Immobilien

Die Kurskorrektur geht weiter

  • Bei den Immobilientransaktionen hat sich das weltweite Volumen im ersten Quartal des Jahres auf niedrigem Niveau stabilisiert, während sich die Marktkorrektur fortgesetzt hat.
  • Der britische Markt war bei der Kurskorrektur führend, gefolgt vom Rest Europas, während die USA hinterherhinkten. Die Kapitalwerte im asiatisch-pazifischen Raum blieben aufgrund des stabilen japanischen Marktes, auf dem die Zinsen nicht gestiegen sind, weitgehend unverändert.
  • In den USA und Grossbritannien sind die Zinserwartungen gestiegen, was diese Märkte belasten wird.
  • Insgesamt sind wir der Ansicht, dass Industrie- und Wohnimmobilien die stärksten Fundamentaldaten und mittelfristigen Aussichten bieten. Auf der anderen Seite wird die Performance bei den Büroimmobilien wahrscheinlich von Investitionserfordernissen belastet, die zur Verbesserung der Energieeffizienz und wegen der Auswirkungen der flexiblen Arbeit nötig sind.

Infrastruktur

Deglobalisierung … ein neuer, langfristiger Trend für die Infrastruktur?

  • Dekarbonisierung, Digitalisierung und demografischer Wandel, die anderweitig auch als die «3 Ds» bezeichnet werden, sind eher Mainstream-Anlagethemen.
  • Eine eher unterbewertete «4. D» ist die Deglobalisierung. Die geopolitischen Spannungen und die jüngsten Probleme in der Lieferkette haben zu einer Wiederbelebung der Nachfrage nach Kapazitäten im verarbeitenden Gewerbe vor Ort geführt.
  • Das US-Gesetz zur Verringerung der Inflation (Inflation Reduction Act, IRA) subventioniert die heimische Cleantech-Produktion.
  • Die US-Investitionen im verarbeitenden Gewerbe beliefen sich im Jahr 2022 auf 107 Mrd. US-Dollar, ein Allzeithoch, während derzeit 150 Milliarden US-Dollar für die Halbleiterproduktion und 50 Milliarden US-Dollar für Investitionen zur Herstellung von Batterien geplant sind.
  • In ähnlicher Weise will die EU einen «Green Deal Industrial Plan» umsetzen, mit dem die Produktion im Inland gestärkt werden soll.
  • Dies könnte der Infrastruktur Auftrieb verleihen, da Onshoring eine Modernisierung der Transportnetze und der angrenzenden Infrastruktur erfordert, um das industrielle Wachstum zu unterstützen.

Private Equity

Private-Equity bleibt stabil

  • Private-Equity-Fonds und Unternehmen halten sich bis zur Jahresmitte stabil, da sich GPs und Managementteams an die Veränderungen im Makro- und Zinsumfeld anpassen.
  • Das Risikokapital steht im Vergleich zu den Höchstständen von 2021 weiterhin vor einem schwierigen Bewertungsumfeld, konnte 2023 jedoch eine gewisse Reflation verzeichnen.
  • Das Transaktions- und Ausstiegsumfeld für private Unternehmen hat sich bis ins Jahr 2023 verlangsamt, da die IPO-Rate gesunken ist und die strategischen Rückschläge zugenommen haben. Die Verkäufer sind an die höheren Bewertungen der letzten Jahre gewöhnt, während die Käufer zu den niedrigeren Marktkennzahlen von heute ihr Gebot abgeben.
  • Diese Diskrepanz führt zu einem längeren Halten (bei investierten Fonds) sowie zu einem langsameren Kapitaleinsatz und einer geringeren Mittelbeschaffung (bei neuen Fonds), wird aber mittelfristig zu neuen Chancen führen.
  • Secondaries sind für LPs und GPs eine attraktive Lösung in diesem Umfeld eines langsameren Ausstiegs: Die Rabatte für LP-Beteiligungen stabilisieren sich und Fortsetzungsfonds sind inzwischen ein häufig genutztes Instrument für GPs, um LPs, GPs und Käufern attraktive Angebote machen zu können.

