Anleihen: Die Normalität hält an

In den vergangenen drei Jahren war der Satz «higher for longer» an den Märkten in aller Munde. Dies impliziert, dass sich die Anleihenrenditen derzeit auf einem ungewöhnlich hohen Niveau befinden. Wir sind der Ansicht, dass dabei ein wichtigerer Punkt übersehen wird. Das Jahrzehnt nach der globalen Finanzkrise war ein wahrhaft ungewöhnlicher Zeitraum: verhaltenes Wachstum, Schuldenabbau im Privatsektor, quantitative Lockerung, Nullzinsen und anhaltenden Inflationsdefiziten führten dazu, dass sowohl die Leitzinsen als auch die Anleihenrenditen aussergewöhnlich niedrige Niveaus erreichten. Die heutigen Renditen erscheinen nur deshalb ungewöhnlich, weil sich die Anleger an eine anormale Vergleichsbasis gewöhnt haben.

Desgleichen gilt für einige weitere Zusammenhänge, die Anleger mittlerweile als normal ansehen. Die Inflation hat sich als hartnäckiger erwiesen, die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen sind mittlerweile positiver und die Wirtschaft blieb robust, trotz der Kreditkosten, die zahlreiche Anleger als womöglich restriktiv ansahen. Das Umfeld nach der globalen Finanzkrise war von schwachem Wachstum, Schuldenabbau und anhaltender Disinflation geprägt, während sich das heutige Umfeld durch stärkeres nominales Wachstum, gesündere Bilanzen und eine höhere Investitionsnachfrage auszeichnet. Dies erklärt, warum die Renditen wieder auf ein historisch betrachtet normaleres Niveau zurückgekehrt sind. Diese breitere Normalisierung hat zur Folge, dass sich das aktuelle Umfeld zunehmend von dem nach der globalen Finanzkrise unterscheidet und in gewisser Hinsicht früheren Konjunkturzyklen ähnelt.

Die wichtigste makroökonomische Entwicklung in diesem Jahr war nicht der Anstieg der Anleiherenditen, sondern das resiliente Wachstum.

Nach dem Ausbruch des Konflikts im Iran erwarteten zahlreiche Anleger einen Ölschock, der mit einem gleichzeitigen Anstieg der Inflation und einer Abschwächung des Wachstums einhergehen würde. Die Inflation stieg in der Tat an, das Wachstum gab jedoch nicht wie erwartet nach.

Stattdessen nahm die Wirtschaftstätigkeit zu. Der Konsum war robust, die KI-Investitionen erfuhren einen Aufschwung, die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe verbesserte sich und die Gewinnerwartungen stiegen an. Die Fed in Atlanta erwartet aktuell ein BIP-Wachstum im dritten Quartal von 5%. Aus dieser Sicht ist das gleichzeitige Auftreten höherer Aktienmärkte und höherer Anleiherenditen weitaus weniger überraschend. Beide sind eine Reaktion auf eine schneller als erwartet wachsende Wirtschaft mit einer nach wie vor über dem Ziel liegenden Inflation. Kurz gesagt: Viele Anleger rechneten mit einer Stagflation, stattdessen kam es zu einer Reflation.

Abbildung 1: Die Renditen 10-jähriger US-Treasuries befinden sich knapp über ihrem langfristigen Durchschnitt.

Abbildung 2: Die Renditen 10-jähriger US-Treasuries entwickeln sich in der Regel parallel zum nominalen BIP-Wachstum.

Ein wesentlicher Grund für das anhaltend resiliente Wachstum ist die zu Beginn dieses Zeitraums ungewöhnlich starke finanzielle Lage der privaten Haushalte und Unternehmen. Der Zeitraum nach der globalen Finanzkrise war nicht nur von ungewöhnlich niedrigen Zinsen, sondern auch von einem langwierigen Schuldenabbau im Privatsektor geprägt. Die privaten Haushalte haben ihre Bilanzen bereinigt, die Unternehmen haben ihre Schulden abgebaut und das Kreditwachstum blieb verhalten. Obwohl dieser Prozess das Wachstum während eines Grossteils der 2010er-Jahre dämpfte, trat der private Sektor mit einer ungewöhnlich hohen Widerstandsfähigkeit in das aktuelle Jahrzehnt ein.

Diese Resilienz kann eine Erklärung dafür bieten, warum die Märkte das Wachstum wiederholt unterschätzt haben. Die Wirtschaft hat die heftigste globale Straffung in Jahrzehnten absorbiert. Sie absorbierte die Energieschocks in Verbindung mit dem Russland-Ukraine-Konflikt sowie dem Konflikt im Iran. Sie absorbierte die steigenden Zölle und die zunehmenden Handelseinschränkungen. Der erwartete anhaltende Rückgang der Ausgaben erwies sich jedes Mal als zu pessimistisch. Die Verbraucher tätigte weiterhin Ausgaben, die Unternehmen investierten weiter und das Wachstum gab durchgehend weniger stark nach als erwartet. Ein wesentlicher Grund dafür sind die starken Bilanzen im Privatsektor.

Abbildung 3: Die Verschuldung der privaten Haushalte und Unternehmen befindet sich auf dem niedrigsten Niveau seit mehreren Jahrzehnten.

Fiskalpolitische Bedenken sind mittlerweile eine häufig genannte Erklärung für den Anstieg der Anleihenrenditen in diesem Jahr. Diese Erklärung gibt jedoch kaum Aufschluss darüber, warum die Renditen in den meisten Industrieländern gestiegen sind, in vielen Fällen sogar stärker als in den USA.

