Bond Bites Februar 2024
Der Kampf gegen die Inflation geht in die Verlängerung
Auch wenn im Kampf gegen die Inflation ein Sieg verkündet wurde, halten sich die Notenbanker in den USA und in Europa mit Zinssenkungen noch zurück.
Zum Leben und Arbeiten London braucht man verschiedene Überlebensstrategien, um die unvermeidlichen Herausforderungen zu bewältigen, von denen die Einwohner der Stadt konfrontiert werden. Für die Briten ist es mit am wichtigsten, einfach mit öffentlichen Verkehrsmitteln von A nach B zu kommen und dabei ein gewisses Mass an Würde, Ausgewogenheit und persönlichem Freiraum zu bewahren. Wobei sich die Probleme nicht nur auf die Rushhour beschränken: Wenn nach dem Schlusspfiff 60.000 Fans aus einem modernen Fussballstadion strömen und sich in die Verkehrsinfrastruktur aus dem viktorianischen Zeitalter aufmachen, wird es für Menschen mit Ochlophobie oder auch Leute unter Zeitdruck wirklich brenzlig.
Bis vor kurzem war dieses Problem jedoch relativ leicht zu bewältigen. In der Premier League dauerten die Spiele selten länger als 90 Minuten, von 2-3 Minuten Nachspielzeit mal abgesehen. Also war es eine kluge Überlebensstrategie (zumindest für Anhänger einer dilettantischen Überzeugung), kurz vor dem Abpfiff zu gehen, auf die letzten Minuten des Spiels zu verzichten und „vor dem Ansturm zu fahren“. Viel passierte in den letzten Minuten sowieso nicht, man konnte vor dem Ende gehen, ohne etwas zu verpassen, weil der Sieg ohnehin schon sicher war. (Das trifft insbesondere auf meinen Verein zu, der wahrscheinlich mit 1:0 in Führung liegt und so berühmt für diesen Spielstand ist, dass es darüber sogar ein Lied gibt).
Allerdings waren Fussballfunktionäre der Meinung, hier eingreifen zu müssen und den Schiedsrichtern freie Hand bei der Nachspielzeit zu geben, damit die wahrgenommene Zeitverschwendung von Spielern ausgeglichen werden kann, die einen knappen Sieg über die Zeit retten wollen. Und plötzlich sind Nachspielzeiten von 10 Minuten oder länger keine Seltenheit mehr. Die zusätzlichen Minuten sind fast schon zu einem eigenen Spiel geworden, mit eigener Taktik, mit jeder Menge Dramatik und unerwarteten Comebacks, weil die Spieler zusehends müde werden.
Bevor sich die Fans an diese neue Spielweise gewöhnen konnten, sind diejenigen, die um die 90. Minute beim Stand von 1:0 gegangen sind, glücklich und ohne Stress mit der U-Bahn nach Hause gefahren. Eine Stunde später wurden sie dann aber von der Wirklichkeit eingeholt und mussten verbittert feststellen, dass ihre Mannschaft tatsächlich 3:1 verloren und sie 10 % des Spiels verpasst haben, für das sie ja ein Ticket gekauft hatten (na ja, wenn Sie die Niederlage Ihrer Mannschaft mit 3:1 verpassen, obwohl es in der 90. Minute noch 1:0 gestanden hat, wäre das fast schon ein Segen, aber wahrscheinlich war das nicht die Absicht der Fussballfunktionäre).
Tja, wenn Fussballfans zu früh feiern... Gibt es etwas anderes, von dem die Lust am Leben derart getrübt wird? Nun, nachdem sich die Währungshüter entschieden haben, mehr Zeit zu brauchen, um zu einem Ergebnis zu kommen, von dem man eigentlich der Meinung war, dass es lässt eingetreten ist, haben die Anleihenmärkte ihren eigenen Realitätsabgleich bekommen. Die Euphorie über den Sieg im Kampf gegen die Inflation, die den Anleihenmärkten Ende 2023 schwer zu schaffen gemacht und in den letzten Wochen für kräftige Renditen gesorgt hat, ist in den ersten Wochen des Jahres 2024 verflogen. Die globalen Anleihenrenditen (gemessen am Bloomberg Global Aggregate Index) notieren aktuell um etwa 30 Basispunkte höher als Ende Dezember. Ein wichtiger Grund dafür war, dass die Vorstellung auf die von den Anlegern unlängst erhofften, baldigen Zinssenkungen von den Zentralbanken zurückgewiesen wurden und sie den Zeitraum, in dem die Leitzinsen auf dem derzeitigen Niveau gehalten werden, zusätzlich verlängert haben.