Private Credit

Das goldene Zeitalter der Direktkredite?

In den letzten zehn Jahren waren Direktkreditstrategien die treibende Kraft für das steigende Wachstum von Private Credit. Nach 2008 erlebten direkte Kreditgeber eine Renaissance und traten in das Vakuum ein, das von der restriktiven Regulierung geschaffen wurde, mit der man die Banken aus der Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen getrieben hat. Als der Bereich jedoch zunehmend akzeptiert wurde, haben die Anleger den Markt jedoch massentauglich gemacht, was die Spreads komprimierte und letztlich dazu führte, dass sich die Manager das Risikospektrum weiter ausdehnten, um die Renditeerwartungen zu erfüllen. Aus diesen Gründen haben wir uns auf andere Segmente der Private-Credit-Strategien konzentriert. Nach den aufeinander folgenden Ereignissen der Corona-Pandemie, der historischen Straffung der Zentralbanken, der aktuellen Konjunkturabschwächung, einem Kreditzyklus im späteren Stadium und der allgemeinen Neubewertung von Vermögenswerten scheint der Markt für Direktkredite nun in der Lage zu sein, attraktive verlustbereinigte Renditen und Gesamtrenditen zu erzielen.

Rückenwind auf dem Markt:

  • Nach jahrelangen Gegenwinden in Form von überlaufenen Märkten, Wettbewerb, Nullzinsen und leichtem Geld geniessen die direkten Kreditgeber nun mehr Rückenwind auf dem Markt.
  • Direkte Kreditgeber beobachten einen rückläufigen Wettbewerb und zwar einerseits in Form von Geldhäusern als auch andererseits in Form von regionalen Banken, die sich nach der Regionalbankenkrise aus dem Markt zurückziehen.
  • Die Neueinsteiger oder weniger erfahrene Manager, die auf risikoreichere Transaktionen ausgewichen sind, haben sich nach der Corona-Pandemie ebenfalls unterdurchschnittlich entwickelt, sodass sie mit den Schuldumwandlungen zu beschäftigt sein werden, um anderweitig zusätzliches Kapital einsetzen zu können.
  • Auch die traditionellen Finanzierungsmärkte für mittelständische Unternehmen, d. h. die Märkte für hochverzinsliche Anleihen und für Leverage Loans, sind ins Stocken geraten, da sich die Neuemissionen deutlich verlangsamt haben und den Kreditnehmern den Zugang zu Kapital versperren. Diese Marktkräfte haben den direkten Kreditgebern ein Eingreifen ermöglicht, sodass sie sowohl bei Neuemissionen als auch bei Refinanzierungsmöglichkeiten private Lösungen anbieten können.
  • Am Markt für Hochzinsanleihen haben sich die Banken nach einer Flut von Patt-Deals defensiv aufgestellt. Die wenigen Transaktionen, die vergeben werden, sind mit hohen Abschlägen und strengen Underwriting-Standards verbunden, die mittlere Kreditnehmer mit risikoreicheren Kapitalstrukturen weitgehend ausschliessen.
  • Am Markt für Leveraged Loans machen CLO-Manager in der Regel 60 % der Anleihenkäufe aus. Angesichts der steigenden Haftungskosten sind die CLO-Manager jedoch eher davon abgehalten worden, neue CLOs auszugeben, was zu einem deutlichen Rückgang der Kreditnachfrage seitens der Anleger führte. Dieser Effekt könnte sich im Jahr 2023 verstärken, da bei 40 % aller ausgegebenen CLOs das Ende der Anlagedauer bevorsteht.

