收益率下跌提振股市

在2022年3月以來升息11次之後，美聯準會上週維持利率不變，但並未排 除進一步貨幣緊縮的可能性。美聯準會主席鮑威爾表示，“過與不及的風 險正在趨於平衡”。在週三的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之後， 緊接著週五公佈的數據顯示10月新增就業比前一個月減少約一半，而平均 時薪年增率為2021年中以來最慢。上述數據減輕了人們對勞動力市場過 熱，工資過度上漲推升通膨，使美聯準會不得不在明年長時間維持高利率 的擔憂。

不久之前，標普500指數累計跌幅超過 10%，落入一般定義的“修正”區 域，但僅僅一週後，市場情緒便峰迴路轉。此前美股跌勢大致與市場擔心 高利率將維持更久以及債券收益率飆升有關，而行情反彈反映了多個層面 的情緒有所改善。

首先，11月1日的美聯準會會議增加了緊縮週期可能已結束的期待。美聯 準會連續第二次按兵不動在市場意料之中，而會後聲明的基調也似乎更加 平衡。值得注意的是，決策者指出“更緊縮的融資條件”將會抑制經濟。 這與近期美聯準會官員的論調相呼應，即政府債券收益率上升可能降低進 一步升息的必要性。美聯準會官員強調融資條件趨緊，也可能是為了在收 益率下降時可以再度放寬融資條件。總體而言，會議結果印證了我們的觀 點，即利率已接近見頂，而市場對“高利率維持更長時間”的擔憂過度。

第二，美國財政部本週決定放慢較長期債券的發行步伐，亦有助於債券收 益率回跌。此前的長期債券標售，促使10年和30年美債收益率一度飆升 至2007年以來最高。政府仍會增加較長期債券發行，但步伐將放緩，並 偏重以2年期和5年期債券融資。僅憑這種轉變不足以抑制長期收益率上 行，但這展現了決策者願意採取行動，應對較長期債券收益率上漲過快的 風險。這與我們的觀點一致，即考慮到金融穩定性的外溢風險，美聯準會 和財政部將會出手維持美國公債市場正常運作。鑒於2024年後經濟增長 放緩的前景，到2024年6月，我們預計10年期美債收益率將從目前的 4.6%下滑至3.5%。

第三，雖然美國經濟數據依然憂喜參半，但投資者近期更加聚焦在降溫的 跡象上。在連續回升三個月後，10月ISM製造業採購經理人指數（PMI） 跌至46.7，為7月以來的最低水準。上週四的美國勞動力市場數據顯示生 產力增長為三年來最快，緩和了工資驅動通膨的擔憂。最新的初次請領失 業金人數也連續六週上升，表明美國求職者找到新工作的難度增加。當 然，許多經濟數據依然具韌性。但我們預計，由於美聯準會累計升息正在 對住房和汽車銷售等利率敏感型領域產生抑制效應，未來幾個月的增長將 會放緩。兒童保育補貼終止、享受醫療補助的人數減少及學生貸款恢復償 還，預料將對家庭開支產生影響。此外，由於信心消退，我們預計目前仍 處在歷史低點的儲蓄率將會上升。

第四，總體而言，近期收益率下跌將有利於股市，特別是存續期較長的成 長股，包括引領2023年美股漲勢的美國科技公司和成長型企業，即所 謂“七巨頭”。第三季好壞參半的業績打擊了對盈利趨勢的樂觀情緒，使 得這些公司承壓。在整體業績表現還不錯之際，汽車製造商特斯拉和互聯 網公司Alphabet的業績和盈利指引差強人意。然而，收益率下降減少了較 長期股票面臨的不利因素。這些股票的估值更取決於遠期盈利。

第五，股票回跌使得估值吸引力浮現。上週初，標普500指數12個月遠期 本益比（市盈率）約為17倍，剔除“七巨頭”後，本益比接近15倍。我 們認為，考慮到經濟偏軟著陸的基準情景，上述估值頗為合理。

當前的情緒好轉能否長時間持續仍需觀察。即將在週五公佈的10月就業報 告若過於強勁，可能會再度引發對“高利率維持更長時間”的擔憂。但我 們認為，美國經濟偏軟著陸的情景，加上我們預測標普500成份股2024年 每股收益將增長9%，股票有望在未來6至12個月內實現正回報。

鑒於當前的總收益率以及在通膨降溫、增長放緩和美聯準會利率見頂下的 資本增值潛力，我們繼續看好優質債券。我們青睞高評級（政府）和投資 級債券，對高收益和新興市場信用債持中性觀點。

我們對全球股票保持中性觀點。儘管股票在投資期限內仍具上行潛力（預 計標普500指數到2024年6月將達到4,500點，2024年12月達到4,700 點），但貨幣政策前景的不確定性可能使市場短期內處於區間震盪。我們 建議聚焦在今年漲勢落後的領域，如新興市場股票。

