Lay out 2025

儘管12月回跌，但2024全年全球股票總回報率仍達到20.7%。標普500指數更以25%的漲幅居前，這也是該指數連續第二年上漲超過20%。美國大型股創下本世紀以來最佳的兩年期表現。標普500指數還連續五個季度上漲。美國以外，中國股市自2020年以來首次出現年度正回報，主要受到市場預期強有力的刺激措施將終結低迷的宏觀情勢， MSCI中國指數2024年回報率接近20%。樂觀情緒帶動日本股市上漲。歐洲股市的表現雖然落後，但仍取得正回報。

2024年黃金亦有出色表現。央行大舉買入疊加美國降息使得持有黃金的機會成本下降，推動金價上漲27.8%。

而固定收益去年的表現則較為參差。美國10年期公債收益率連續四年上升，為1980年代以來首見。彭博美國公債指數的回報率僅為0.6%，因美國經濟增長格外強韌削弱了降息預期。彭博泛歐綜合指數的回報率為2.7%。美元和歐元投資級債券的回報率分別為2%和4.7%。

眼下投資者面臨的關鍵問題在於：接下來會發生什麼？去年12月市場風向大幅轉變是由於美聯準會在當月的政策會議上釋出鷹派立場，令市場降低了對其2025年降息的預期。目前，美聯準會高層官員的預測中值是2025年僅降息50個基點，為先前預測幅度的一半。

我們認為，這會對投資者在新的一年的投資佈局產生若干重要影響。

固定收益方面，我們仍認為高評級和投資級債券、多元化固定收益產品和 股票收入策略應該是投資組合的重要組基石。雖然在我們基準情景下，美 國或瑞士預期不會在2025年大幅降息，但固定收益產品仍可實現具吸引 力的絕對收益。同時，投資者應考慮分散收入來源，因為如果經濟數據意 外走弱，現金利率可能大幅下降。總體而言，雖然部署利率下行可能不再緊迫，但有效運用現金及尋求持久收入仍應當是投資者的策略重點。

一週焦點

勞動力市場降溫是否會令美聯準會放心？目前，美聯準會高層官員的預測中值是今年僅降息50個基點，而先前預測為100個基點。實際降息步伐將取決於經濟數據，尤其是通膨和勞動力市場。因此，本週的關注重點將是12月就業報告。如果該數據異常疲軟，可能會引發美聯準會對加快降息的討論。然而，我們和市場均預期勞動力市場僅會緩步降溫。市場普遍預測12月份美國新增就業15萬個，接近過去6個月的平均值。失業率預期將持穩於4.2%，平均時薪將較上年同期升4%，升幅持平上個月。

股市是否會從12月的低點回升？美聯準會在12月會議上釋出鷹派訊息，打擊市場情緒，不過絕大部分跌幅出現在年底最後三個交易日，假期因素導致此時市場交投清淡。此外，市場在上週五已見反彈，標普500指數上漲了1.3%。本週將檢驗 12月份的下跌是由於投資者對股票的信心減弱，還是流動性使然。

黃金是否會逼近歷史高點？黃金在2024全年上漲近28%，在12月有所放緩。美聯準會放慢降息步伐可能導致持有黃金的機會成本高於此前預期。投資者將關注黃金能否重拾漲勢。

美國股票方面，儘管美聯準會降息次數將減少，但我們預期未來宏觀環境仍有利於美股——借款成本下降、美國經濟活動強韌、美企盈利增長範圍擴大、人工智慧（AI）變現動能進一步增強、川普第二個任期有望提升資本市場的活躍度等。我們預期標普500指數到2025年底將上看6,600點，配置不足的投資者可利用近期市場波動加倉美股，包括利用結構化策略*等。

外匯方面，我們仍建議投資者逢高減持美元。在我們《2025年度展望》出版後幾週，市場對美聯準會和美國政府政策的預期轉變，推動美元走強，但我們對美元估值過高的觀點沒有改變。雖然我們並不預期美元會在短期內大幅貶值，但投資者應利用美元進一步走強之機，分散投資於其他看好的貨幣，包括英鎊和澳幣。

大宗商品方面，如果美聯準會在2025年僅降息兩次，我們可能需要小幅下調對黃金ETF的需求預期，雖然這可能削弱後續漲勢，但我們仍看好金價的上漲空間。近年來黃金在美元走強及美國利率上升的環境下大幅上揚，部份原因在於央行將準備資產多元化以及投資者的避險需求推動。我們認為，由於政治和地緣政治不確定性持續，上述趨勢還將延續，進而支
撐對黃金的強勁需求。

市場聚焦

為何AI概念股有望在2025年繼續上漲2025年伊始，科技股持續在AI概念股的驅動下走高。AI熱潮連續兩年推動納斯達克指數回報強勁，去年上漲28%。大型科技股中的“七巨頭”為2024年標普500指數貢獻了逾半升幅。納斯達克的總市值目前超過32兆美元，光過去兩年便增加了13.5兆美元以上。