Verbesserung der Transaktionsqualität:

  • Vor dem neuen Zinsregime gab es in den Segmenten für private und syndizierte Mittelstandskredite eine zunehmende Lockerung des Underwriting, wobei die Marktteilnehmer auf der Suche nach Rendite sich auch auf Unternehmen mit schlechterer Qualität ausgedehnt haben. Diese Dynamik hat sich inzwischen weitgehend umgekehrt, wobei die Kreditgeber die Verhandlungen fest im Griff haben und in der Lage sind, Kredite an Unternehmen mit besserer Qualität und besseren Strukturen zu vergeben.
  • Von 2015 bis 2020 hätten typische Kreditstrukturen EBITDA-Multiplikatoren von 5-6x, LTVs von bis zu 75 % und eine Dokumentation mit wenig Klauseln umfasst, mit der die Möglichkeit einer Vorfinanzierung oder einer begrenzten oder gar keiner Steuerung der Rentabilität oder des Schuldendeckungsgrads gegeben ist.
  • Im 2. Quartal 2023 haben sich die Strukturierung und die Transaktionsqualität deutlich verbessert. Manager haben in der Regel davon berichtet, dass sich die EBITDA-Multiplikatoren auf die Faktoren 3 bis 4 reduziert haben und dass sich die LTVs auf 40 bis 50 % belaufen, bei denen die Manager die Bedingungen hinsichtlich der Vertragsklauseln und Strukturierungen weitgehend diktieren können.

Verbesserte Konjunktur:

  • Angesichts der steigenden Leitzinsen und der allgemeinen Besorgnis über Unternehmensanleihen verfügen die direkten Kreditgeber nun über einige der attraktivsten Risiko-Rendite-Profile seit zehn Jahren. Manager können auf eigenkapitalähnliche Renditen zugreifen, ohne die Kapitalstruktur zu verlängern, indem sie in vorrangige, erstrangig besicherte oder Unitranche-Darlehen investieren
  • In den Jahren 2015-2020 standen Strategien für Direktkredite aufgrund der schwierigen Wirtschaft und der lockeren Geldpolitik unter Druck. Die typische Strukturierung von Krediten würde einen variablen Zinssatz (0-0,25 %) mit 400-500 Bp. Spread, keine Zinsuntergrenze, 1-2 Punkte Einstiegs-/Ausstiegs-Gebühren, ein OID von 1-2 % und eine Eigenkapitalbeteiligung von 2-5 % umfassen. Manager konnten in der Regel eine Nettorendite von 6-8 % anstreben.
  • Im 2. Quartal 23 haben sich die Volkswirtschaften erheblich verbessert: Die Leitzinsen liegen jetzt bei 500 Bp., die Spreads haben sich auf 600 bis 700 ausgeweitet, die Zinsuntergrenze liegt bei bis zu 2 %, erhöhte Einstiegs- und Ausstiegsgebühren von 2-3, ein OID von 2-3 % und eine Eigenkapitalbeteiligung von 2-5 %. Manager können jetzt erwartete Renditen von 12-15% ähnlich wie bei Aktien sichern und gleichzeitig ein vorrangig besichertes Risiko eingehen.

Chancen:

  • Neuemissionen und direkte Entstehung: Da die öffentlichen Finanzierungsmärkte weitgehend geschlossen sind, traditionelle Finanzdienstleister entweder aus dem Bereich aussteigen oder es bei den Kreditvergabestandards zu einer deutlichen Verschärfung kommt, werden die direkten Kreditgeber eine beispiellose Gelegenheit haben, als alternative Finanzierungslösung für Unternehmen zu dienen, die keinen Zugang zu den Primärmärkten mehr haben.
  • Angespannte Refinanzierungen: In ähnlicher Weise haben viele fremdfinanzierte Emittenten ihre Schulden während der Nullzinsperiode aufgenommen und geraten nun in Bedrängnis, da Wachstum und Rentabilität nachlassen und ihre Finanzierungskosten um 500 Basispunkte gestiegen sind. Da diese Emittenten ihre Fälligkeit erreichen, werden Direktkreditgeber zunehmend auf die Bereitstellung von Refinanzierungs- oder Privatkapitallösungen für diese Unternehmen angewiesen sein, da die traditionellen Märkte geschlossen bleiben.
  • Opportunistische Secondaries: Da die Neubewertung an den Märkten weiterhin fortgesetzt wird, können direkte Kreditgeber auch opportunistisch in Club- oder leicht syndizierte Darlehen oder private Secondaries von Zwangsverkäufern investieren.

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