傾斜

近期市場波動加劇並不意外，因為自4月中以來股市幾乎呈現單邊上行，修正終究難以避免。這波震盪與市場對聯準會降息節奏的疑慮同步發生，也伴隨投資人對人工智慧（AI）相關資本支出投資報酬的更嚴格檢視。

我們認為聯準會仍將維持寬鬆政策，因勞動市場疲弱的風險大於通膨重新升溫的威脅。基於此，我們提高美債配置，以對沖偏向提高風險資產部位的整體部位。

至於市場對人工智慧（AI）的擔憂，相對更為複雜，我們預期市場將持續消化並重新評估相關主題。然而，人工智慧（AI）交易正變得愈加精緻化，超大市值科技股的相對強弱開始出現更大差異，我們認為這是正向的調整。在市場集中度高與估值偏昂的情況下，兼顧指數曝險及主動策略，有助於在人工智慧（AI）投資報酬未達市場高度期待時維持投資組合的均衡與分散。

整體而言，基本面依舊穩健，加上市場先前已部分去風險化，我們提高了部份風險資產的配置，包括非投資等級債券。

美股近期的疲弱大致自10月29日聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後開始發酵。會中，聯準會主席鮑威爾對12月是否會連續第三次降息釋出不確定訊號，成為市場轉弱的主要導火線。此後，多位聯準會官員相繼發表偏向鷹派的談話，使市場對12月降息的預期大幅下降，目前僅剩接近「五五波」的機率。

儘管如此，我們預期鮑威爾主席最終仍將認定：勞動市場惡化的下行風險大於通膨再度升溫的上行風險，並將推動決策委員會形成共識，於12月再度降息。目前失業率已呈現緩步上升，而通膨數據多數低於市場預期。同時，一年期CPI掉期價格持續下滑，顯示市場對通膨前景的信心提升；即便關稅帶來部分物價壓力，整體而言仍將被其他領域的通縮力量所抵銷。

圖表1： 通膨交換價格走低，顯示市場對通膨的憂慮減輕

美國通膨交換合約

若我們的判斷有誤，且聯準會內部的鷹派最終主導，使聯準會維持按兵不動、不啟動降息，我們預期風險性資產的疲弱將是短暫的。川普政府很快將宣布下一任聯準會主席，而新任主席的政策傾向極可能是推動利率回落至約3%左右。

儘管美國經濟成長有望在明年初自第四季因政府關門所造成的短期疲弱中反彈，但勞動市場是否能同步重新加速，仍高度不確定。值得注意的是，當前驅動成長的重要力量——人工智慧（AI）資本支出——對就業增加的貢獻有限，甚至長期可能成為就業成長的逆風。這些因素強化了我們對聯準會將持續釋出寬鬆政策的判斷。我們也觀察到，儘管市場對降息時點的預期有所調整，但市場隱含的終端利率（terminal rate）大致維持不變。

基於我們對聯準會將進一步放鬆政策的預期，以及我們認為勞動市場的下行風險明顯大於通膨再升溫的上行風險，我們在投資組合中新增了美債部位。此舉有助於在勞動市場若比預期更快或更大幅走弱時，為持有的風險性資產提供一定的分散效果。

圖表2：市場對聯準會終點利率的預期保持穩定

美國2年期／1個月OIS掉期

在近期市場走弱期間，科技股表現落後，即使多家超大型科技企業（megacaps）再度繳出亮眼的財報。圍繞人工智慧（AI）相關龐大資本支出是否能最終帶來具吸引力報酬的討論，已從過去的「低度加熱」升溫至「高度火熱」。

儘管短期內壓力可能對投資組合帶來不適，我們實際上認為這些發展有助於人工智慧（AI）投資主題的長期健康發展。市場開始對一些資本支出規模過大、但收入前景不足以支撐其投資的企業給予懲罰，某種程度上形成了類似「市場紀律」的效果，就如同債市的「警察角色（vigilantes）」常促使政府收斂開支一般。泡沫通常發生在投資人完全忽視基本面、只追求風險時；而目前市場的反應並不像是這樣的情況。

事實上，市場在人工智慧（AI）定價上正在變得更具判斷力與選擇性。例如，公開交易的多家人工智慧（AI）超大規模服務商（hyperscalers）之間的股價相關性，已從6月的近80%大幅下降至目前的20%，為2017年以來的最低水平。這項相關性下降顯示市場對於人工智慧（AI）領域中潛在的相對贏家與輸家愈加挑剔與分辨，屬於一項健康且正常化的發展。

圖表3： 前五大超大規模服務商（hyperscalers）之間的平均相關性顯著下降

前五大超大規模服務商（hyperscalers）的3個月兩兩平均相關性

整體而言，我們認為人工智慧（AI）主題的市場集中度提升，加上個股間相關性下降，都強化了投資人需確保其部位具備「主動式分散」的必要性。目前「美股七巨頭（Magnificent Seven）」的市值占標普500指數的比重已達35%，而約半數指數成分股要嘛直接屬於科技類股，要嘛透過其商業模式或基礎建設與科技高度相關。 從某種意義上來說，單純採用被動投資其實就是一種高度集中的「主動押注」。近年來，由於股市表現高度集中，許多主動型基金的績效面臨挑戰。然而，隨著市場對人工智慧（AI）主題的評價日益分辨化，投資焦點也從人工智慧（AI）供應端（enablers）逐漸轉向導入者（adopters），我們預期股市指數內部的多元化將再次變得愈發重要。

4： 市場集中度已大幅上升

標普500指數中前十大公司市值占比

儘管此次股市修正多屬常見幅度，但我們追蹤的一些情緒與部位指標卻明顯下滑，為後續反彈奠定了良好基礎。隨著市場重新聚焦於穩健的企業獲利、持續寬鬆的貨幣環境，以及將於今春帶來約550億美元可支配所得提升（源自美國今年稍早通過的財政法案），反彈的條件正逐步成熟。

我們維持對市場前景的正向看法，並持續超配股票部位。企業獲利表現仍優於市場預期，最新季度更創下自2021年以來，標普500成分股中上調盈餘比率最高的紀錄。全球企業獲利呈現令人驚豔的廣度，我們持續偏好在這方面最具代表性的區域，包括新興市場與日本。

儘管近期市場對部分信用領域有所擔憂，我們再次強調：雖然存在局部過熱現象，但整體私部門槓桿率仍處多年代低位（詳見《總體經濟月刊：支撐本輪週期韌性的核心因素》[十一月總體經濟月刊 | UBS 台灣]）。在此環境下，我們利用近期信用利差走寬的機會，增持美國非投資等級債。另一方面，人工智慧（AI）超大規模服務商的槓桿提升主要發生在投資級（IG）市場，而非投資等級債市場的基本供需結構仍具支撐。

主要的總體經濟風險仍在於勞動市場。我們意識到市場疲軟可能加速並演變得更為嚴重，因此透過提高債券部位來對沖風險性資產曝險。儘管部分聯邦公開市場委員會（FOMC）官員發表較為鷹派的談話，我們認為：若勞動市場未能出現持續且可靠的改善，聯準會將毫不猶豫地加大寬鬆力道。

資產類別觀點