Obligations : retour à la normale

L’une des expressions les plus courantes sur les marchés ces trois dernières années est « higher for longer » (« plus élevés pour plus longtemps »), une affirmation qui laisse entendre que les rendements obligataires se situent à des niveaux exceptionnellement élevés. Nous pensons que cette formule passe à côté d’un point bien plus important. La véritable anomalie a été la dizaine d’années qui a suivi la crise financière mondiale de 2008 (GFC). Au cours de cette période, l’atonie de la croissance, le désendettement du secteur privé, l’assouplissement quantitatif, les taux d’intérêt nuls et la faiblesse persistante de l’inflation ont fait tomber les taux directeurs et les rendements obligataires à des niveaux exceptionnellement bas. Aujourd’hui, les rendements paraissent inhabituels, car les investisseurs prennent pour référence un point de départ qui était déjà anormal.

La même remarque pourrait s’appliquer à plusieurs autres relations que les investisseurs ont fini par considérer comme normales. L’inflation s’est révélée plus persistante, la corrélation entre les actions et les obligations est devenue plus positive et l’économie est restée résiliente malgré des coûts d’emprunt que de nombreux investisseurs jugeaient prohibitifs. Alors que la période qui a suivi la crise financière mondiale était définie par une croissance atone, une tendance au désendettement et une désinflation persistante, l’environnement actuel est caractérisé par une croissance nominale plus solide, des bilans plus sains et une demande d’investissement plus forte. Cela explique en partie pourquoi les rendements sont revenus à des niveaux qui correspondent davantage à leurs moyennes historiques. C’est ce processus plus large de normalisation qui différencie l’environnement actuel de la période post-GFC et qui, à certains égards, le rapproche des cycles économiques précédents.

La hausse des rendements obligataires n’a pas été l’évolution macroéconomique la plus marquante cette année. Il s’agirait plutôt de la résilience de la croissance.

Lorsque le conflit avec l’Iran a éclaté, de nombreux investisseurs ont redouté qu’un choc pétrolier ne fasse grimper l’inflation tout en freinant la croissance. L’inflation s’est effectivement envolée. En revanche, le ralentissement de la croissance n’a pas été aussi prononcé que prévu.

Au contraire, l’activité économique s’est même renforcée. La consommation a été solide, les dépenses consacrées à l’IA ont explosé, l’activité manufacturière s’est améliorée et les attentes de résultats ont progressé. La Réserve fédérale (Fed) d’Atlanta anticipe actuellement la croissance du PIB au troisième trimestre à 5 %. Vue sous cet angle, la hausse simultanée des marchés actions et des marchés obligataires est bien moins surprenante. Elle est le fruit d’une économie dont la croissance continue de dépasser les attentes, parallèlement à une inflation supérieure à son objectif. En résumé, de nombreux investisseurs prédisaient une situation de stagflation. À la place, nous avons eu de la reflation.

Figure 1 : Les rendements du Trésor américain à 10 ans se situent légèrement au-dessus de leur moyenne à long terme.

Figure 2 : Les rendements du Trésor à 10 ans évoluent généralement conjointement à la croissance du PIB nominal.

La résilience de la croissance tient essentiellement aux conditions financières exceptionnellement favorables dont bénéficiaient les ménages et les entreprises au début de cette période. Dans le sillage de la crise financière mondiale, l’environnement a été caractérisé par des taux d’intérêt exceptionnellement bas et le secteur privé a entrepris un long processus de désendettement. Les ménages ont assaini leurs bilans, les entreprises ont réduit leur endettement et la croissance du crédit est restée modérée. Ce processus, bien qu’il ait bridé la croissance pendant la majeure partie des années 2010, a également permis au secteur privé de faire preuve d’une résilience hors du commun au moment d’aborder la décennie actuelle.

Cette résilience explique en partie pourquoi les marchés ont systématiquement sous-estimé la croissance. L’économie a absorbé un cycle de resserrement d’une sévérité inédite depuis plusieurs décennies. Elle a traversé sans fléchir les chocs énergétiques liés à la guerre entre la Russie et l’Ukraine et au conflit avec l’Iran. Elle a résisté à la hausse des droits de douane et à la multiplication des restrictions commerciales. Chaque fois, les attentes d’un repli durable des dépenses se sont révélées trop pessimistes. Les consommateurs ont continué de dépenser, les entreprises ont poursuivi leurs investissements, et, de manière générale, le ralentissement de la croissance a été moins marqué que prévu. La solidité des bilans du secteur privé est l’une des principales raisons de cette résilience.

Figure 3 : Les taux d’endettement des ménages et des entreprises se situent à leurs niveaux les plus faibles jamais observés depuis plusieurs décennies.

Les préoccupations budgétaires ont fréquemment été évoqués pour expliquer la hausse des rendements obligataires cette année. Pourtant, en supposant que ce soit le cas, on comprend mal pourquoi les rendements ont autant progressé dans la plupart des marchés développés, et dans de nombreux cas, davantage qu’aux États-Unis.