Im Januar hatten wir mitgeteilt, dass die Marktpreise eine Entwicklung bei den Zinssenkungen vorwegnehmen würden, die in den USA und in der Eurozone bis zum Sommer 2024 zu erwarten wäre. Die jüngste Schwäche am Anleihenmarkt stellt einen gesunden Rückgang bezüglich dieser Erwartungen dar. Als dieser Artikel geschrieben wurde, haben die Markterwartungen darauf hingedeutet, dass die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Leitzinsen bis Ende Juli jeweils zweimal senken werden (um voraussichtlich 0,25 % bei jedem Zinsschritt), während vor wenigen Wochen noch fast vier Zinssenkungen für den gleichen Zeitraum vorhergesehen wurden. Die aktuellen Preise erscheinen uns viel vernünftiger.
Allerdings scheint die Anomalie bei der Preisbildung nun darin zu bestehen, dass der Markt von der Fed und von der EZB die gleichen geldpolitischen Schritte im gleichen Zeitrahmen erwartet. Zwar liesse sich damit eine fast schon unheimlich anmutende Ähnlichkeit bei der Begründung der Zentralbanken für die notwendige Verlängerung der hohen Zinssätze finden, mit der dafür gesorgt wird, dass die Inflation wieder auf ihren Zielwert zurückgeht, die Daten in den Regionen deuten jedoch auf eine deutlich differenziertere Situation hin.
Auf den ersten Blick scheint die Fed das stärkste Argument für diese Verlängerung zu haben. Ausweislich des vor Kurzem für das vierte Quartal veröffentlichten BIP-Wachstums um 3,3 % im Vergleich zum Vorjahr ist die US-Wirtschaft nach wie vor stark, und noch aktuellere Daten haben gezeigt, dass die Wirtschaft im Januar etwa doppelt so viele Arbeitsplätze geschaffen hat wie erwartet. Der Präsident der Fed, Jay Powell, hat eingeräumt, dass es „historisch ungewöhnlich“ sei, dass die bisherigen Zinserhöhungen nicht zu einer stärkeren Verlangsamung beim Wachstum und der Beschäftigung geführt hätten.1
Im Gegensatz dazu lag das BIP-Wachstum in der Eurozone im vierten Quartal bei null (und war im 3. Quartal sogar negativ), während der allgemeine Konsens von etwa 0,5 % Wachstum für das Jahr 2024 ausgeht, was deutlich unter dem Trend liegt. Zukunftsgerichtete Indikatoren für die Gesundheit der Wirtschaft – wie die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) – hinken den USA ebenfalls deutlich hinterher.2 Doch die Mitglieder des EZB-Rates hatten vor Kurzem in Davos nicht die Kraft und spielten die Aussichten herunter, dass dies in den kommenden Monaten zu einer lockereren Geldpolitik führen würde.3 Das Einzige, was die beiden Blöcke derzeit gemeinsam haben, ist vermutlich ein starker Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote in der Eurozone erreichte im November mit 6,4 % ein Rekordtief (liegt damit aber immer noch doppelt so hoch wie in den USA).
Wenn man die Notenbankchefs also ausblendet und sich nur die Daten anschauen, würde man wahrscheinlich davon ausgehen, dass Zinssenkungen auf beiden Märkten wahrscheinlich sind, und dass diese Wahrscheinlichkeit in der Eurozone höher sein und früher eintreten dürfte. Denn sowohl die Fed als auch die EZB haben bemerkenswert ähnliche Erwartungen an den weiteren Verlauf der Inflation, den sie in diesem Jahr/Anfang nächsten Jahres wieder im Zielbereich sehen.4 Sind die Marktbewertungen, die ähnliche politische Wege implizieren, also falsch?
Meiner Ansicht nach und einzig unter Berücksichtigung der Daten ist das eine vernünftige Schlussfolgerung, aber in verschiedenen Kommentaren, die unlängst von der EZB veröffentlicht wurden, werden die Gegenargumente dargelegt. Isabel Schnabel ist Mitglied des EZB-Direktoriums, ehemalige Professorin für Finanzwirtschaft und früheres Mitglied des Sachverständigenrats der Bundesregierung. Ich selbst bin nichts dergleichen, und deshalb werden Sie unsere Ansichten entsprechend behindern.
