頓悟時刻

投資界有句老話：「市場討厭不確定性。」雖被廣泛引用，這句話本身有點自我解釋——投資本質即包含不確定性，結果分布愈廣，自然需要更高的風險溢酬。鮮少人提到的，是相反的情況：即便結果未盡理想，當不確定性降低時，市場往往會給予正面回應。

美國近期關稅政策的市場反應正是明證。無論與各國是否達成協議，關稅政策方向始終朝向上調關稅稅率。然而，當潛在結果範圍收斂、最壞情況得以避免後，政策不確定性明顯下降。當幾週前還可能面臨50%的關稅，如今僅需應對15%的歐洲進口關稅時，市場更易消化。相較於關稅本身，風險資產對不確定性的下降反應更為強烈，因為市場對於極端負面情境的擔憂已明顯減弱。

圖表1：有效關稅稅率持續上升

美國對所有進口商品的平均關稅稅率

圖表2：儘管貿易政策不確定性有所下降

全球貿易政策

《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）的通過同樣帶來了政策明朗性。今年稍早，市場擔憂川普延長減稅政策所引發的無節制財政擴張，導致10年期美國公債殖利率一度飆升至4.80%。然而，殖利率的飆升迫使立法者縮減原定的財政擴張計畫；加上關稅收入增加，整體有助於紓緩市場對赤字失控的疑慮。雖然財政赤字仍高（預期將維持在GDP的6%–7%區間），但市場現在更有信心，相信赤字不會進一步惡化。這不是一個理想的結果，但足以穩定債券市場的波動性，而該波動性近期已接近本輪週期低點。

圖表3：債券市場波動性接近本輪週期低點

債券波動性

這種不確定性的降低，不僅對投資人至關重要，對企業亦然。關稅政策更加明朗，使得即便是最受影響的進口商，也能開始規劃定價策略並調整供應鏈。《大而美法案》也釐清了資本支出（CapEx）與研發（R&D）的稅務處理方式，進一步提升企業在投資與資金管理上的可預測性。能夠「邁步向前」，本身就是一項正面助力。

儘管部分政策問題仍待釐清——如針對半導體與製藥業的特定關稅，或可能對俄羅斯石油實施的次級制裁——但來自「已知的未知數」所引發重大宏觀政策驚奇的可能性已大幅下降。因此，市場焦點正逐步轉向經濟數據。

在上一期《總體經濟月刊》中，我們曾提出疑問：若政策衝擊已被市場充分理解，市場是否有能力看穿經濟疲弱的表象？我們的答案是肯定的，前提是就業市場保持穩健。

在這方面，七月的就業報告（上週五公布）可說是一記當頭棒喝。雖然表面數據未至於令人震驚——新增就業7.3萬人，低於市場預期的10萬人，失業率為4.25%，略高於預期的4.2%——但真正的意外來自於對5月與6月就業數據的大幅下修，合計下調達25.8萬人。這使得三個月的平均就業增幅從15萬人大幅降至僅3.5萬人。

市場迅速反映這一變化，預期聯準會將加快降息步伐，因為勞動市場顯然比先前想像得更為疲弱。其中一部分原因來自勞動供給的減少，尤其是移民減少對勞動力結構的壓力。儘管仍有對通膨上升的合理擔憂，但這項變化極可能為聯準會於九月啟動降息鋪路。令人鼓舞的是，通膨預期依然穩定：一年期通膨交換合約（inflation swaps）已反映關稅影響，但長期預期依然維持穩定。

圖表4： 一年期通膨預期反映關稅影響，而市場對一年期以後的通膨預期則異常穩定

美國通膨交換合約

備註：「美國通膨交換合約1年遠期1年期」指的是自一年後開始、為期一年的通膨交換合約。

聯準會是否已來不及防止勞動市場惡化與經濟衰退？我們認為並非如此。春季期間的招聘放緩，是在「解放日」政策不確定性過後的合理反應。但在初期失業救濟申請量短暫上升後，目前已呈現下降趨勢。整體勞動市場仍維持低流動性特徵，無論招聘或裁員都相對有限。名目所得增長持續穩健。高頻經濟指標——如稅收成長與信用卡消費數據——顯示消費者仍具韌性，企業的實地回饋亦支持此觀點。

圖表5： 春季初領失業救濟申請激增，但夏季已明顯回落

失業救濟申請同比變動（%）

我們認為，「摸索前行」的經濟將受惠於加速的降息步伐、即將到來的減稅措施，以及持續由人工智慧驅動的資本投資。

我們對風險資產的中期前景持續看好。儘管宏觀風險仍在，但政策更明朗化將成為強勁的順風。美國企業在多次衝擊中展現韌性，並持續實現獲利。不過，我們即將進入季節性較弱的時期，短期經濟數據可能波動，尤其市場將更關注聯準會的反應。我們認為市場回調屬於正常現象，甚至可能帶來買入良機。

雖預期美國及全球經濟放緩但仍具韌性，較急速的經濟降溫仍有可能發生。儘管政府債務水平及持續通膨仍令人擔憂，但我們仍有信心，若經濟陷入更深層次放緩，資金將優先流向安全資產，進而支撐美國公債市場。我們維持美元空頭部位，預期美國經濟及利率將趕上全球其他地區。「摸索前行」的經濟環境對於利差交易相當有利，我們透過新興市場當地貨幣債券進行布局。同時，我們持續持有貴金屬部位，以對抗通膨預期失控及潛在地緣政治衝擊的風險。

資產類別觀點