股票層面，在近期科技股大跌之後，我們認為考慮增加配置的投資者可關 注跌幅已深的人工智慧（AI）相關股票，比如精選的全球半導體股。近期 的科技股業績確認了未來AI基礎設施支出強勁，並支持我們對明年營收大 幅回升的預期。隨著AI需求擴大，我們繼續青睞軟體和互聯網等週期中段 科技股：新的AI增強型生產力工具，如co-pilot或生成式設計工具，將在未 來幾季提升採用率以及與AI相關的直接營收。

總體而言，我們認為，當前仍是投資者將資金投入平衡型投資組合的好時 機。各資產類別的潛在回報具吸引力，持有股票、債券和另類投資的組合 也能帶來多元化效益。

美聯準會基調更趨平衡帶動股債雙升。 在美聯準會助長利率已見頂的希望、新增就業較預期放緩的帶動下，上週 10年期美國公債收益率跌逾30個基點。無風險利率走高帶來的拖累減 輕，推動標普500指數在上週上漲5.9%，為一年來的最佳週度表現。美聯 準會連續第二次暫停升息在市場預料之中，其發表的聲明基調似乎也更加 平衡。值得注意的是，決策者指出“更緊縮的金融條件”將會抑制經濟， 再次呼應近期美聯準會官員的論調，即政府債券收益率上升可能降低進一 步升息的必要性。

雖然美聯準會主席鮑威爾謹慎地沒有排除進一步緊縮的可能性，但此次會 議結果印證了我們的觀點，即本輪週期利率已見頂，而市場過度計入 了“高利率維持更長時間”的預期。我們認為，這使得債券收益率更加接 近轉折點。我們預計，到2024年6月，10年期美債收益率將從目前的 4.6%跌至3.5%。

美聯準會決定偏重於增發2至5年期債券，而放緩發行10至30年期債券， 更增強了我們對上述觀點的信心，大幅拋售一度推升長期美債收益率至 2007年以來最高。雖然僅憑這種轉變不足以抑制長期美債收益率走高， 但這體現了決策者願意採取行動，以應對長期債券收益率上漲過快帶來的 風險。

要點：近期發展加強了我們對優質固定收益的偏好，包括高評級（政府） 和投資級債券。我們對高收益和新興市場信用債持中性觀點。

就業數據降溫提升了美國經濟軟著陸的希望。 有證據表明美國經濟正在降溫，也促使美聯準會減弱了鷹派基調。特別 是，10月新增就業數幾乎減少了一半至15萬，低於18萬人的普遍預測。 數據還表明工資增長放緩，平均時薪年率較上月僅增長0.2%，年增長率為 4.1%——為2021年中以來的最小增幅。

這些數據導致10年期美債收益率繼週三在美聯準會會議之後走低，於上週 五繼續下滑。我們認為，勞動力市場逐漸降溫加上通膨持續回落，將為 2024年降息奠定基礎。

雖然決策者可能不願意對單月數據進行過度解讀，但這些數據與勞動力市 場降溫的其他指標相一致。當前申領失業金人數已連續六週上升，表明美 國求職者更加難以找到新工作。我們還見到製造業疲軟的更多跡象，10月 ISM指數意外下滑，而此前3個月該指數持續改善。

我們認為，在基準情景下，由於以往升息的影響日益拖累住房和汽車銷售 等利率敏感行業，進入2024年後增長將繼續放緩。

要點：經濟偏軟著陸為固定收益和股票創造了有利的環境。我們認為，鑒 於未來6至12個月所有資產類別的回報前景看好，因此目前是多元化平衡 投資組合的加倉良機。

盈利衰退結束更有利於股票前景。 第三季確實有些公司的財報令人失望，包括蘋果、谷歌母公司Alphabet和 特斯拉等知名科技和成長股公司的指標喜憂參半。但總體而言，財報強化 了我們的觀點，即盈利將實現連續三個季度增長。

以市值計約75%的公司每股收益（EPS）超過預期，截至目前總體超預期 幅度為5.5%。雖然對第四季的盈利修正趨勢下修，但符合近期的歷史表 現。儘管有少數公司未達預期，但“七巨頭”（領漲2023年行情的最大 科技和成長股公司）均公佈了強勁的盈利增長。

目前，整體股市受到美國勞動力市場依然強勁的支持，消費者需求因而受 到提振。信用卡公司的消費支出數據穩健，意味著經濟增長有良好支撐。

上週美股走高主要受樂觀情緒驅動，即美聯準會不必進一步升息，或不必 將利率長期保持在高點，如市場此前擔心的那樣。從夏季的高位回落10% 之後，股市也變得更具吸引力。雖然我們仍然認為短期內經濟不確定性將 給股市帶來逆風，但在未來6至12個月內股票有望實現正回報，部份受到 我們預測2024年標普500指數每股收益將增長9%的支持。

要點：我們維持對2024年6月和2024年12月標普500指數將達 到4,500和4,700點的目標預測，當前該指數位於4,358點。

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