Die Anleihenanleger bewerten nicht nur die fiskalpolitische Entwicklung neu, sondern auch die Aussichten für Wachstum, Inflation und Leitzinsen. Denn der Grossteil des Anstiegs der langfristigen Renditen in den verschiedenen Regionen lässt sich durch höhere Leitzinserwartungen erklären, was darauf hindeutet, dass Wachstum und Inflation weiterhin die wichtigeren Themen bleiben. Fiskalpolitische Bedenken mögen zwar am Rande dazu beitragen, doch die umfassendere Botschaft der Anleihemärkte lautet, dass die Volkswirtschaften weiterhin in der Lage sind, höhere Zinsen zu verkraften. Die Märkte sind zunehmend gezwungen, ein Umfeld mit resilientem Wachstum und höheren Leitzinsen als zuvor erwartet einzupreisen.

Abbildung 4: Aufschlüsselung der Veränderung der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen seit Jahresbeginn in den wichtigsten Industrieländern.

Die Normalisierung geht über die Zinsen hinaus.

Viele Anleger zeigten sich überrascht über die Rückkehr der positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. In der Vergangenheit waren derartige positive Korrelationen allerdings üblich. Vor dem Ende der 1990er Jahre schwankte die Inflation stärker und Inflationsüberraschungen zogen Aktien und Anleihen oftmals in dieselbe Richtung. In den darauffolgenden zwei Jahrzehnten wurden die Anleger mit einer stark negativen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen vertraut, während die Inflation fest um die 2%-Marke verankert blieb.

Das aktuelle Umfeld sieht jedoch anders aus. Die Inflation weist zwar nicht mehr dieselben Extremwerte wie 2022 auf, ist aber zugleich auch nicht dauerhaft auf ihr Zielniveau zurückgekehrt. Unserem Research zufolge wurde die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in der Vergangenheit positiv, sobald die Inflation über etwa 3% stieg. Ob die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen wieder negativ oder zumindest nahe null wird, hängt von der Fähigkeit der Zentralbanken ab, die Inflation wieder in die Nähe ihres 2%-Ziels zu bringen.

Unserer Einschätzung nach dürften sie dies schaffen und die jüngste geldpolitische Straffung zeigt ein entsprechendes Engagement. Dies bedeutet jedoch nicht, dass Anleihen keine Diversifikationsvorteile mehr bieten. Es gilt vor allem zwischen Inflations- und Wachstumsschocks zu unterscheiden. Anleihen werden in Phasen von Inflationsüberraschungen weiterhin unter Druck stehen, dürften jedoch ihre traditionelle Rolle weiterhin erfüllen, wenn sich die Wachstumserwartungen verschlechtern. Sollten die Märkte gezwungen sein, die Aussichten für KI-Investitionen, den Konsum oder die allgemeine Konjunktur neu zu bewerten, würde dies wahrscheinlich mit niedrigeren Renditen einhergehen.

Abbildung 5: Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in verschiedenen Inflationsphasen.

Für Anleger bedeutet dies nicht, Anleihen aufzugeben, sondern präziser zu bestimmen, gegen welche Risiken sie sich damit absichern wollen.

Sollte das Wachstum enttäuschen, dürfte die Duration Schutz bieten. Das höhere Ausgangsrenditeniveau bietet einen deutlich besseren Puffer, als ihn Anleger in der Zeit nach der globalen Finanzkrise hatten. Wir bevorzugen daher, bei Kursrückgängen die Duration zu erhöhen – insbesondere in Märkten, in denen die Wachstumsrisiken grösser sind und bereits eine erhebliche geldpolitische Straffung eingepreist ist.

Sollte sich die Inflation als hartnäckiger erweisen als erwartet, gewinnen andere Diversifikationsinstrumente zunehmend an Bedeutung. Rohstoffe und Gold haben sich in der Vergangenheit bei Inflationsüberraschungen gut entwickelt, und wir sind der Ansicht, dass sie in diversifizierten Portfolios eine stärkere strukturelle Rolle spielen sollten.
Daher bevorzugen wir weiterhin Aktien gegenüber Anleihen, sehen jedoch in Staatsanleihen mehr Potenzial als zu jedem anderen Zeitpunkt während eines Grossteils des vergangenen Jahrzehnts. Eine Welt, die von anhaltenderer Inflation und häufigeren Angebotsschocks geprägt ist, spricht zudem für eine grössere Bedeutung der taktischen Vermögensallokation, da die Märkte abwechselnd von Wachstums- und Inflationssorgen geprägt werden.

Das vorherrschende Narrativ mag lauten, dass die Anleiherenditen „higher for longer“ bleiben werden. Wir würden es anders formulieren. Was Anleger derzeit erleben, ist nicht einfach nur eine Welt mit höheren Zinsen, sondern eine Rückkehr zu einem historisch betrachtet normaleren makroökonomischen Umfeld. Das Wachstum war stärker, die Inflation hartnäckiger und die Bilanzen des privaten Sektors solider als von vielen erwartet. Betrachtet man die Entwicklung aus dieser Perspektive, sind höhere Renditen, positivere Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen sowie widerstandsfähige Risikoanlagen keine voneinander unabhängigen Rätsel. Sie sind allesamt Ausdruck derselben Realität: Die Zeit nach der globalen Finanzkrise war die Ausnahme und nicht die Regel.

Das folgende Diagramm zeigt die Einschätzungen unseres Asset Allocation Teams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse globalen Aktien, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen per 23. September 2026. Die weiteren Bewertungen beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Währungen. Da die Tabelle der Einschätzungen der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen umfasst, kann das Netto-Gesamtsignal leicht negativ oder positiv ausfallen.