Ihre Kommentare in einem aktuellen FT-Interview waren bemerkenswert für alle, die eine optimistische Haltung hinsichtlich der Renditen in der Eurozone hatten.5 Darin spielte sie die potenziellen zukünftigen Auswirkungen der bisherigen Zinserhöhungen herunter; sie spielte den Fall herunter, dass im Wesentlichen eine Schock in der Lieferkette für die höhere Inflation in Europa verantwortlich war; sie betonte, dass die Kreditzinsen der Banken zurückgehen (und damit die Verbrauchernachfrage stützen könnten); sie konzentrierte sich auf hohe Lohnzuwächse und eine schwache Produktivität und hat sich umfassend dazu ausgelassen, dass strukturelle Faktoren wie der grüne Wandel und höhere Verteidigungskosten in Zukunft relativ zu höheren Leitzinsen führen könnten (was von uns auch schon argumentiert wurde).
Abgesehen von den Risiken einer langfristig höheren strukturellen Inflation bin ich nicht mit allen von ihr angeführten Argumenten einverstanden. Ich glaube ebenso, dass nicht alle Mitarbeiter der EZB ihren Argumenten folgen können – insbesondere, weil die meisten Haushalte während der Energiekrise einen schweren negativen Realeinkommensschock erlitten haben und höhere Lohnforderungen heute einfach dem Wunsch entsprechen, die Kaufkraft wieder auf ihr früheres Niveau zu bringen, anstatt eine Lohn-Preis-Spirale zu riskieren. Das scheint ganz anders zu sein als in den USA, wo ein grosser fiskalischer Wachstumsschub mit einem deutlich positiven Effekt für die Haushalte verbunden war, der bis heute auf die Nachfrage wirkt.
Allerdings sollen die Kommentare vermutlich darauf hinweisen, dass es in Anbetracht der politischen Realitäten innerhalb der Währungsgemeinschaft schwieriger ist (und länger als bei fast allen anderen Zentralbanken dauert), bis die EZB eine Art Konsens über den angemessenen Leitzins findet.
In diesem Sinne könnten wir also zu dem Schluss kommen, dass die Marktbewertungen in den USA und in der Eurozone tatsächlich korrekt sind – mit den nach wie vor starken wirtschaftlichen Fundamentaldaten in den USA, wobei die Fed so lange wie möglich auf die erste Zinssenkung warten möchte und mit Preisen in der Eurozone, die lediglich der „Realpolitik“ der dortigen Politik entsprechen.
Es könnte sogar noch einfacher sein. Wenn die letzten Jahre uns eines gelehrt haben, dann, dass es nach der Corona- und Energiekrise schwierig war, irgendwelche Vorhersagen für die Welt zu treffen; frühere Ansichten und Modelle zur politischen Entscheidungsfindung waren in der neuen Welt keine verlässlichen Leitlinien. Insbesondere jene Modelle, bei denen die Beschäftigung mit der Inflation oder die finanziellen Bedingungen mit der Endnachfrage in Verbindung gebracht werden, scheinen in letzter Zeit falsch zu laufen. Vielleicht bringen die Zentralbanken mit der Forderung nach mehr Zeit nur ihren Wunsch zum Ausdruck, ihre politischen Rahmenbedingungen neu zu kalibrieren, oder sie sind zuversichtlicher, dass frühere Versionen wieder funktionieren können. Zumindest ist das die Tendenz der Kommentare von Isabel Schnabel. Sicherlich scheinen zukunftsgerichtete Inflationsschätzungen bei der Zinsfestsetzung heute eine kleinere Rolle zu spielen, als das in der Vergangenheit der Fall gewesen ist.
Alles in allem scheinen die Marktpreise und die Anlegerstimmung jetzt ausgewogener zu sein als Anfang Januar, und das ist an sich schon eine gute Sache. Wenn die Anleihenrenditen weiter steigen, rechnen wir mit einer höheren Duration in unseren weltweiten Strategien (zusätzliche Engagements auf dem Markt für Staatsanleihen), und die Schwäche der Wirtschaft in der Eurozone macht diesen Markt allmählich attraktiv. Wenn die US-Wirtschaft stark bleibt und die niedrigere Inflation es der Fed tatsächlich erlaubt, ihre Geldpolitik zu lockern, werden auch „Faktoren sinnvoll, die zu steileren Kurven führen“ (über das Besitzen von Anleihen mit relativ gesehen kürzeren Laufzeiten).
Der Schlusspfiff im Inflationsgeschehen ist noch nicht erklungen, und tatsächlich könnte der Beginn seiner interessantesten Phase kurz bevorstehen. Vielleicht sollten Sie noch ein wenig länger zusehen...
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