支撐本輪週期韌性的核心因素

我們認為，本輪週期最關鍵、卻常被忽視的因素，是民間部門資產負債表的強健程度。公共債務增長引發了廣泛憂慮，長期而言屬合理關注，但民間部門槓桿大幅降低，才是當下週期中最具影響力的因素。在此背景下，經濟與金融市場展現出更高的抗壓能力，降低了最壞情境的風險。下行風險依舊存在，然而民間部門資產負債表的結構性穩健，使我們對本輪週期及市場前景保持審慎樂觀。

新冠疫情之前，美國家庭及非金融企業槓桿水準均大幅下降。環球金融海嘯之後，家庭部門積極修復資產負債表，債務與收入比大幅下降，整體槓桿降至多年來的低水準。企業在強勁獲利與低利率的支撐下，即便持續投資與成長，仍進行債務再融資並改善了債務可持續性。

新冠疫情之後，去槓桿進程持續推進，但驅動因素已與以往不同。受益於財政政策支撐及資產價格上漲，家庭部門淨資產增加，債務占資產比率隨之下降。企業初期透過借款應對危機，隨後依靠穩健盈利及股權融資進行去槓桿，科技產業表現尤為突出。監管變革與信貸環境收緊共同推動了此一趨勢。

圖表1：美國民間部門資產負債表狀況十分穩健

美國民間部門財務狀況表

民間部門槓桿的穩健性並非僅限於美國。 全球金融危機後，家庭債務占收入或資產比率持續下滑，新冠疫情之後更出現第二波去槓桿化。歐元區及英國的家庭債務占GDP比率下降，反映名目經濟成長走強與高利率環境下借貸活動放緩。企業債務亦呈現相同趨勢，隨著金融環境趨緊，企業傾向於降低負債而非擴大槓桿。違約與逾期率維持在低位，顯示金融體系具備充足韌性，足以應對現階段的信貸風險。

美國與全球市場中仍存關注領域，如非銀行金融中介機構（NBFIs）的快速成長、次級信貸擴張及商用不動產融資活動。受益率偏低的利率環境影響，日本民間部門自新冠疫情以來槓桿上升，與全球其他主要經濟體呈現不同趨勢。

總體而言，近年大多數G7國家家庭與企業的經濟體債務占GDP比率出現下降，部分原因是超低利率時代的終結。

圖表2：家庭部門自新冠疫情爆發後持續降低槓桿水位

家庭信貸占GDP比率*（%）

*資料來源：國際清算銀行（BIS），涵蓋家庭及為家庭提供服務的非營利組織之信貸

圖表3： 企業部門自新冠疫情以來槓桿水位持續下降

非金融企業信貸占GDP比率（%）

我們認為，低槓桿是本輪週期能在多次重大衝擊中保持韌性的關鍵因素。在我們看來，低槓桿是支撐經濟在2022-23年央行強力緊縮環境下仍保持運作的關鍵因素。同樣地，低槓桿幫助美國與全球經濟承受「解放日」（Liberation Day）衝擊，即便有效關稅率仍接近解放日水準，經濟仍得以持續運行。近期，我們認為，低槓桿是理解在勞動市場放緩背景下，消費持續展現韌性的核心因素。儘管近期信貸市場出現局部關注點，惟整體民間部門槓桿水平低，表明我們認為這些變化不太可能對金融體系造成系統性衝擊。與上述觀點相符，違約率與逾期率實際上看似已見頂。

圖表4：美國消費者逾期率目前看似已見頂

美國消費者逾期率

我們並非意指民間部門去槓桿化後環境便無風險。勞動市場明顯放緩，而失業率上升時，非線性斷裂的可能性始終存在。同時，我們也注意到家庭與企業資產負債表的強健程度多偏向富裕階層；資產價格若大幅下滑，無論原因為何，都可能對市場信心產生負面衝擊。我們亦認識到，人工智慧資本支出（AI Capex）雖然至今主要以現金資金支應，且對經濟與市場貢獻顯著，但未來將愈發倚賴債務融資。

然而，我們認為起點狀況關鍵，即便資產負債表在邊際上出現弱化，其整體仍將保持相當穩健。在衝擊來臨之際，中位數家庭或企業無需像以往多數衰退前那樣進行大幅去槓桿或緊縮行動。若要尋找能夠合理支撐高估值倍數與較窄信用利差的結構性經濟背景，當前情況便是其中典型例子。

自全球金融危機以來，民間部門去槓桿的另一面，是公共部門（即政府）資產負債表的顯著加槓桿化。兩者趨勢息息相關：促進民間資產負債表穩健的政策，如減稅與強力新冠疫情期間財政措施，亦對多數國家財政前景帶來不利影響。 儘管我們認為公共債務短期內不太可能終結本輪經濟擴張，但多數已開發經濟體的債務路徑長期而言仍不可持續，可能在中長期推升利率，並對民間投資形成擠出效應。政府公債的期限溢酬已上升，尤其是超長期公債，因投資人要求更高的收益以補償債務風險。

不過，仍需注意的是，美國（以及其他儲備貨幣國家）政府以本國貨幣舉債，擁有深厚的投資者基礎，且債務到期日分散，因此每年僅有部分債務需要重新定價。若名目成長率大致與借貸成本持平，且預算配置偏向高回報投資，我們認為債務壓力可維持在可管理範圍，且調整時間充裕。在評估主權債務壓力時，我們認為應重點關注三個指標：利息支出占GDP比率、標售需求，以及長期通膨走勢。我們亦留意跨資產間的相關動態——若美國殖利率持續上行且美元同步下跌，如今年早些時候出現的情況，將值得警惕。在觀察相關動態之際，我們仍認為，若經濟處於高債務環境，應由政府承擔負擔，而非民間部門。

鑒於民間部門資產負債表健康、企業獲利強勁，以及聯準會採取寬鬆政策，我們仍維持看好全球股票的立場。相較歐洲市場，我們持續看好美國、日本與新興市場，因其企業獲利故事最具支撐力。我們認為政府債券殖利率合理，高品質固定收益仍是經濟可能疲軟時的重要避險工具。經歷強勢行情後，鑑於波動性攀升，我們已降低貴金屬部位，但黃金在持續高通膨及政府債務攀升環境下，仍具有策略性配置意義。

資產類別觀點