济预测摘要）至 3%。美联储的“中性”估计仍可能进一步上行，但我们认为接近 4% 的市场隐含终端利率面临下行风险。

图表 3：市场对美联储终端利率的隐含估计远高于美联储自己的预测

市场定价与长期点阵图的集中趋势

除关税和移民风险之外，特朗普的财政议程还引发了市场对通胀的担忧，并直接增加了债券的风险溢价。不过我们对此不太担心。

首先，我们认为特朗普团队会对通胀及其政策对贷款和抵押贷款利率的影响保持一定的敏感性。事实上，通胀和高昂的生活成本一直是民意调查中美国家庭最关心的问题，这可能是特朗普胜选的一个关键因素。从本质上讲，特朗普目前的“任务”是降低而非提高通胀，这与 2016 年“不惜一切代价实现增长”不同。新任财政部长贝森特 (Scott Bessent) 对这些因素进行了评论，并认为他对税收改革、放松管制和增加能源产量的关注可以在不推升通胀的情况下实现增长。

第二，关于财政扩张导致通胀的风险，我们认为财政赤字扩大的阻力会更大。贝森特已提出一项计划，即通过削减可自由支配开支，到 2028 年将预算赤字降至 GDP 的 3%。政府效率部 (DOGE) 的成立旨在通过裁员、减少欺诈和浪费以及削减不必要的项目等方式来缩小联邦政府机构的规模。

尽管大幅削减非国防可自由支配开支的意愿和能力还存在争议，关注这个问题依旧是一个良好开端。如果所有其他方法都失败了，那么共和党大获全胜 (Red Sweep) 并不意味着特朗普政府可自由支配财政支出，正如众议院共和党人最近拒绝了特朗普在就职前提高债务上限的请求所证明的。

与此同时，我们认为较长期国债收益率已升至能够对上述财政和通胀风险提供一定补偿的水平。收益率曲线趋陡，部分原因是期限溢价指标——投资者在持有期内承担通胀、财政风险等所需的额外补偿——有所上升。该等指标近期上升到了 2011 年以来的最高水平（在以 10 年为尺度的曲线上）。

上一次达到这一水平是在 2023 年 10 月，当时美国财政部于 8 月宣布将 2024 年国债发行量增加 7700 亿美元（约占 GDP 的 2.5%），从而引发了债券快速抛售。相比之下，减税可能带来国债发行规模增加就显得微不足道了，特别是在减税至少拥有部分替代性收入来源的情况下。此外，2023 年 10 月通胀率明显较高，失业率仍低于 4%，因此期限溢价在当时较高更为合理。

图表 4：期限溢价已升至 2023 年 10 月高点

10 年期国债期限溢价的衡量标准

我们看好股票和债券在 2025 年的开局。尽管股票并不便宜，我们仍认为良好的增长、健康的盈利、通胀降温和持续的全球货币宽松政策是支撑风险资产表现的强劲推动力。美国国债依然是我们应对经济增长意外下行风险资产的主要对冲工具，目前其收益率本身也颇具吸引力。由于美国公司债券利差处于历史低位，信贷更多的是为套利而非价格上涨；总收益率仍具吸引力。

我们的资产配置面临的关键风险是，由于对通胀加速和/或美联储立场更加强硬的担忧，股票和债券之间的相关性可能出现上升。我们正在投资组合构建中谨慎管理这些风险，包括通过外汇，其中美元兑欧元和离岸人民币的选择性多头头寸应该会随着美联储的鹰派定价（以及关税升级）而获得出色表现。对美国赤字的担忧加剧可能会导致美元走弱，但我们尚未看到任何证据表明美国与其他货币收益率差异和美元之间的相关性出现破裂。我们正在密切监控这一风险，并有方法在形势发生变化时灵活应对。

下图显示了我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法，资料截至 2025 年 1 月 3 日。彩色圆圈为全球股票、利率和信贷资产的总体信号。其余评级涉及股票、债券、信贷和货币等资产类别中某些地区的相对吸引力。由于资产类别观点表并不包括所有资产类别，因此整体净信号可能偏向负面或正面。