Dans ce contexte, les investisseurs obligataires ne se contentent pas seulement de revoir leurs trajectoires budgétaires. Ils ajustent également leurs perspectives en matière de croissance, d’inflation et de taux directeurs. En réalité, la hausse des rendements à long terme observée dans l’ensemble des régions tient majoritairement au relèvement des anticipations de taux directeurs, qui varient en fonction des dynamiques de croissance et d’inflation. Bien que les préoccupations budgétaires contribuent d’une certaine manière à la flambée des rendements obligataires, leur influence reste négligeable. Le signal envoyé par les marchés obligataires est que les économies restent capables de s’adapter à des taux plus élevés. Les marchés sont de plus en plus contraints d’intégrer à leurs scénarios un environnement caractérisé par une croissance résiliente et au sein duquel les taux directeurs se maintiennent à des niveaux plus élevés qu’anticipé auparavant.

Figure 4 : Décomposition de la variation depuis le début de l’année des rendements des obligations d’État à 10 ans sur les principaux marchés développés.

La thématique de normalisation s’étend au-delà des taux d’intérêt.

De nombreux investisseurs ont été surpris de constater que la corrélation entre actions et obligations était redevenue positive. Pourtant, sur le plan historique, une telle corrélation n’a rien d’exceptionnel. Avant la fin des années 90, l’inflation était plus variable et les surprises inflationnistes faisaient souvent évoluer les actions et les obligations dans la même direction. Au cours des deux décennies suivantes, les investisseurs se sont habitués à une corrélation fortement négative entre les actions et les obligations, dans un contexte où l’inflation restait solidement ancrée autour de 2 %.

L’environnement actuel est différent. L’inflation, bien qu’elle n’atteigne pas les extrêmes observés en 2022, ne s’est pas non plus stabilisée durablement autour de son objectif. Les recherches que nous avons menées à partir des données historiques montrent que la corrélation entre actions et obligations ne devient positive que lorsque l’inflation dépasse le seuil des 3 %. Le retour à une corrélation négative ou au moins proche de zéro entre les actions et les obligations dépendra de la capacité des banques centrales à rapprocher l’inflation de son objectif de 2 %.

Nous pensons qu’elles finiront par y parvenir. En tous cas, les mesures récentes de resserrement confirment une volonté d’aller dans ce sens. Quoi qu’il en soit, les obligations n’ont pas pour autant perdu les avantages qu’elles offrent en matière de diversification. Il est important de faire la distinction entre les chocs d’inflation et les chocs de croissance. Les obligations resteront sous pression en cas de surprise inflationniste, mais devraient continuer de jouer leur rôle traditionnel lorsque les perspectives de croissance se dégradent. Si les marchés étaient contraints à réévaluer leurs prévisions d’investissement dans l’IA, leurs attentes en matière de consommation ou de manière plus générale leurs perspectives concernant l’activité économique, cet ajustement s’accompagnerait probablement d’une baisse des rendements obligataires.

Figure 5 : Corrélation obligations-actions selon les régimes d’inflation.

Pour les investisseurs, il ne s’agit pas de délaisser les obligations, mais plutôt d’identifier plus précisément les risques qu’elles sont censées couvrir.

Si la croissance est inférieure aux attentes, la duration doit pouvoir offrir une protection. Le niveau de départ élevé des rendements offre aux investisseurs une protection bien supérieure à celle dont ils bénéficiaient pendant la période qui a suivi la crise financière mondiale. Nous profitons des phases de creux pour renforcer notre exposition à la duration, en particulier sur les marchés où les risques pesant sur la croissance sont plus importants et intégrant déjà dans leurs cours des mesures de resserrement substantielles.

Si l’inflation se révélait plus persistante que prévu, d’autres moteurs de diversification pourraient entrer en jeu. Les matières premières et l’or se comportent toujours bien pendant les pics d’inflation, et nous pensons qu’ils devraient occuper une place plus importante dans la structure des portefeuilles diversifiés.
Même si nous continuons de privilégier les actions aux obligations, les obligations d’État nous paraissent aujourd’hui beaucoup plus attractives qu’elles ne l’ont jamais été au cours des dix dernières années. Dans un environnement caractérisé par une inflation plus tenace et des chocs d’offre plus fréquents, l’allocation tactique d’actifs prend davantage d’importance sur des marchés ballottés entre les inquiétudes liées à la croissance et à l’inflation.

À l’heure actuelle, la thématique d’une hausse durable des rendements (« higher for longer ») semble s’imposer sur les marchés obligataires. Nous pensons que cette vision ne donne qu’une représentation partielle de la réalité. Au-delà de la hausse des taux, nous assistons essentiellement à un retour des conditions macroéconomiques à des niveaux plus proches de leurs moyennes historiques. La croissance est plus solide, l’inflation est plus tenace et les bilans du secteur privé sont plus sains que beaucoup ne l’imaginaient. Vues sous cet angle, la hausse des rendements, la corrélation positive entre les actions et les obligations et la résilience des actifs à risque ne sont pas des éléments isolés. Elles constituent les symptômes d’une même réalité : la période qui a suivi la crise financière de 2008 était bien l’exception et non la norme.

Le graphique ci-dessous présente le point de vue de notre équipe d’Allocation d’actifs sur l’attractivité globale des différentes classes d’actifs (actions mondiales, taux et crédit) au 23 septembre 2026. Le reste des notations concernent l’attractivité relative de certaines régions au sein des classes d’actifs (actions, obligations, crédit et devises). Dans la mesure où le tableau des perspectives par classe d’actifs ne couvre pas toutes les classes d’actifs, le signal global net peut être plus ou moins négatif ou positif.