有什么能阻止美国例外论吗？

2024 年又是美国例外论的一年——美国经济一再意外上行并击败其他发达经济体，美国股市表现明显优于除美国以外的股票，美元上涨，但这种价格走势已持续了近 15 年。

自 2009 年 3 月股市在全球金融危机后触底以来，若按美元计算，MSCI 美国指数每年的表现比 MSCI 世界（美国除外）指数高 4.5%。美国的优异表现反映了几个有利的驱动因素，包括名义 GDP 和收益增长加快、利润扩张幅度扩大和估值上升。这一趋势的支撑因素包括相对有利的商业环境、财政刺激措施以及至关重要的科技大盘股的主导地位。

图表 1： MSCI 美国指数与 MSCI 世界（美国除外）指数总回报

数据来源：瑞银资产管理，彭博社，截至 2024 年 11 月。

凭借如此往绩，很难押注美国会走下坡路。即将上任的美国总统特朗普的“美国优先”政策应会通过减税和放松管制来支撑美国股市，同时会严重损害容易受到关税不确定性影响的美国外公司。

美国经济继续蓬勃发展，实际工资正增长，生产率稳健，而欧洲和中国则受到消费者信心疲软和全球制造业停滞的影响。此外，几乎没有迹象表明人工智能主题会遭遇挫折，这对美国科技公司而言尤为有利，并将提高美国各行业公司的生产力。在 2024 年的大部分时间里，我们一直在增持美国股票，并计划延续到 2025 年。

问题只有一个，那就是估值。到 2025 年，标普 500 指数 12 个月远期市盈率将突破第 90 个百分位数，美国的估值挑战不再仅仅来自大型科技股——除“七巨头”之外的其他美国股票也已达到第 90 个百分位数。估值并非择时工具，对一年以下业绩的解释力很低。但是在更长的时间框架内，它很重要，并且作为对一组有价值的催化剂事件的响应，均值回归可随时开始。

鉴于极端的相对估值和对明年美国优异表现的强烈共识，市场可能出现意外走势的方式值得一探，以便我们准备好在事实发生变化时进行调整。

图表 2：股票市场估值

过去 25 年 12 个月远期市盈率

数据来源：瑞银资产管理、Macrobond。数据截至 2024 年 11 月

(i) 增长差异收窄

在财政政策和强劲家庭支出的提振下，美国经济屡屡意外上行，但财政支持将在明年逐渐减弱（潜在的增量减税要到 2026 年才会生效），而移民放缓可能会对总收入和支出造成压力。与美国形成鲜明对比的是，欧洲增长已经疲软，让欧洲央行可采取更积极的降息措施，提振住房市场，并为欧洲消费者提供开始花费储蓄所需的信心。从市场预期的角度来看，美国的经济增长今年屡创新高，门槛日益上升，而世界其他地区的改善门槛则较低。

如果德国和中国等主要经济体采取更具扩张性的财政政策，美国与世界其他地区之间的增长将日益趋同。就德国而言，将在 2025 年 2 月 23 日提前举行的联邦大选有望带来财政政策方面的新思路。对于中国来说，我们认为财政扩张有能力加码。在贸易摩擦导致经济增长受阻的情况下，中国政策制定者可能已经为自己留下了行动空间。

值得记住的是，2017 年是特朗普首次担任总统的第一年，新兴市场表现强劲，跑赢美国股市，而美元则出现贬值，这令大多数投资者感到意外。这在很大程度上可以归因于中国的刺激措施推动了全球制造业，降低了美国的特殊性。当然，第二年爆发的中美贸易摩擦扭转了这一主题。

值得注意的一点是，我们仍然认为美国的整体增长将表现出色，且与美国相比，世界其他地区的风险偏向下行，但考虑到起点和预期，风险增加的趋同速度比我们预期的要快。

(ii) 特朗普2.0不是特朗普1.0

在当选总统特朗普的第一个任期内，他有明确的任务，即促进名义 GDP 增长。通货膨胀并不令人担忧，赤字和债务占 GDP 的比例要低得多，10 年期国债收益率为 2%。与 2016 年形成鲜明对比的是，特朗普今年当选的原因之一是选民对通货膨胀的不满（即使不是关键原因）。

特朗普这次的政纲有所不同——虽然关税和减税都是很可能会兑现的竞选承诺，但选民大概会对导致物价上涨过多或通过提高抵押贷款利率让房价日益难以承受的政策感到不满。这些政治层面的实际情况可能会限制特朗普的关税和财政计划。尽管威胁加征关税，特朗普最终在关税方面可能采取的措施会少得多，这应会减轻非美国股票和货币的风险溢价。他可能还需要撤回企业税和刺激计划，以确保美国国债收益率和抵押贷款利率不会大幅上升。

iii) 行业集中度

美国例外论在很大程度上是由科技行业的主导地位推动的。七巨头现在占美国市值的近三分之一，集中程度惊人。当前的估值水平反映了较高的收益和销售预期，这增加了意外的发生几率。在最近几个季度中，科技行业的盈利意外程度已从非常高的水平开始下降。如果这种趋势持续，估值可能会受到挑战。

过去两年，大型科技公司大幅增加了开发人工智能基础设施的资本支出。但这些公司何时能够真正从这些资本支出中获利以及获利多少仍存在很大的不确定性。如果人工智能技术的采用延迟，投资者可能会开始失去耐心。

此外，当前走在人工智能发展前列的企业受益于较低的竞争水平，这支撑了较高的利润率。但这种环境不太可能永远持续下去，尤其是在政府推进反垄断行动的情况下。尽管我们认为美国政府的重点是让美国赢得人工智能竞赛，不会采取太多措施来削弱其科技领先企业，但这些公司的高度集中使其前景面临的任何风险都值得关注。

我们认为，对特朗普促增长政策的预期将在 2025 年继续支撑美国股市。此外，关税的不确定性可能会限制美国以外的股票表现优异的能力。我们仍选择增持美国大盘权重股，等权重持有小型股指数（相对于欧洲），同时做多美元兑欧元和离岸人民币。

尽管如此，我们也意识到，美国例外论可能会被过度夸大，导致市场容易受到叙事细微变化的影响。如上所述，我们正在监控相对增长差异、特朗普的实际财政和关税政策以及对人工智能叙事的任何质疑。

具体而言，在增长方面，美国经济数据有可能在 2025 年实现有机放缓。美联储多次降息的预期都已定价，而且由于风险回报已改善，我们开始增加投资组合的久期。黄金也是一种有效的分散投资工具，可抵御财政放水、地缘政治风险或美联储信誉问题。