由於漲幅不小及2025年的潛在不利風險，部份投資者正考慮是否鎖定獲利。雖然AI類股輕鬆獲利的時期可能已經過去，但我們認為該類股的上漲還遠未結束。

我們預期大型科技公司將進一步上調AI的資本支出，2024年的合併資本支出預估將增長至2,240億美元（較上年同期+51%），2025年預估為2,800億美元（較上年同期+25%）。而且，大型科技公司今年有望在AI支出的變現方面取得重大進展。有證據顯示，AI的商業化程度將在2025年大幅提高。隨著企業採用AI提高營收和降低成本，AI資本支出與營收的差距預期將縮小。最後，AI的估值沒有看起來那樣昂貴。AI股的漲幅大多來自盈利表現出色，而非估值倍數大幅上升。我們預期2025年盈利將增長25%。因此，我們依然看好AI題材，特別是優質大型AI股。

要點：我們建議配置不足的投資者考慮利用行情動盪時期逢低建倉優質AI股，並將IT類股評為“具吸引力”。

來年如何佈局固定收益

在美聯準會於最後一次政策會議釋出2025年降息將放緩的訊息後，美債在12月走弱。縱觀全年，隨著市場對美聯準會降息速度和力度的預期不斷變化，美國政府債券走勢跌宕。10年美債收益率以3.86%開年之後，2024年底回彈至4.57%，年中高點為4月的4.7%，低點在12月的3.62%。這也是1980年代以來，10年期美債收益率首次連續四年上升。

彭博美債指數在12月下跌1.5%，第四季跌3.1%，年度回報率僅為0.6%。相比之下，12月彭博泛歐綜合指數下跌0.7%，第四季下跌0.1%。值得注意的是，美國和歐洲高收益信用債在2024年的回報最高，分別在8.2%和8.6%。投資級債券亦實現正回報，彭博美國信用債指數的回報率為2%，而歐洲信用債指數回報率為4.7%。

展望未來，我們維持對總體固定收益的“中性”觀點。收益率的走勢將取決於美聯準會降息及川普的政策議程如何推進。同時在我們的基準情景下，2025年降息幅度預期已從100個基點調整為50個基點。

要點：在固定收益領域，由於企業基本面穩健及投資者需求強勁，我們認為投資級債券“具吸引力”。我們還將高信評政府債券上調至“具吸引力”。這是基於風險回報預期將更為有利，特別是在經濟增長放緩幅度超過預期的情況。

儘管降息步伐放緩，黃金前景依然看好 黃金在2024年大漲27.6%，創下逾10年來最大年度漲幅之一，甚至超過 標普500指數。不過，美聯準會政策會議顯現鷹派基調後，黃金漲勢在12月份回軟。降息次數減少意味著持有黃金這種零息資產的機會成本，不會 像此前預期的那樣快速下降。由於美國的利率相對較高，美元短期內將保 持強勢。這也是一項潛在不利因素，因這會提高黃金價格，打壓非美元投 資者對黃金的需求。

儘管如此，我們認為黃金2024年的上漲有望延續。雖然美國的降息幅度可能不如預期，但利率仍處於下降趨勢。擁抱黃金的理由不僅是利率，我們預期央行的需求依然穩固。受分散配置及去美元化趨勢的驅動，2025年央行購買量預期將在約900公噸。另外，美國聯邦赤字上升及債務狀況長期惡化應會提升黃金相對於美元的吸引力。

要點：基於美聯準會的最新指引，近期我們將2025年金價預測下調50美元/盎司。目前，我們預期2025年底金價為2,850美元/盎司，上週收在2,639美元/盎司。

非傳統型資產

非傳統型資產類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投資”）的另類投資。另類投資基金的權益只出售給合格投資者，僅透過提供包含另類投資的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投資基金的投資具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投資：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投資者可能會損失全部或大量投資；(3) 可能涉及有可能增加投資損失風險的槓桿和其他投機性投資做法；(4) 是長期的非流動性投資，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投資基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投資者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投資者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用和開支，所有這些都會讓獲利減少。

另類投資基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投資另類投資基金之前，潛在投資者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投資基金視為總體投資計畫的補充。

除了另類投資一般存在的風險，下列風險的與投資這些策略相關的其他風險：

  • 避險基金風險：存在專門與避險基金投資相關的風險，可能包括與投資賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投資相關的風險。
  • 管理型期貨：存在專門與投資管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
  • 房地產：存在專門與投資房地產產品和房地產投資信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
  • 私募股權：存在專門與投資私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投資。
  • 外匯/貨幣風險：投資美國以外地區證券發行人的投資者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投資者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。

附錄（風險資訊）

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